Itaú BBA - Mercados turbulentos em busca de diferenciação

Macro Latam Mensal

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Mercados turbulentos em busca de diferenciação

Fevereiro 14, 2014

A turbulência aumentou nos mercados emergentes no mês passado. Parte do nervosismo é exagerada.

Economia global
Recuperação global prossegue, emergentes continuarão sob pressão
A turbulência aumentou nos mercados emergentes no mês passado. Parte do nervosismo é exagerada. Infelizmente, isso não vai trazer alívio para as economias emergentes com fundamentos fracos. A diferenciação entre economias deve voltar.

Brasil
Crescimento sem energia
O crescimento econômico perdeu força nos últimos meses, reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2014. Esperamos agora um ciclo mais longo de aperto monetário, em resposta ao cenário global mais volátil.

México
Uma recuperação frágil
A economia do México enfraqueceu no 4T13. Reduzimos nossa projeção de crescimento para este ano. Considerando as melhores perspectivas para o investimento estrangeiro direto (IED) e a exposição da economia aos EUA, o peso provavelmente continuará superando seus pares.

Chile
Um viés expansionista em meio à volatilidade
O banco central manteve a taxa básica de juros inalterada em janeiro, mas reforçou o viés expansionista. Esperamos corte de 25 pontos-base nos juros neste mês, embora exista o risco de o banco central postergar o corte.

Peru
Recuperação e fim dos cortes de juros
Reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2014. Para proteger a moeda, o banco central vem afrouxando a política monetária através de redução dos depósitos compulsórios e intervindo no mercado de câmbio, mas não acreditamos que haja cortes adicionais nos juros.      

Colômbia
Taxa de câmbio em patamar confortável
O consumo privado está crescendo em ritmo robusto, enquanto a produção industrial permanece em território negativo. As autoridades parecem confortáveis com a moeda mais fraca, especialmente considerando que a inflação segue baixa.

Argentina
Depreciação acentuada do peso, taxas de juros mais altas
O governo deixou o peso depreciar fortemente e aumentou as taxas de juros. Ajustes adicionais logo serão necessários.
 
Commodities
Incerteza climática
O tempo quente e seco está reduzindo as projeções do tamanho das safras do Brasil, em especial do café, e potencialmente de açúcar, milho e soja, em ordem decrescente. As commodities metálicas não preciosas seguem em queda.


Mercados turbulentos em busca de diferenciação

Foi um início de ano turbulento para as economias emergentes. Mas diferente do ano passado, quando houve uma reação a mudanças na política monetária nos EUA. Agora, há novas dimensões como as preocupações a respeito da recuperação global e dos fundamentos de alguns países.

O nervosismo geral parece exagerado. O cenário global continua apontando para a recuperação do crescimento. A fraqueza dos dados dos EUA e da China nos parecem temporários. Com as economias emergentes menos vulneráveis do que o mercado supõe, não estamos de volta à situação da década de 90.

De qualquer forma, a volatilidade e a aversão ao risco devem permanecer neste ano, com impacto nas economias emergentes, principalmente naquelas com fundamentos frágeis. Os mercados estão em busca de diferenciação entre as economias robustas e as mais frágeis.

Nesse ambiente, a América Latina sofreu da turbulência do início do ano. A taxa de câmbio depreciou na maioria dos países da região. Acreditamos que parte desse movimento seja revertida, mas o ambiente incerto deve afetar a condução da política monetária. Não esperamos mais cortes de juros no Peru e na Colômbia. Consideramos cortes apenas no Chile. Ainda assim, nossa expectativa é de recuperação do crescimento nesses países em 2014, depois de um 2013 mais fraco.

O México foi atingido em menor escala pelo humor negativo dos mercados. A proximidade com os EUA e as reformas aprovadas melhoraram as perspectivas do país aos olhos dos investidores.

No Brasil, o baixo dinamismo da atividade econômica continua chamando atenção. Os resultados fracos da indústria, o aumento do custo de energia e a piora da situação na Argentina nos levaram a revisar para baixo a projeção de crescimento do PIB neste ano. Com crescimento menor e inflação abaixo do esperado em janeiro, o Banco Central pode reduzir o ritmo das altas de juros na próxima reunião, desde que o ambiente internacional permita.

Em meio à turbulência internacional, a crise na Argentina se acentuou. O governo permitiu uma forte depreciação do peso e uma subida moderada dos juros. Mas novos ajustes nessas variáveis estão a caminho e devem acontecer ainda em 2014. De uma forma geral, o tão esperado ajuste macroeconômico na Argentina parece ter se iniciado no começo do ano.

Economia global
Recuperação global prossegue, emergentes continuarão sob pressão

• O cenário global continua apontando para a recuperação econômica. A fraqueza dos indicadores nos EUA é temporária, e as preocupações com a China podem estar exageradas.

• A turbulência aumentou nos mercados emergentes no mês passado. O que começou no ano passado como uma reação a mudanças na política monetária nos EUA ganhou novas dimensões com choques idiossincráticos em meio a preocupações acerca da recuperação global.

• Parte do nervosismo é exagerada. Preocupações sobre a economia global podem diminuir e, em geral, os mercados emergentes estão menos vulneráveis do que na década de 90.

• Infelizmente, isso não vai trazer alívio para as economias emergentes com fundamentos fracos. Mas os mercados devem, pelo menos, voltar a diferenciar as economias por seus fundamentos.

Preocupação exagerada

Uma sequência de dados mais fracos nos EUA e na China, combinada com um aumento da turbulência nos mercados emergentes, gerou dívidas quanto ao cenário de recuperação global e assustou investidores.

Acreditamos que a fraqueza dos dados nos EUA seja temporária, e as preocupações com a China podem estar exageradas.

Fundamentos continuam suportando a aceleração do crescimento nos EUA neste ano. As condições financeiras são favoráveis, ​​e a política fiscal está se tornando menos contracionista. A desaceleração recente está relacionada principalmente a uma variação cíclica de estoques e ao frio mais intenso que o normal. Continuamos projetando o crescimento do PIB em 3,0% em 2014 e 3,1% em 2015, contra 1,9% em 2013.

Os riscos na China são maiores, mas nossa expectativa é de que o governo seja capaz de administrar a desaceleração gradual, evitando acidentes. Um declínio nos índices dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) em janeiro e o risco de inadimplência de um fundo privado de investimentos reacenderam os temores de desaceleração abrupta. Preferimos não colocar ênfase demais nos dados publicados nesta época do ano, que são em menor número e mais voláteis, devido ao Ano Novo chinês. Além disso, os problemas de crédito parecem administráveis, uma vez que há espaço fiscal para soluções financiadas pelo governo, sem gerar muito stress. Ainda esperamos que o crescimento do PIB da China diminua apenas gradualmente, de 7,7% em 2013 para 7,5% em 2014 e 7,3% em 2015.

Na zona do Euro, há sinais de aceleração da atividade econômica, mas a inflação voltou a surpreender negativamente. Os índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) voltaram a subir, mas a inflação desacelerou para 0,7% a.a. (de 0,8% a.a. em dezembro). Esperamos que o Banco Central Europeu mantenha a política monetária constante ao longo de 2014, mas aumentou o risco de um novo estímulo monetário na reunião de Março.

No Japão, a atividade econômica também acelerou na virada do ano. Os consumidores aceleraram o consumo, antecipando aumento da alíquota de imposto sobre o valor agregado (VAT, em inglês) que entrará em vigor em abril de 2014. Se a economia desacelerar no segundo trimestre, após aumento de imposto, o Banco do Japão deve acelerar os estímulos monetários.

A turbulência nos mercados emergentes aumentou em janeiro.  Diversos fatores contribuíram para o nervosismo, entre eles a contínua saída de capital de mercados emergentes, alguns choques idiossincráticos e os números mais fracos na China e nos EUA. O que começou no ano passado como uma reação a mudanças na política monetária nos EUA ganhou nova dimensão.

Acreditamos que parte do nervosismo seja exagerada. O cenário global continua apontando para a recuperação do crescimento. E os mercados emergentes estão menos vulneráveis do que na década de 90, quando enfrentaram uma série de crises financeiras sistêmicas.

No entanto, a redução do nervosismo não deve trazer alívio para as economias com fundamentos fracos. Países mais abertos e exportadores de manufaturados deverão se beneficiar à medida que a recuperação global se restabelecer. Mas as taxas de juros nos EUA retomarão sua tendência de alta, reduzindo a liquidez global e tornando os fluxos de capitais mais escassos para mercados emergentes.

EUA - fraqueza nos dados de atividade é temporária

Os dados de atividade nos EUA desaceleraram desde o fim do ano passado. O número fraco de criação de postos de trabalho em dezembro foi seguido por uma sequência de anúncios também abaixo do esperado. A pesquisa ISM do setor manufatureiro caiu para 51,3 em janeiro, de 56,5 em dezembro. E o mercado de trabalho decepcionou novamente em janeiro, com a criação de empregos aumentando apenas 113 mil, abaixo do consenso de mercado de 180 mil. Nosso índice de surpresa para os dados de atividade dos EUA caiu significativamente nos últimos dois meses (ver gráfico).

O que aconteceu com a recuperação nos EUA? Não mudou muito. Acreditamos que a fraqueza recente dos dados seja temporária, e que as perspectivas de crescimento sejam positivas. Um ajuste cíclico de estoques e o inverno rigoroso são os principais culpados da fraqueza recente.

A acumulação de estoques acelerou para 0,8% do PIB no 4T13, contribuindo com 1 ponto percentual para o crescimento no 2S13. Esse ritmo é acelerado demais.  O ritmo de acúmulo de estoques atinge na média 0,4% do PIB quando a economia cresce 3%, como prevemos. Portanto, é esperado que a acumulação de estoques desacelere para níveis normais, o que aparentemente já está acontecendo e contribuindo para reduzir o crescimento do PIB neste trimestre.

Além disso, um inverno extremamente rigoroso em muitos estados provavelmente afetou os indicadores econômicos em dezembro e janeiro.

Analisando esses efeitos de curto prazo, os fundamentos econômicos nos EUA continuam bons. As condições financeiras se mantêm favoráveis, os balanços do setor privado vêm melhorando e a contração fiscal continua diminuindo. Além disso, parece improvável que a volatilidade nos mercados emergentes seja capaz de reduzir as exportações dos EUA o suficiente para mudar as perspectivas.

Continuamos estimando uma aceleração do crescimento do PIB em 3,0% em 2014 e 3,1% em 2015, de 1,9% em 2013.

O Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) também parece acreditar que a desaceleração seja temporária. O banco reduziu seu programa de compra de ativos em mais US$ 10 bilhões em janeiro e agora está comprando US$ 65 bilhões por mês. Esperamos que o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) prossiga com a redução dos estímulos no ritmo atual nas próximas reuniões, terminando o programa no 4T14. Janet Yellen, que finalmente assumiu seu cargo como presidente do Fed, afirmou que pretende dar continuidade à estratégia.

A fraqueza pode persistir um pouco mais, mas os dados econômicos devem acelerar em breve.

Quando isso acontecer, a taxa de juro dos títulos do Tesouro dos EUA, que caiu com as surpresas negativas de atividade (ver gráfico), subirá novamente. Continuamos esperando que os juros dos títulos do Tesouro de 10 anos cheguem a 3,45% no fim do ano.  

China - os riscos entram no radar, mas continuamos projetando uma desaceleração gradual

O índice PMI do setor manufatureiro caiu para 50,5 em janeiro, de 51,0 em dezembro, trazendo de volta as preocupações com uma desaceleração mais acentuada na China. A queda veio na sequência de dados de atividade abaixo do esperado em dezembro, quando o crescimento da produção industrial desacelerou para 9,7% em relação ao ano anterior, de 10,0% em novembro.

A ameaça de inadimplência de um produto do “sistema bancário sombra” se somou às preocupações com a saúde da economia chinesa. O crédito total na China aumentou de 120% do PIB em 2008 para 185% do PIB no ano passado (ver gráfico). A maior parte do aumento ocorreu fora do sistema bancário, em produtos que vão de mercados de capitais tradicionais, como títulos corporativos, até veículos de financiamento especiais, que geralmente são opacos e são chamados de “sistema bancário sombra”. Em conjunto, esses produtos respondem hoje por 35% do crédito em circulação na economia, em comparação com 17% em 2008 (ver gráfico). Seu rápido crescimento, em paralelo ao boom do investimento na China, gerou receio de uma crise financeira. Em janeiro, um fundo fiduciário de US$ 500 milhões, que havia concedido empréstimos a uma empresa de mineração, ameaçou não pagar seus investidores. O banco responsável pela comercialização, a empresa que criou o produto e governo local acabaram salvando o fundo, impedindo a inadimplência. Mas o episódio intensificou o receio dos investidores com a qualidade do crédito na China.

Apesar dos riscos, continuamos esperando uma moderação gradual e sem pouso forçado.

Uma desaceleração moderada nos próximos trimestres, depois do forte ritmo de 7,8% registrado no 2S13 parece inevitável. A economia caminha para um equilíbrio mais sustentável de crescimento, com menos investimento e mais consumo. O Banco Popular da China também parece disposto a permitir taxas de juros mais altas e pressionar por alguma redução na alavancagem do sistema financeiro, o que tende a pesar sobre a atividade.

Mas os dados de janeiro são voláteis e podem estar distorcidos para baixo. Os feriados do Ano Novo Lunar são móveis. O feriado ocorreu bem no inicio deste ano, provavelmente distorcendo negativamente a atividade no mês. A queda do índice PMI pode ser um reflexo desse efeito. Dessa forma, achamos prudente não atribuir muito peso a essa informação. Só teremos uma visão mais clara da atividade em meados de março, quando os principais dados da atividade para janeiro e fevereiro forem publicados.

Além disso, o governo vem passando uma mensagem de estabilidade das políticas econômicas e do crescimento. Acreditamos que as autoridades sejam capazes de administrar uma transição suave na economia. Se uma desaceleração se acentuar, há espaço para alguns estímulos pequenos e localizados, dado que a inflação continua bem comportada.

Não esperamos uma crise relevante no setor financeiro. O risco potencial provavelmente está superestimado pelo mercado. Os fundos de investimento, onde se concentra uma grande parte do risco, administram cerca de RMB 10 trilhões (USD 1,65 trilhão). Mas metade desses recursos é investida em ações, em que os cotistas provavelmente entendem os riscos de perda de capital. A outra metade são empréstimos fiduciários, cujas perdas podem ter sido subestimadas pelos cotistas desses fundos. Entendemos que eventuais problemas não deverão criar uma crise de liquidez generalizada, que poderia gerar um efeito dominó, uma vez que há pouca participação cruzada nessa indústria. Dada a baixa presença de investidores estrangeiros e a capacidade fiscal do governo da China, uma solução financiada pelo governo pode ser adotada sem causar trauma ao sistema. Ao fim, a questão principal é a qualidade do crédito.

Continuamos vendo o crescimento do PIB da China desacelerando gradualmente de 7,7% em 2013 para 7,5% em 2014 e 7,3% em 2015.

Mercados emergentes - uma crise generalizada é pouco provável, mas a pressão continua em países com fundamentos mais fracos

A turbulência aumentou nos mercados emergentes no mês passado.  A forte depreciação da taxa de câmbio na Argentina, altas emergenciais nos juros na Turquia, turbulência política na Ucrânia e contágio entre os ativos financeiros fazem lembrar as crises dos mercados emergentes de décadas passadas. Os números de atividade mais fracos do que o esperado na China e nos EUA contribuíram para o nervosismo do mercado.

A volatilidade nos mercados emergentes que começou no ano passado em reação às mudanças nas perspectivas de política monetária nos EUA ganhou nova dimensão. A correlação entre os juros dos títulos do Tesouro dos EUA e as moedas dos mercados emergentes se quebrou. No ano passado, um aumento dos juros americanos do Tesouro causou depreciação nas moedas. Dessa vez, as taxas de câmbio dos mercados emergentes depreciaram em meio à queda dos juros americanos, indicando um movimento típico de busca por ativos de menos risco (“flight to quality”). E até mesmo os países em desenvolvimento com fundamentos sólidos sofreram.

Acreditamos que os temores de uma crise generalizada dos mercados emergentes sejam exagerados. Essas economias estão hoje menos vulneráveis ​​financeiramente em comparação com a década de 90 (veja detalhes em nosso relatório Macro Latam Mensal de julho de 2013). Além disso, nos parece inconsistente a preocupação ao mesmo tempo com crescimento baixo e com elevação das taxas de juros nos EUA.

Conforme a apreensão com a recuperação global diminuir, a diferenciação entre emergentes deve voltar.

Nesse cenário esperamos que a taxa de câmbio no Brasil volte a depreciar. Em contrapartida, a depreciação cambial recente no Chile, Colômbia e México pode ser parcialmente revertida. Acreditamos que as moedas nesses países terminarão 2014 mais fortes do que seus níveis atuais. No Peru - uma economia parcialmente dolarizada - o banco central está intervindo fortemente para proteger o sol contra a volatilidade, fazendo com que a taxa de câmbio continue mais forte do que nossa projeção de fim de ano.

A recente turbulência pode tornar alguns bancos centrais mais cautelosos com relação a afrouxamento monetário adicional. Portanto, já não esperamos que Colômbia e Peru reduzam suas taxas básicas de juros. No entanto, continuamos enxergando a possibilidade de afrouxamento nos países onde a inflação e os déficits em conta corrente não representem uma preocupação. O Chile pode cortar novamente os juros, enquanto o México pode adiar aumentos.

No Brasil, continuamos acreditando que ciclo de aperto está perto do fim, mas vemos as taxas de juros ligeiramente mais altas no fim de 2014 (11% em vez de 10,75% anteriormente).

Além dos choques externos, problemas idiossincráticos continuarão significativos e podem contribuir para o humor negativo que cerca toda a classe de ativos dos mercados emergentes. Na Argentina, o governo permitiu uma desvalorização cambial acentuada, depois de ter ficado claro que os controles não eram suficientes para segurar a sobrevalorização do peso. No entanto, a desvalorização não foi acompanhada por uma resposta monetária adequada. O País precisa de taxas de juros muito mais elevadas para incentivar entradas de dólares e segurar a inflação. Sem isso, a pressão sobre as reservas continua, mesmo após a depreciação. Esperamos um enfraquecimento adicional e um aumento significativo das taxas de juros nos próximos meses. Neste período, a Argentina poderá voltar a trazer ruído para os mercados.  

Commodities - riscos climáticos

O Índice de Commodities Itaú (ICI) aumentou 1,7% em relação a sua recente baixa (9 de janeiro). As condições climáticas pressionaram preços agrícolas (4,1%) e de energia (3,4%) e mais do que compensaram a nova queda nos preços dos metais (- 4,0%). Os preços agrícolas foram afetados por fortes vendas de exportação de grãos e clima desfavorável para a produção (inverno rigoroso nos EUA, como mencionamos em nosso último relatório, e um período de seca no Brasil). Os preços de energia subiram devido ao clima frio na América do Norte e a melhorias na infraestrutura regional de transporte de petróleo, que aumentam a capacidade de escoamento do "petróleo WTI". No entanto, estamos mantendo nossas projeções para o final de 2014 (veja abaixo).

Os preços agrícolas subiram recentemente devido à seca no Brasil e a indicadores fortes de demanda externa para milho e soja. O fator climático no País representa um risco relevante de alta para os preços do café e do açúcar, mas não deve afetar os preços da soja ou do milho. Quanto à soja, o impacto negativo sobre a safra brasileira é compensado por mais chuva na Argentina. Para o milho, a seca atrasa o segundo plantio, aumentando os riscos de geada. No entanto, só esperamos que os preços domésticos sejam afetados, dado o forte superávit global. Em suma, estamos mantendo nossas projeções de preços para o fim do ano, mas reconhecemos um viés de alta para as nossas estimativas de preços para o açúcar (USD 0.184/lb) e café (USD 1.50/lb).

Os preços dos metais caíram em meio à volta das preocupações sobre a economia global, que vemos como temporárias. O sub-índice ICI de metais caiu 7,6% no acumulado do ano, puxado para baixo pelos preços mais baixos do minério de ferro (-11,4%), alumínio(-5,5%) e cobre (-3,6%). A volta das preocupações com a China e outros mercados emergentes e os dados fracos nos EUA explicam o desempenho fraco. No entanto, esperamos que as preocupações sobre a China diminuam, e vemos a fraqueza dos dados dos EUA como temporária. Dessa forma, estamos mantendo nossas projeções para o final do ano, o que implica uma queda menos acentuada ao longo do ano (-2,4%) em relação aos níveis atuais.

O ambiente está mais construtivo para os preços do petróleo bruto do tipo WTI. Os preços do petróleo WTI subiram 8,2% desde 9 de janeiro, impulsionados pela combinação da produção de petróleo ligeiramente inferior nos EUA com o aumento da capacidade de escoamento da região de Cushing, no centro dos EUA. Enquanto isso os preços do petróleo bruto do tipo Brent continuam caindo, com a perspectiva de equilíbrio mais frouxo em 2014 e menor risco geopolítico. Assim, a queda no desconto dos preços do petróleo WTI para o Brent é consistente com os fundamentos e deve permanecer ao longo do ano, como já esperávamos. Mantemos nossas projeções de fim de ano para os preços do Brent em USD 105/bbl, e WTI em USD 101/bbl.


Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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