Itaú BBA - Mercados mais calmos, riscos persistentes

Macro Latam Mensal

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Mercados mais calmos, riscos persistentes

Agosto 10, 2018

O dólar perdeu um pouco de força ante as moedas dos mercados desenvolvidos e emergentes, mas os riscos continuam altos

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
Primeiros sinais de estabilização, embora riscos permaneçam altos
O movimento de apreciação do dólar perdeu um pouco de força, mas o crescimento fora dos EUA segue pouco robusto. Os riscos de uma guerra comercial seguem elevados: uma nova rodada de tarifas entre EUA e China poderia reduzir o crescimento global em 0,7 p.p..

 

América Latina
Alívio duradouro?
Moedas na região se fortaleceram desde o início de julho, com destaque para o peso mexicano (seguindo forte depreciação no segundo trimestre deste ano).

Brasil
Produção normaliza em junho, mas crescimento subjacente perde força
Indicadores de atividade sugerem que o crescimento subjacente segue perdendo força, apesar da normalização da produção industrial em junho. Seguimos projetando crescimento de 1,3% do PIB em 2018 e de 2,0% do PIB em 2019.

Argentina
Ajustes sob circunstâncias desafiadoras
A economia está entrando em recessão. Importações e despesas com viagens no exterior estão contraindo fortemente, e, consequentemente, o déficit em conta corrente deve se reduzir.

México
Esperança de um acordo sobre NAFTA, em meio a riscos fiscais
As negociações do NAFTA voltaram a ganhar tração após as eleições. Enquanto isso, a promessa de López Obrador de gastos públicos extras – a serem compensados por combate à ineficiência e à corrupção – cria riscos sobre o cumprimento da meta fiscal no ano que vem.

Chile
Recuperação continua
A recuperação da atividade se consolidou no 2T2018. Investimento e consumo privado parecem estar ganhando força, apesar dos riscos globais. Projetamos aceleração do PIB para 3,8% neste ano (contra 1,5% no último ano) e 3,5% em 2019.

Peru
Mais uma crise política
Indícios de corrupção no sistema judiciário podem aumentar o descontentamento com a situação política no país, num momento em que a popularidade do Presidente Vizcarra já está em queda. Enquanto isso, o crescimento está ganhando força, impulsionado por termos de troca mais favoráveis.

Colômbia
Recuperação ganha força
Com a contínua melhora dos indicadores de atividade e aumento da confiança do setor privado em meio a melhores termos de troca, revisamos nossas projeções de crescimento para 2,7% neste ano (ante 2,5% em nosso cenário anterior) e 3,3% em 2019 (ante 3,2%).


Mercados mais calmos, riscos persistentes

Nas últimas semanas, o movimento de apreciação do dólar perdeu alguma força e deu alguns sinais de estabilização. No entanto, o crescimento fora dos EUA ainda não é muito forte. Isso lança dúvidas sobre a tese de uma expansão global sincronizada e deve impedir que as moedas de países emergentes ganhem muito terreno até que seus dados de atividade se mostrem mais firmes. Os riscos globais permanecem elevados. No âmbito comercial, a probabilidade e as possíveis consequências de uma guerra tarifária entre os EUA e a China vêm se tornando maiores, relegando ao segundo plano o alívio derivado de conversas mais amigáveis com a Europa. Outra fonte de preocupação é o fato que, com baixa capacidade ociosa e inflação próxima à meta, o Fed teria pouco espaço para amortecer choques negativos, em um momento em que o ciclo de crescimento já está em um estágio mais avançado. Assim, à medida que os juros se movem em direção à neutralidade, a economia americana deve se tornar cada vez mais vulnerável.

Seguindo a tendência geral, as moedas latino-americanas se fortaleceram desde o início de julho. No entanto, o crescimento ainda não é generalizado na região: Brasil e Argentina – cujas economias apresentam os maiores desequilíbrios – vem tendo desempenho mais fraco que seus vizinhos menos vulneráveis. Nos países que acompanhamos, a política monetária está claramente mais apertada do que antes do recente aumento de volatilidade que atingiu os ativos de países emergentes e, neste ambiente de incerteza, novos cortes de juros são improváveis.

No Brasil, mantivemos nosso cenário praticamente inalterado com relação ao último mês. A produção está em processo de normalização após a paralisação dos caminhoneiros, mas indicadores recentes de atividade sugerem que o crescimento subjacente continua enfraquecendo. Contidos pela incerteza sobre as reformas, dados tímidos de emprego e indicadores de confiança mais baixos vão em linha com nossa previsão de crescimento do PIB em 1,3% para este ano. Com a atividade fraca como pano de fundo, a inflação permaneceu controlada após os choques recentes e o Banco Central deve manter juros estáveis, sem se comprometer ou sinalizar movimentos no curto prazo. 


Economia global
Primeiros sinais de estabilização, embora riscos permaneçam altos

O crescimento global excluindo os EUA ainda precisa mostrar sinais mais claros de estabilização.

O dólar perdeu um pouco de força ante as moedas dos mercados desenvolvidos e emergentes, mas os riscos continuam altos.

Os riscos de guerra comercial permanecem elevados. As tensões entre os EUA e a Europa diminuíram, mas a intensificação das ameaças tarifárias entre os EUA e a China poderia potencialmente reduzir o crescimento global em 70 pontos-base (p.b.).

O Fed, banco central americano, tem pouco espaço para amortecer choques negativos ao crescimento neste estágio (tardio) do ciclo econômico.

Nos mercados de commodities, vemos preços mais altos do petróleo devido às restrições de oferta, mas preços de metais mais baixos por conta do yuan mais fraco.

A cesta de câmbio de mercados emergentes está se estabilizando, mas o crescimento global excluindo os EUA ainda não acompanhou

O dólar está mostrando alguns sinais de estabilização, após forte apreciação no 2T18. O dólar se apreciou ante uma cesta de moedas de países desenvolvidos (índice DXY) em quase 5% no 2T e 7% ante países emergentes (índices USD-EM ou EMFX). Ambos os índices se estabilizaram no nível atual desde meados de junho (ver gráfico).

Mas o crescimento excluindo os EUA ainda precisa se estabilizar. Na Europa, o PIB não se recuperou no 2T18, aumentando 0,3% sobre o trimestre anterior, abaixo da leitura já fraca de 0,4% no 1T18. Revisamos nossa projeção para 2,0% este ano (de 2,3%) e 1,7% em 2019 (de 2,0%) para a zona do euro. Na China, o índice PMI de manufatura caiu para 51,2 em julho, de 51,5 em junho. Em resposta ao crescimento mais fraco, o banco central da China (PBoC, na sigla em inglês) está flexibilizando a política monetária e tomando medidas administrativas para aumentar os empréstimos bancários. Enquanto isso, o Conselho de Estado se voltou para uma política fiscal mais proativa e está procurando estimular o investimento em infraestrutura. Essas medidas devem ajudar a estabilizar o crescimento chinês; portanto, mantemos nossa projeção para o PIB em 6,5% em 2018 e em 6,1% em 2019. Por fim, reduzimos nossa projeção do PIB para o Japão para 1,1% em 2018 (de 1,2%) e para 1,2% (de 1,3%) em 2019, dado que o consumo e as exportações surpreenderam ligeiramente para baixo no 1S18.

É improvável que a cesta de câmbio dos mercados emergentes se aprecie até que o crescimento global excluindo os EUA se estabilize. De fato, o índice PMI de manufatura global excluindo os EUA caiu novamente em julho, mantendo as dúvidas sobre a hipótese de crescimento global sincronizado que apoiou a apreciação das moedas dos mercados emergentes em 2017 (ver gráfico).

 Intensificação da guerra comercial entre EUA e China pode reduzir o crescimento do PIB mundial em 0,7 p.p. em 2019

Os EUA chegaram a um acordo com a Europa e parecem estar avançando nas renegociações do Tratado Norte-Americano de Livre Comércio (Nafta). Os EUA concordaram em trabalhar com a Europa no sentido de reduzir a zero as tarifas sobre produtos industriais não automotivos, baixar as tarifas sobre serviços e as barreiras não tarifárias ao comércio, comprometendo-se, também, a não aumentar as tarifas sobre automóveis, pelo menos durante as negociações. Essas medidas reduziram as chances de os EUA elevarem as tarifas de importação de automóveis no curto prazo.

Mas a probabilidade e a relevância da guerra comercial entre os EUA e a China estão aumentando. O presidente Donald Trump intensificou sua ameaça de impor tarifas sobre o total de importações de US$ 505 bilhões da China, talvez até para 25%. Os EUA impuseram tarifas de 25% sobre US$ 34 bilhões em importações chinesas e estão prestes a expandir essas tarifas em US$ 16 bilhões adicionais. A Representação de Comércio dos EUA (USTR, na sigla em inglês) divulgou uma segunda lista de US$ 200 bilhões em importações da China, e o presidente Trump pediu ao USTR para considerar aumentar as tarifas para 25%, alíquota superior à sua intenção inicial de 10%. Se a China retaliar como prometido, Trump ameaça impor tarifas sobre os US$ 255 bilhões restantes de importações da China.

A China respondeu na mesma medida contra os primeiros US$ 34 bilhões de exportações dos EUA e prometeu mais retaliação. A China já divulgou as listas de produtos norte-americanos para retaliação imediata dos próximos US$ 16 bilhões e US$ 200 bilhões em tarifas.  

Assumindo que os EUA imponham tarifas de 25% sobre o total de US$ 505 bilhões de importações chinesas e a China responda com retaliação contra aproximadamente 50% dos aumentos de tarifas dos EUA, o crescimento global poderia cair 0,7 p.p. ao longo de quatro trimestres. Usamos o modelo Vetorial Autorregresivo (VAR) para o PIB dos EUA, China e zona do euro, além de dois índices de condições financeiras (um relacionado às taxas de juros dos mercados desenvolvidos e outro que captura condições financeiras globais mais amplas). A metodologia nos permite calcular o efeito direto total dos aumentos de tarifas sobre o PIB, considerando também impactos globais indiretos por meio de iterações dos canais de comércio e financeiros. Em nossa simulação, consideramos que o Fed tem menos espaço de política monetária para absorver um choque neste estágio do ciclo, com taxa de desemprego baixa e inflação perto de 2% nos EUA. (veja a tabela no final do texto).

O impacto no crescimento seria maior na China (-0,9) e na Europa (-0,8) do que nos EUA (-0,4). Isso porque os EUA são menos abertos e têm maior dependência de commodities, para as quais é mais fácil encontrar compradores substitutos e, portanto, devem ser menos afetados pelo canal de comércio. O PIB da China seria diretamente prejudicado pelas tarifas. A zona do euro seria prejudicada pelo canal de comércio, principalmente devido à desaceleração da China e também por seus canais financeiros relevantes.

O risco de guerra comercial de grande escala permanecerá alto pelo menos até as eleições legislativas norte-americanas, em 6 de novembro. Apesar da escalada das ameaças tarifárias por parte do presidente Trump, os preços das ações dos EUA permanecem firmes e a disputa com a China é popular entre os cidadãos norte-americanos, mesmo que algumas indústrias do país temam os efeitos colaterais da estratégia de negociação hawkish do presidente. 

Após as eleições legislativas, à medida que o crescimento dos EUA começar a desacelerar, Trump teria mais incentivo para fechar um acordo razoável com a China. A China, sabendo disso, se comprometeu a responder a todas as medidas dos EUA e está ajustando suas políticas domésticas de modo a resistir a uma disputa comercial mais prolongada.

O Fed tem pouco espaço para acomodar, dados os riscos crescentes neste estágio do ciclo econômico

Com a taxa de desemprego em 3,9%, abaixo da estimativa de Nairu mediana do Fed (4,5%), e o deflator do núcleo do consumo próximo a 2,0%, o Federal Reserve deve continuar elevando as taxas de juros dos Fed Funds em direção ao nível neutro nominal, estimado em torno de 3,0%. Uma aceleração da inflação acima de 2% levaria as taxas de juros dos Fed Funds para patamares acima de seu nível neutro, mas a desaceleração no núcleo do consumo no segundo trimestre mitigou esse risco por enquanto.

À medida que a política monetária dos EUA atinge e mantém níveis neutros, a economia norte-americana tende a se tornar cada vez mais vulnerável a um choque econômico negativo, inclusive de uma guerra tarifária entre o país e a China.  Usando métodos econométricos, estimamos uma probabilidade de 10% de recessão nos EUA nos próximos 12 meses e ainda mais alta, de 35%, nos próximos 24 meses. Essa equação considera o nível das taxas de juros dos Fed Funds, a inclinação da curva de juros do título do Tesouro dos EUA, a alavancagem do setor privado e outros preços de ativos de risco. No curto prazo, o impulso fiscal positivo e o ciclo de estoques ainda mitigam os riscos de recessão nos EUA, mas esses riscos devem aumentar quando as taxas de juros dos Fed Funds atingirem níveis neutros em meados de 2019.

Se uma guerra comercial de grande escala entre EUA e China não for evitada, a probabilidade de recessão pode subir para 50% em 2019, interrompendo o ciclo de alta de juros do Fed em 2,75%, em vez de 3,25%. Uma guerra comercial abrangente provocaria um choque negativo no PIB de 40 p.b., reduzindo o crescimento do PIB dos EUA para 2,0% em 2019 na variação anual e bem próximo ao potencial (1,75%) nos quatro trimestres de 2019. Os níveis de desemprego e inflação limitam a reação do Fed, de modo que o crescimento do PIB ao redor do potencial em 2019 justificaria uma postura só um pouco mais cautelosa do banco central, interrompendo a alta dos juros dos Fed Funds em 2,75%, dois aumentos de 25 p.b. abaixo da nossa projeção atual de 3,25% para o fim de 2019. 

Commodities – Projeções mais altas para os preços do petróleo e mais baixas para os metais

O Índice de Commodities Itaú (ICI) permaneceu estável desde o final de junho, com os aumentos dos preços agrícolas (alta de 5,9%) sendo compensados por reduções em metais (-2,1%) e energia (-5,3%). O índice de preços agrícolas subiu, impulsionado por trigo, milho e algodão, que foram afetados pelo clima desfavorável na Europa Oriental e nos EUA. Enquanto isso, a queda nos preços do petróleo reflete sinais de que a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) realmente aumentará sua produção, apesar dos reveses na Venezuela, Angola e Líbia. Por fim, a queda nos preços dos metais básicos reflete o aumento dos riscos de uma guerra comercial ampla, um evento que reduziria o crescimento global.

Revisamos para cima nossas projeções para os preços de petróleo, trigo e algodão. Elevamos nossa projeção de preço do petróleo bruto do tipo Brent para US$ 72/bbl, de US$ 68/bbl, já que os preços caíram menos do que esperávamos com a notícia de oferta adicional pela Opep e de óleo de xisto dos EUA. O ajuste para cima das projeções de preço do trigo e algodão reflete uma produção menor no ano-safra atual. 

Reduzimos as projeções para os metais básicos, reconhecendo que os riscos macroeconômicos e o yuan mais fraco levarão a preços mais baixos nos próximos trimestres. Os ajustes (preços em USD/t para o fim de 2018) foram: cobre (-3% para 6.600), alumínio (-2% para 2.150), chumbo (-4% para 2.300), zinco (-10% para 2.800) e níquel (-3% para 14.300). Também reduzimos as projeções de preços para o açúcar (-9%) e o café (-3%) para o fim de 2018, em meio a expectativas de excesso de oferta para o ano-safra 2018/19.

Após as revisões, nossas projeções para o fim de 2018 mostram preços agrícolas e de metais subindo ligeiramente em relação aos níveis atuais e os preços do petróleo caindo um pouco mais antes de se estabilizarem.


 


América Latina
Alívio duradouro?

• As moedas da América Latina tiveram alívio desde o início de julho, com o peso mexicano apresentando desempenho superior aos pares (após uma depreciação acentuada no segundo trimestre deste ano).

• Países com vulnerabilidades menores estão crescendo mais do que o Brasil e a Argentina, cujas economias enfrentam desequilíbrios relevantes.

• Em um ambiente ainda incerto, cortes de juros na região são improváveis. Em Chile, Peru, Colômbia e Brasil, os bancos centrais removeram o viés de flexibilização nos últimos meses. No México, se um acordo sobre o Tratado Norte-Americano de Livre Comércio (Nafta, na sigla em inglês) for alcançado, é improvável que seja implementado aperto monetário adicional, mas a inflação acima da meta indica que cortes dos juros não virão tão cedo. Por fim, na Argentina, a inflação e as expectativas de inflação ainda não se estabilizaram claramente, descartando flexibilização monetária nos próximos meses.

Apesar do cenário ainda incerto sobre o comércio global e do crescimento da atividade nos EUA se destacando do resto do mundo, as moedas da América Latina tiveram um alívio desde o início de julho. O peso mexicano apresentou desempenho superior ao de outras moedas emergentes, apesar da ampla vitória obtida pelo candidato anti-establishment Andrés Manuel López Obrador (AMLO) e sua coalizão nas eleições presidenciais e legislativas. Mais recentemente, a moeda mexicana foi beneficiada pela retomada das negociações do Nafta, sinalizando um acordo "em princípio" antes do fim de agosto. Na Argentina, a moeda pode estar se estabilizando. De fato, a depreciação substancial da taxa de câmbio real já observada (que consideramos suficiente para gerar um déficit em conta corrente mais sustentável em 2019, também levando em conta a normalização esperada das exportações agrícolas e a consolidação fiscal em curso), as taxas de juros altas e o pacote do Fundo Monetário Internacional (FMI) devem ser suficientes para evitar um novo estresse no mercado, embora os riscos permaneçam altos. O real também teve bom desempenho, mas o fluxo de notícias sobre as eleições nas próximas semanas provavelmente contribuirá para a volatilidade da moeda. As moedas de Chile, Colômbia e Peru permaneceram estáveis desde o início de julho.

O crescimento econômico ainda não está disseminado entre os países. Especificamente, as economias que enfrentam maiores vulnerabilidades (Brasil e Argentina) mostraram desempenho pior que os demais países. A Argentina está entrando em recessão, não apenas devido a uma seca severa, mas também pelo impacto de condições financeiras mais apertadas sobre os salários reais e sobre as políticas fiscal e monetária. No Brasil, a atividade normalizou após o efeito transitório das paralisações dos caminhoneiros, mas os indicadores de confiança não se recuperaram e há uma deterioração adicional no mercado de trabalho. No México, a economia decepcionou recentemente, mas o crescimento provavelmente ainda ficará em torno do potencial este ano, com exportações sólidas de manufaturados e aumento do consumo privado (impulsionados pela forte economia dos EUA e pelo mercado de trabalho robusto, respectivamente) e enfraquecimento do investimento (afetado pela incerteza sobre as relações comerciais com os EUA e a direção das políticas domésticas, além da consolidação fiscal). Enquanto isso, o crescimento em Chile, Colômbia e Peru – economias que enfrentam desequilíbrios menores e riscos políticos mais baixos e, ao mesmo tempo, se beneficiam de preços de exportação mais altos – está acelerando, apesar de a retomada ainda ser incipiente no caso da Colômbia.

A postura de política monetária na região se tornou claramente mais conservadora depois do episódio recente de volatilidade que atingiu os mercados emergentes. No Chile e no Peru, onde a inflação está abaixo da meta, o crescimento é expressivo e as taxas de juros encontram-se muito abaixo do patamar neutro, os bancos centrais retiraram o viés de flexibilização (e o banco central do Chile indica início da normalização da política monetária no fim do ano). Na Colômbia e no Brasil, os bancos centrais também pararam de reduzir as taxas de juros recentemente, mas aumentos parecem distantes, já que o hiato do produto ainda não começou a diminuir. No México, o banco central manteve a taxa básica de juros inalterada em sua decisão mais recente, provavelmente por conta do desempenho da moeda. Embora o comitê mantenha um tom vigilante, um eventual acordo sobre o Nafta no curto prazo, ancorando o peso mexicano em níveis mais fortes, torna improvável um aperto adicional da política monetária. Por fim, na Argentina, o banco central alterou recentemente a taxa de política monetária (mirando agora o retorno de um título de 7 dias emitido pela autoridade monetária), trazendo-a para 40% (mesmo nível da taxa de política monetária em vigor até a mudança de instrumento) e indicando que, no curto prazo, altas de juros continuam mais prováveis do que cortes.

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