Itaú BBA - Melhora nos mercados, América Latina se ajusta

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Melhora nos mercados, América Latina se ajusta

Novembro 12, 2015

As preocupações com o crescimento global se reduziram nas últimas semanas.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Economia global mostra sinais de resiliência
A economia global mostra sinais de resiliência, à medida que o crescimento em economias desenvolvidas mantém um bom ritmo apesar da desaceleração nos países emergentes. Como esperávamos, o Fed vem reforçando a sinalização de alta de juros em dezembro.

América Latina
Finalmente estabilizando
A melhora na economia global trouxe algum alívio aos preços dos ativos na região. O crescimento em diversos países parece ter atingido seu nível mais baixo, mas a inflação permanece elevada devido, em grande parte, à depreciação cambial no passado.

Brasil
Sem estabilização na economia
Não há sinais de estabilização da produção e da demanda. A retomada do crescimento depende do reequilíbrio das contas públicas, que não está acontecendo. Reduzimos nossas projeções de crescimento do PIB para 2015 e para 2016.

México
Menos atrelado ao Fed?
O crescimento fraco, a inflação baixa e a estabilização da taxa de câmbio provavelmente levarão o banco central a subir os juros após o Fed. Esperamos que o banco central do México irá iniciar um ciclo de aperto apenas no 1T16, após a primeira alta do Fed (em dezembro).  

Chile
Começa a reforma constitucional
A presidente Michelle Bachelet divulgou os tão esperados detalhes sobre a reforma constitucional, uma de suas principais promessas de campanha. O processo completo deve estender-se até o próximo governo, aliviando as tensões políticas.

Peru
Recuperação lenta
Os preços mais baixos das commodities estão levando a uma contração do investimento privado. Enquanto isso, o setor público não está conseguindo implementar plenamente o estímulo fiscal aprovado para este ano, limitando o crescimento.

Colômbia
Reação mais dura
Em resposta à alta da inflação e ao aumento das expectativas de inflação, o banco central colombiano decidiu elevar a taxa básica de juros em 0,50 p.p. na reunião de outubro, surpreendendo a maioria do mercado. Também introduziu um programa de intervenção no mercado cambial. Esperamos agora uma alta de 0,25 p.p. na reunião de novembro.

Argentina
Esperando pelo segundo turno
O desempenho de Mauricio Macri nas eleições presidenciais foi muito melhor do que o esperado, levando a disputa para o segundo turno. Considerando que as reservas líquidas estão caindo muito mais rapidamente do que esperávamos, uma depreciação mais "front-loaded" é provável.  

Commodities
Cenário ainda desafiador, açúcar se recupera
O cenário de preços de commodities segue desafiador. O excesso de oferta e as preocupações com a China fazem com que os principais riscos sejam de baixa. Mas há uma recuperação específica no mercado de açúcar.


Melhora nos mercados, América Latina se ajusta

As preocupações com o crescimento global se reduziram nas últimas semanas. As economias desenvolvidas vêm crescendo, mesmo que moderadamente. E nos emergentes, a China vem dando sinais de estabilização, melhorando o balanço de riscos para a economia mundial. Nesse contexto, o Fed, o banco central dos EUA, deve começar a subir os juros em dezembro, como antecipamos. O debate deve se deslocar para o ritmo de subida dos juros americanos daqui para frente.

Na América Latina, os mercados também se estabilizaram, beneficiados pelas perspectivas mais estáveis da economia global. As taxas de câmbio se apreciaram, mas devem voltar a depreciar moderadamente ao longo do tempo, com a alta de juros nos EUA. A inflação segue pressionada pelo câmbio, mas a fraqueza das economias induz ciclos menores de alta de juros. Há sinais de recuperação de crescimento na maioria dos países (Brasil é exceção), melhorando a perspectiva para 2016.

No Brasil, a atividade econômica segue em declínio, sem sinais de estabilização. A retomada do crescimento depende do reequilíbrio das contas públicas, o que não tem ocorrido. Apesar da atividade mais fraca, a inflação segue pressionada – um típico choque de oferta. A tendência da inflação à frente é de declínio, mas a inércia inflacionária e a depreciação do câmbio deverão manter a inflação elevada ao longo do próximo ano. Nesse contexto, o Banco Central (BC) aumentou o horizonte de convergência para 2017, o que reduz as chances de novas altas da taxa de juros no curto prazo. Entretanto, a inflação elevada por mais tempo não permitirá corte de juros por um bom tempo. Enquanto isso, as contas externas melhoram como reação ao câmbio mais depreciado e à demanda mais fraca. 

Na Argentina, o candidato oposicionista Mauricio Macri é o atual favorito na corrida presidencial.  Os ativos argentinos vêm reagindo positivamente, esperando uma reinserção do país nos mercados internacionais de bens e de capital. Mas os desafios para corrigir as distorções criadas nos últimos anos são grandes. Com as reservas caindo em ritmo rápido, esperamos depreciação cambial mais acentuada logo depois das eleições e elevação da taxa de juros.


Economia global

Economia global mostra sinais de resiliência

• A economia global mostra sinais de resiliência. O crescimento em países desenvolvidos mantém um bom ritmo, apesar da desaceleração em mercados emergentes.

• Como esperávamos, o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) vem reforçando a sinalização de alta de juros em dezembro. O impacto sobre o mercado tem sido moderado por enquanto, embora o dólar tenha retomado a tendência de valorização. O debate agora deve se voltar para o ritmo do aumento dos juros nos próximos dois anos.

• O Banco Central Europeu (BCE) deve anunciar novas medidas de estímulo em dezembro, em face dos riscos de queda para a inflação. Vemos a ação como preventiva, uma vez que a economia segue em expansão.

• Na China, esperamos que o crescimento se estabilize no 4T. No entanto, é uma recuperação liderada por investimento/crédito e, portanto, deve ser de curta duração. Para 2016, o cenário continua sendo de desaceleração gradual com riscos de baixa. 

• Entre as commodities, os preços do açúcar se recuperam, e o balanço de riscos no mercado de petróleo se tornou mais equilibrado. No entanto, o cenário global continua sendo desfavorável para a maioria dos exportadores de commodities. 

A economia global mostra sinais de resiliência

Reduzimos nossa estimativa de crescimento global para 3,1%, de 3,3%, em 2015, tendo em vista as projeções para as economias em desenvolvimento (ex-China e América Latina).  Com essa revisão, o PIB global está desacelerando 30 pontos-base este ano, comparados a 3,4% em 2014. A fraqueza está concentrada nos mercados emergentes. De fato, calculamos que China (-4 p.b.), Brasil (-10 p.b.) e Rússia (-14 p.b.) explicam 90% da desaceleração do PIB global este ano.  

Os temores de desaceleração mais profunda, no entanto, parecem exagerados, uma vez que os países desenvolvidos vêm mostrando resiliência à fraqueza dos mercados emergentes. A economia norte-americana provavelmente expandirá 2,4% este ano, a mesma taxa observada em 2014. Europa e Japão estão crescendo mais em 2015 do que em 2014. Pelo lado setorial, o setor de serviços global avança, compensando a fraqueza na produção industrial. O índice PMI global de serviços subiu para 56,0 em outubro e está 4,6 pontos acima do PMI de manufatura (ver gráfico).

Em 2016, o crescimento global provavelmente voltará para 3,3%, em linha com a média de 3,4% observada entre 2012 e 2014. Não vemos fatores que possam impulsionar o crescimento para um patamar mais elevado do que esse, uma vez que os países desenvolvidos já estão enfrentando dificuldades para manter o ritmo atual, a China seguirá desacelerando e outros mercados emergentes ainda precisam encontrar um modelo de crescimento que dependa menos de commodities. Em contrapartida, a recessão em grandes mercados emergentes (como a Rússia) deve se reduzir em 2016, melhorando o crescimento global.

A China continuará sendo o principal risco para a economia mundial em 2016. O país ainda precisa reequilibrar sua economia, em meio a altos níveis de dívidas corporativas e de governos locais. Já a Índia é um ponto positivo entre os mercados emergentes, podendo crescer acima de 7,0% por alguns anos. Mas a China continuará sendo mais importante para o mundo (a contribuição da Índia para o crescimento global será igual a cerca de 50% da contribuição da China até o final da década).

EUA - Debate passa a ser o ritmo de alta de juros nos próximos dois anos

As condições financeiras nos EUA voltaram para níveis mais favoráveis ​​ao crescimento econômico. As preocupações mais extremas sobre um colapso na economia global diminuíram, levando tanto o índice S&P 500 quanto o índice VIX a se recuperar frente aos níveis fracos observados em setembro (ver gráfico). O dólar retomou a tendência de apreciação, mas a um ritmo moderado.

Os dados do trabalho de outubro reforçaram a avaliação de que as condições econômicas continuam positivas. A criação de postos de trabalho alcançou 187 mil, na média, nos últimos três meses (ver gráfico). O ritmo é bem superior ao nível de equilíbrio - que estimamos em 85 mil por mês - que mantém a taxa de desemprego constante no longo prazo. A taxa de desemprego recuou de 5,1% para 5,0% (ver gráfico) e está próxima das estimativas de pleno emprego (embora outras medidas de desemprego ainda sugiram alguma ociosidade). A remuneração média por hora acelerou para 2,5% sobre o ano anterior (de 2,3%).

Assim, nosso cenário de início do aumento de juros em dezembro tornou-se ainda mais provável. Tanto o mercado de trabalho quanto as condições financeiras confirmam que a demanda doméstica nos EUA continua forte, indicando que o Fed deve iniciar o ajuste nas taxas de juros já no mês que vem.

Em nossa opinião, o debate deve se concentrar agora no ritmo da alta da taxa de juros nos próximos dois anos. 

Estimamos que a economia dos EUA possa acomodar alta de 1 ponto percentual nas taxas de juros por ano, mais do que a média de 0,65 p.p. por ano apreçada no mercado. 

Em primeiro lugar, a economia continuará crescendo em ritmo levemente acima do potencial no próximo ano. O PIB do 3T15 cresceu menos do que esperávamos (1,5%, na comparação trimestral), mas devido ao ajuste mais forte nos estoques. A demanda doméstica continua crescendo a um bom ritmo, 3% ao trimestre (em termos anualizados). Além disso, o Congresso dos EUA aprovou um aumento dos gastos federais no orçamento para 2016 e suspendeu o limite da dívida pública até março de 2017, eliminando uma fonte importante de incerteza econômica. Antecipamos agora uma contribuição ligeiramente maior dos gastos do governo em 2016. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB dos EUA para 2,4% (de 2,5%), em 2015, mas revisamos nossa projeção para 2,3% (de 2,2%) em 2016.

Em segundo lugar, acreditamos que a inflação deve se aproximar do objetivo do Fed no fim de 2016. Projetamos alguma apreciação adicional do dólar frente a uma cesta de moedas, mas menos intensa que a apreciação de 15% observada nos últimos 12 meses. Essa apreciação é responsável por manter o núcleo do deflator do consumo em um patamar baixo, mesmo com a menor ociosidade da economia. Mas, à medida que o efeito do dólar forte desaparecer, o núcleo do deflator deve aumentar gradualmente de 1,3%, no 4T15, para 1,7% no 4T16. Além disso, se os preços do petróleo permanecerem estáveis, a inflação cheia deve convergir para o núcleo até o fim de 2016.

A economia global continua sendo o principal risco, particularmente para as perspectivas de inflação. Se o dólar apreciar significativamente acima dos 4% que esperamos e/ou os preços do petróleo caírem novamente, a inflação cheia e o núcleo provavelmente permanecerão baixos, reduzindo a confiança do Fed para continuar aumentando as taxas de juros.

Projetamos os juros da Treasury de 2 anos em 1,0%, no fim de 2015, e em 2,00% no fim de 2016. Para os juros de 10 anos, projetamos 2,4% neste ano e 3,0% no próximo. Esses valores, particularmente para 2016, estão acima dos preços correntes de mercado.

A perspectiva de alta de juros em dezembro impulsionou o dólar (ver gráfico) contra as moedas de mercados emergentes e desenvolvidos. Acreditamos que esse movimento deve se prolongar um pouco mais. Mas entendemos que maior parte da apreciação do dólar já ocorreu. Esperamos que o dólar aprecie mais 5% em base ponderada pelo comércio até o fim de 2016.

Europa - BCE posicionado para agir de maneira preventiva

Esperamos que o BCE estenda o “duration” de suas compras de ativos e corte as taxas de juros, ante os riscos de queda para a inflação. O banco central indicou que vai reavaliar sua postura de política monetária em dezembro. Os riscos de baixa da inflação continuam significativos, decorrentes da ociosidade nos mercados de fatores, de possíveis novas quedas dos preços do petróleo e da apreciação cambial em um ambiente de expectativas de inflação frágeis. Dados esses riscos, acreditamos que o BCE deve optar por adotar estímulos adicionais. Esperamos que o banco central estenda o “duration” mínimo do programa de expansão quantitativa (QE, na sigla em inglês) em seis meses, até março de 2017, e reduza a taxa de depósito em 0,10 p.p., para -0,30%.

Vemos a ação do BCE como preventiva, já que a economia da área do euro tem mostrado resiliência aos riscos globais e domésticos. Essa situação é diferente da de 2014, quando o BCE acrescentou estímulo progressivamente, culminando no anúncio do QE em janeiro passado. Na época, a inflação e a atividade estavam desacelerando. Desta vez, a atividade está firme. Os indicadores mais recentes e os índices PMI apontam para um ritmo de crescimento estável, de 0,4% ao trimestre. As condições fiscais e financeiras mais frouxas vêm sendo sentidas na economia. O risco de deflação também é menor, desta vez. O núcleo da inflação acelerou de 0,7%, em dezembro de 2014, para 1,0% em outubro deste ano. Nossa avaliação, portanto, é que o BCE está agindo preventivamente. Essa combinação da ação do BCE e economia crescendo é, a nosso ver, positiva para os ativos de risco na Europa.

Com a esperada ação preventiva do BCE, projetamos agora o euro em 1,05 (anteriormente, 1,10), no fim de 2015, e em 1,02 (anteriormente, 1,07) no fim de 2016. Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB inalteradas em 1,5%, para 2015, e em 1,7% para 2016.

Japão - BoJ mantém o rumo, mas a chance de afrouxamento adicional em 2016 permanece.

O Banco do Japão (BoJ) não mudou a postura de política monetária em sua reunião de outubro. O banco central reduziu sua projeção de inflação, mas adiou o prazo para atingir a meta de inflação em seis meses, devido aos preços mais baixos do petróleo. O banco central espera agora a inflação em torno de 2% em março de 2017, de forma que não vê necessidade de estímulos adicionais.

Não esperamos mudança na política monetária nos próximos meses, mas os riscos de afrouxamento adicional em 2016 permanecem. O BoJ entende que uma desaceleração mais forte da China e dos mercados emergentes é o principal risco para seu cenário de alta moderada da inflação. O banco central considera ainda que as negociações salariais anuais, que começam em abril do próximo ano, são importantes para o alcance de sua meta de inflação. Se os riscos globais ou domésticos ameaçarem as negociações salariais, o BoJ poderia anunciar estímulos adicionais em janeiro ou abril do ano que vem, para impulsionar o crescimento dos salários e evitar o retorno do ambiente de deflação no país.

Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB japonês em 0,6%, para 2015, e em 1,0% para 2016.

China - Estabilidade, por enquanto

Esperamos que o crescimento econômico se estabilize no 4T. Em primeiro lugar, a aceleração recente da construção civil deve levar a alguma melhora no investimento imobiliário. Em segundo lugar, o investimento em infraestrutura também tende a se fortalecer, seguindo o aumento recente dos gastos públicos. Em terceiro lugar, o crescimento do crédito parou de desacelerar, e as empresas vêm reagindo à redução das taxas de juros. No geral, o conjunto de dados de outubro ficou em linha com esse cenário, com avanços no investimento fixo e nas vendas do varejo compensando uma pequena desaceleração na produção industrial.

No entanto, é uma recuperação liderada por investimento/crédito e, portanto, tende a ser de curta duração.  O cenário para 2016 continua de desaceleração gradual com riscos de queda. O principal problema é a elevada alavancagem da economia, que deve limitar o crescimento do crédito (e do investimento) à frente. Além disso, o setor externo tem sido (e é provável que continue sendo) uma fonte de queda do crescimento. A gestão atual de saídas de capital e o nível do yuan reduzem o espaço para cortes agressivos na taxa de juros. Enquanto isso, o mercado de trabalho continua sólido, aumentando a disposição do governo em aceitar um crescimento menor.

Revisamos para cima nossa projeção do PIB em 2015 para 6,9%, de 6,7%, e em 2016 para 6,3%, de 6,2%. Nossa revisão reconhece um resultado melhor no 2S15, sem melhorar as perspectivas para o crescimento futuro.

Commodities - Recuperação no mercado de açúcar

O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou adicionais 3,0% desde o fim de setembro. Os preços de metais, gás natural e grãos puxaram o índice para baixo; enquanto os preços de outros produtos agrícolas subiram e o preço do petróleo permaneceu estável.  O açúcar foi o destaque do mês, com alta de 18%.

Aumentamos nossas projeções para o preço do açúcar, à medida que o excesso de demanda exige preços mais elevados para aumentar a oferta nos próximos anos. Também ajustamos nossas projeções para gás natural e alguns metais, compensando, em parte, o impacto positivo da revisão do cenário de preço do açúcar. O efeito líquido foi um aumento de 0,3 p.p. em nossa projeção para o ICI no fim de 2016.

No entanto, o cenário global continua desfavorável para a maioria dos exportadores de commodities. Esperamos que o ICI aumente 9,3% em relação aos níveis atuais até o fim de 2016. Mas tal movimento é modesto, comparado à queda de 29,8% acumulada em 12 meses. E os riscos para a maioria dos preços de commodities continuam inclinados para baixo, com excesso de oferta e preocupações com a China.

O mercado de petróleo pode ser uma exceção, uma vez que os riscos para os preços se tornam mais equilibrados. O cenário geopolítico instável no Oriente Médio, alimentado por questões macroeconômicas na Arábia Saudita e demais regiões produtoras de petróleo, pode afetar a oferta de petróleo na região e provocar um aumento acentuado nos preços.


América Latina

Finalmente estabilizando

A percepção de melhora da economia global trouxe algum alívio aos preços dos ativos na região, apesar da probabilidade crescente do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) começar a subir juros em dezembro. Intervenções também ajudaram a dar suporte às moedas locais. O crescimento em diversos países parece ter atingido seu nível mais baixo. A inflação segue elevada em praticamente toda a região (em grande parte função da depreciação passada) e as expectativas a frente continuam deteriorando em alguns países. Diversos bancos centrais já estão subindo juros ou prestes a começar a subir, mas sinalizam, ao mesmo tempo, um ciclo de alta modesto, uma vez que o baixo crescimento econômico ainda preocupa. Na Argentina, o resultado do primeiro turno da eleição presidencial aumentou as chances de mudanças nas políticas econômicas, provocando reação positiva dos preços dos ativos domésticos.

A melhora do crescimento econômico global trouxe alívio às taxas de câmbio da região, apesar da elevada probabilidade de o Fed iniciar a subida de juros em dezembro. Essa melhora de humor beneficiou especialmente o real e o peso colombiano – as duas moedas que vinham se depreciando de forma mais acentuada na região. Ambas apreciaram-se substancialmente em relação ao dólar desde o início de outubro.

As intervenções ajudaram o desempenho das moedas. O banco central colombiano anunciou um programa de intervenção por meio de opções, provavelmente em antecipação ao primeiro aumento de juros nos EUA. Entre os principais bancos centrais da América Latina, somente o do Chile não está intervindo.

No entanto, esperamos enfraquecimento das moedas da América Latina, em relação ao patamar atual. Esperamos reversão dos ganhos recentes do real e do peso colombiano — ainda que, para o último, estejamos projetando uma depreciação menos acentuada do que em nosso cenário anterior. No Brasil, as incertezas domésticas dificilmente se dissiparão tão cedo. Na Colômbia, o déficit em conta corrente está muito elevado.

O crescimento econômico parece ter atingido o piso na maioria dos países da América Latina, mas não no Brasil. Na Colômbia, a desaceleração tem sido menos severa do que a deterioração dos termos de troca indicaria; portanto, revisamos nossas projeções de crescimento do PIB para cima. No Peru, continua a recuperação impulsionada pela maturação de grandes projetos de mineração, mas, como o ritmo é mais lento do que prevíamos, reduzimos nossas estimativas de crescimento. No México, houve alguma recuperação no terceiro trimestre. As exportações para os EUA ajudaram, mas a maior contribuição veio do consumo privado e da estabilização da produção petrolífera. No Chile, a economia também acelerou entre o segundo e o terceiro trimestres. No Brasil, os últimos dados de atividade trouxeram mais decepções, sugerindo que a atividade deve se estabilizar mais tarde do que esperávamos. Assim, esperamos agora uma contração mais profunda da economia brasileira neste ano e no próximo.

A inflação segue temporariamente elevada em vários países.  Na Colômbia, os índices de inflação continuam superando as expectativas, não somente por causa do impacto da depreciação cambial, como também por causa do impacto do fenômeno El Niño sobre os preços dos alimentos. No Brasil, a inflação também acelerou em outubro. No Peru e no Chile, os indicadores de inflação ficaram mais moderados recentemente, mas ainda estão longe do centro da meta. A exceção é o México, onde a inflação atingiu outra mínimo histórico, apesar da pressão do câmbio sobre os preços de bens comercializáveis. Com menos depreciação cambial no ano que vem e baixo crescimento econômico, esperamos recuo dos índices de inflação da região no próximo ano, porém, ficando acima do centro da meta no fim de 2016.


 

Alguns bancos centrais estão elevando juros, mas o crescimento fraco tende a limitar o ciclo de alta. No Chile, o banco central iniciou um ciclo de alta em outubro, mas continua sinalizando que o ciclo total dificilmente será maior do que 0,75 ponto percentual. No Peru, o juro ficou inalterado, após um aumento de 0,25 p.p. em setembro. O banco central mexicano manteve a taxa básica em outubro, conforme esperado, mas não mudou o tom do comunicado, mesmo após o Fed ter adotado um tom mais duro, sugerindo que o comitê está disposto a elevar os juros após a primeira alta do Fed. No Brasil, a autoridade monetária agora só espera trazer a inflação ao centro da meta em 2017, e não mais em 2016, sugerindo baixa probabilidade de elevações adicionais nos juros. Já na Colômbia, os índices de inflação acima do previsto e o aumento adicional nas expectativas de inflação levaram o banco centrala subir os juros em 0,50 p.p., enquanto o mercado projetava 0,25 p.p. Esperamos apenas mais uma elevação de juros de 0,25 p.p. para o Chile e para Colômbia (levando a taxa de juros 0,25 p.p. acima da nossa previsão anterior na Colômbia). No Peru, prevemos mais dois acréscimos de 0,25 p.p. No México, achamos que o ciclo de alta só começará no primeiro trimestre de 2016, após o primeiro aumento de juros pelo Fed em dezembro, contrapondo-se às expectativas do mercado (de que o México subirá os juros junto com o Fed, em dezembro). No Brasil, esperamos que a taxa de juros permaneça estável neste ano e em 2016.

Na Argentina, o desempenho da oposição na eleição presidencial foi melhor do que o esperado, levando a disputa para segundo turno. Os mercados de ações e crédito reagiram de forma muito positiva ao resultado das eleições — que aumentou a probabilidade de um governo amigável que lidaria com as distorções da economia, deixaria o setor privado assumir um papel mais significativo e reinseriria mais a Argentina nos mercados internacionais de bens e capital. Porém, lembramos que os desafios são substanciais. O novo governo assumiria uma economia em estagflação, com câmbio sobrevalorizado, reservas baixas, diversos controles cambiais e déficit fiscal próximo de 6% do PIB (ajustado para os lucros do banco central), financiado principalmente pelo banco central, sem falar na disputa jurídica com os holdouts (credores que não participaram de acordos de reestruturação da dívida). Enxergamos menos espaço para adiar a desvalorização do câmbio e, assim, alteramos nosso cenário. Os ajustes do novo governo trarão custos de curto prazo à atividade econômica, a serem compensados no médio prazo. Esperamos retomada da atividade depois de 2016, com queda da inflação.


 


 

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