Itaú BBA - Juros em alta no mundo e no Brasil

Macro Latam Mensal

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Juros em alta no mundo e no Brasil

Junho 18, 2015

Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Grécia continua sendo um risco.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Juros globais em alta
Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Grécia continua sendo um risco.

Brasil
O difícil contorno
A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal.

México
Taxa de juros não sobe este ano    
O banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando a economia se recuperar novamente.  

Chile
Expectativas pesam sobre a atividade
O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no segundo trimestre.

Peru
Investimento enfraquece ainda mais
Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais.

Colômbia
Quadro fiscal mais desafiador
O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica um déficit do governo central maior do que o previsto.

Argentina
Calendário eleitoral em foco
Daniel Scioli (candidato da atual presidente) escolheu Carlos Zannini para sua chapa, indicando que o Kirchnerismo permanecerá influente se ele for eleito.  

Commodities
Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño
Preços de agrícolas menores resultam de maior safra nos EUA e no Brasil, além de lenta reação da oferta.


 


Juros em alta no mundo e no Brasil

O mundo voltou a crescer e o risco de deflação caiu significativamente com a estabilidade do preço do petróleo. Esse ambiente eleva as taxas de juros de mercado no mundo e reforça o cenário em que o Fed, o banco central norte-americano, começará a subir a taxa de juros em setembro. Na Europa, as negociações com a Grécia não avançam, mas os mercados parecem acreditar que sua saída da zona do euro não seria mais tão traumática. Temos dúvidas. A combinação de alta de juros nos países desenvolvidos com aumento do risco grego pode gerar volatilidade.

Nos emergentes, o crescimento é fraco. As medidas de estímulo adotadas pelo governo da China não parecem suficientes para evitar a desaceleração. Esperamos medidas adicionais no segundo semestre. Nesse cenário, dificilmente os preços das commodities voltarão a subir.

Na América Latina, as projeções de crescimento continuam sendo revisadas para baixo. Reduzimos nossas projeções de crescimento em México, Chile, Peru e Brasil. A desaceleração da atividade mantém afastada a subida de juros no Chile e no México: continuamos esperando que o banco central do Chile mantenha os juros estáveis e acreditamos que o banco central do México suba juros apenas no primeiro trimestre de 2016, e não mais junto com o Fed.

No Brasil, a inflação subiu e o crescimento piorou, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal levaram-nos a reduzir nossa projeção de superávit primário. O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação com “determinação e perseverança”, o que, junto com a inflação pressionada, deve levar a uma nova subida de juros em julho.

Na Argentina, a corrida presidencial é o destaque, com expectativas de mudança futura ancorando o presente. Mas nem todas as perspectivas são melhores. Recentemente, o juiz Thomas Griesa estendeu a outros holdouts os mesmos direitos e ameaça agora os títulos sob legislação argentina. Aumenta a pressão sobre o próximo governo para que um acordo com os holdouts seja fechado.


 


Economia global

Juros globais em alta

• Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Europa liderou o movimento.

• O crescimento nos EUA se recupera e eleva a probabilidade de aumento do juro básico em setembro. 

• O crescimento também melhora na Europa. Porém, a Grécia continua sendo um risco. 

• Na China, o crescimento permanecerá modesto, apesar dos estímulos monetários. Mantemos nossa projeção abaixo do consenso para a expansão do PIB em 2015 (6,7% vs. 7,0%).

• O dólar tende a ficar mais estável em relação às moedas de outras economias desenvolvidas, mas deve continuar se apreciando em relação às moedas de economias emergentes. 

Os juros de mercado nas economias avançadas subiram com a melhora da perspectiva para a inflação

Os preços do petróleo subiram quase 20% desde as mínimas atingidas no começo de 2015 e devem elevar a inflação de energia. A nosso ver, o movimento é consistente com os fundamentos e esperamos que os preços do petróleo permaneçam próximos dos níveis atuais. Sendo assim, esperamos que a inflação global de energia se torne positiva (de -5,8% em 12 meses em janeiro) até o fim do ano e que a inflação global retorne a 3% (ver gráfico).

Além disso, os reajustes salariais mostram sinais de melhora nos países desenvolvidos. As taxas de desemprego estão recuando e atingindo mínimas históricas em EUA, Reino Unido, Alemanha e Japão. Num desdobramento importante, essas quedas estão começando a pressionar os salários (ver gráfico). Na zona do euro, em geral, o desemprego também está desacelerando, mas permanece elevado. Ainda assim, os salários na região aparentemente se estabilizaram (ver gráfico).

Ambos os fatores (petróleo e salários) melhoraram a perspectiva para a inflação e, em nossa opinião, contribuíram para um movimento de reprecificação dos juros longos nas economias avançadas. O movimento foi puxado pela Europa, onde a taxa de juros alemã de 10 anos subiu de aproximadamente 0% para perto de 1%.  As taxas de juros de longo prazo também aumentaram em EUA, Reino Unido e Japão (ver gráfico). Achamos que esses novos patamares são consistentes com a diminuição dos riscos de deflação.

À medida que a perspectiva melhora para a inflação global a expectativa de divergência entre as políticas monetárias entre as economias avançadas parece menos acentuada do que anteriormente. Além disso, o crescimento econômico está se tornando mais disseminado na Europa (mais detalhes adiante). Revisamos nossas projeções para a taxa de câmbio do euro ante o dólar de 1,05 para 1,10 em 2015, e de 1,00 para 1,08 em 2016.

EUA – Recuperação do PIB no 2T15 está se concretizando

Dados de atividade mostram recuperação e reforçam nossa visão de que o desaquecimento econômico foi, em grande parte, temporário. A expansão das vendas no varejo foi mais forte do que o esperado em maio indicando que o gasto do consumidor aumentou significativamente nos últimos três meses. Nossa projeção para o crescimento do PIB no 2T15 é de uma robusta taxa anualizada de 3,2%, com ajuste sazonal. Trata-se de uma retomada relevante após a fraqueza do 1T15 (a última divulgação mostra contração do PIB de 0,7% na taxa anualizada com ajuste sazonal no 1T15, mas esperamos alteração para -0,1% na próxima revisão).

Revisamos ligeiramente para baixo a projeção de crescimento do PIB este ano de 2,5% para 2,4%, mas mantivemos a estimativa para o ano que vem em 2,5%.

O mercado de trabalho segue melhorando em ritmo moderado. Em maio, foram criados 280 mil empregos, e a média trimestral ficou em 207 mil vagas. A taxa de desemprego subiu de 5,4% para 5,5% por causa do aumento da taxa de participação da força de trabalho, embora permaneça em tendência declinante.

Os riscos para o cenário de inflação diminuem gradualmente. O núcleo do deflator do gasto do consumidor (PCE) teve alta mensal de 0,11% em abril e avançou a uma taxa anualizada de 1,5% nos últimos três meses. As expectativas de inflação de longo prazo baseadas nos preços de mercado subiram nos últimos meses. Além disso, há sinais de aceleração gradual da inflação de salários, com alta mensal do salário médio por hora de 0,3% em maio (2,3% em 12 meses), o maior nível desde a recessão de 2008.

A recuperação da atividade, o menor risco de baixa para a inflação e os sinais de aceleração dos ganhos salariais aumentam a probabilidade de que o banco central norte-americano inicie o ciclo de alta do juro básico em setembro. Como as pressões inflacionárias permanecem contidas, os riscos ainda pendem para o adiamento da primeira alta de juros para dezembro.

Continuamos projetando alta da taxa de juros de 2 anos para 1,2% até o fim do ano. Porém, elevamos a projeção para a taxa de juros de 10 anos de 2,5% para 2,7%, em razão do maior prêmio de risco. 

Europa – Crescimento estável e aceleração da inflação, mas Grécia continua sendo um risco

O crescimento econômico está se disseminando pela zona do euro. O PIB se expandiu 0,4% na comparação trimestral no 1T15, ante 0,3% no 4T14.  O crescimento é puxado, sobretudo, pela demanda doméstica (de fato, as exportações líquidas retiraram 0,2% do crescimento no período) e encontra-se disseminado entre as quatro maiores economias (Alemanha, 0,3% na comparação trimestral; França, 0,6%; Itália 0,3%; e Espanha, 0,9%). Dados do 2T15 apontam para crescimento trimestral próximo de 0,5%, em linha com nosso cenário.

A inflação passou para território positivo em maio (0,3% em 12 meses, ante 0% em abril), também com aceleração das medidas de núcleo (0,9%, ante 0,6% em abril). Esperamos pouca variação na inflação nos próximos dois meses e um posterior aumento até o fim do ano, uma vez que os preços do petróleo avançaram em relação às mínimas recentes, a atividade na região melhorou e as expectativas de inflação se estabilizaram.

No entanto, projetamos que a inflação termine 2016 ao redor de 1,6%, ainda abaixo da meta do Banco Central Europeu (BCE) de ”abaixo, mas próximo a 2%”. Assim, duvidamos que a instituição altere a postura expansionista da política monetária tão cedo.

A Grécia continua sendo um risco, já que o governo do país ainda não concorda com o programa de ajustes proposto pela “troika” de credores internacionais. Se não houver acordo, dificilmente o país honrará os pagamentos ao Fundo Monetário Internacional até o fim de junho, nem os grandes pagamentos em julho e agosto sobre o bônus em poder do BCE. Em resposta, o BCE deverá impor limites à liquidez proporcionada aos bancos gregos, e a Grécia precisará impor controles de capital. Isso não implica necessariamente sua saída da união monetária (que definimos como a volta do dracma e a plena redenominação dos contratos domésticos), mas esse risco aumentaria. Nesse cenário, a situação econômica da Grécia continuaria piorando, o que levaria ou a uma saída ou à formação de um novo governo que chegasse a um acordo com a “troika”.

Mantemos inalteradas as nossas projeções de crescimento na zona do euro em 1,6% em 2015, e 1,9% em 2016.

Japão – Investimento melhora, mas expansão do consumo ainda é frágil

O crescimento do PIB acelerou para uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 3,9% no 1T15, em comparação a 1,2% no 4T14, impulsionada pelo investimento (alta de 11%) e pelo grande acúmulo de estoques (que contribuiu 2,2 pontos percentuais). O resultado foi quase o dobro da primeira estimativa.

Esperamos moderação do ritmo do PIB no 2T15, com alguns riscos de baixa à medida que o consumo enfraquece. A expansão do investimento tende a ficar mais moderada, mas permanece positiva, levando em conta o crescimento das encomendas de máquinas em abril, que aumentaram 3,8% sobre o mês anterior e alcançaram novamente os níveis pré-2008. O acúmulo de estoques é temporário e prejudicará o crescimento no 2T15, mas terá efeito neutro em seguida. O maior risco ao nosso cenário de crescimento modesto vem do consumo, que após uma expansão tímida de 1,5% (comparação trimestral usando a taxa anualizada com ajuste sazonal) no 1T15, sofreu queda mensal de 1,1% em abril, de acordo com o indicador CAO de consumo real. Esperamos melhora do crescimento adiante, com o contínuo avanço dos salários no país, como anteriormente mencionado.

Elevamos nossa projeção para o PIB em 2015 de 0,7% para 0,9%, e mantivemos a estimativa para 2016 em 1,6%.

China – Crescimento continuará modesto e com riscos de baixa, apesar das políticas de estímulo

A atividade econômica teve recuperação apenas modesta em abril e maio, após a fraqueza do 1T15. O índice dos diretores de compra (PMI) da indústria subiu apenas 0,1 ponto (para 50,2) entre março e maio. A melhora sequencial na produção industrial parece estar parcialmente relacionada à fraqueza dos dados de março. A recuperação em abril-maio é modesta, se comparada ao movimento observado no 2T14.

As medidas de estímulo estão se disseminando pela economia e provavelmente vão gerar algum aumento na atividade. O programa de swap de dívida de governos locais de RMB 1 trilhão (depois ampliado para RMB 2 trilhões), que troca empréstimos por títulos municipais e provinciais e restrições a empréstimos por veículos financeiros de governos locais, talvez explique o baixo impacto dos estímulos até agora. Ambos afetam a capacidade de investimento dos governos locais, além de o programa de swaps pressionar os juros de mercado. Agora, as duas restrições foram amenizadas, com o relaxamento das restrições ao endividamento dos veículos financeiros de governos locais e o banco central permitindo o uso de bônus municipais como colateral em programas de liquidez de curto prazo. Desde a implantação dessas medidas, diversas cidades conseguiram emitir bônus com pequeno spread sobre os títulos soberanos.

Acreditamos que o banco central chinês continuará a política de afrouxamento por meio do corte de juros e do depósito compulsório em 0,50 p.p. antes do fim do 3T15. 

Esses estímulos devem elevar o crescimento do PIB para 7,0-7,5% em termos anualizados e dessazonalizados no 2T15 e no 3T15 (5,1% no 1T15). Essa recuperação não ficará evidente na comparação anual devido ao efeito-base desfavorável.

Todavia, achamos que o estímulo monetário na China atualmente é menos eficaz do que no passado. Vemos riscos de baixa para a atividade. A lucratividade dos bancos diminuiu devido ao aumento da inadimplência e ao estreitamento das margens líquidas de intermediação financeira, o que provavelmente reduzirá sua propensão a conceder empréstimos. Indústrias de aço, cimento e carvão, por exemplo, continuam com excesso de capacidade e devem demandar menos empréstimos. De forma geral, a razão crédito/PIB já elevada é cada vez mais uma limitação ao tamanho e impacto de qualquer esforço adicional.

Mantemos nossa projeção de 6,7% para PIB este ano (consenso, 7,0%). Nosso cenário para 2016 permanece em 6,6%.

Mercados emergentes – Taxas de câmbio tendem a se depreciar com a alta dos juros globais

Com a alta de juros nos países desenvolvidos, as moedas emergentes tendem a se depreciar até o fim do ano. O índice médio para o valor do dólar em relação a moedas de mercados emergentes já retomou a tendência de alta nas últimas semanas (ver gráfico). O movimento deve continuar com a proximidade da primeira alta do juro básico nos EUA ainda este ano.

A depreciação pode ser menos acentuada do que antes, uma vez que os preços das commodities estão mais estáveis e a força do dólar entre as moedas de economias desenvolvidas está mais contida. Ambos os fatores pressionaram as moedas emergentes no ano passado e devem ser menos intensos adiante.

Mas os mercados emergentes vão continuar mais frágeis até a retomada do crescimento. Apesar do desaquecimento na China, um crescimento melhor nos países desenvolvidos deve trazer impulso ao mundo em desenvolvimento (talvez seja preciso esperar até 2016 para observar um impacto claro).

Commodities – Projeções menores para os preços de commodities agrícolas, apesar do El Niño

O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7% desde o fim de abril. Seus componentes (energia, metais e agricultura) mostraram o mesmo padrão, apesar de algumas diferenças dentro de cada grupo. Reduzimos nossas previsões para o subíndice ICI-Agrícola, diminuindo o ICI em 2,8 p.p. no fim de 2015. Nosso novo cenário projeta aumento de 5,6% a partir dos níveis atuais até o fim do ano.

A maioria dos preços agrícolas recuou desde o começo de maio, com a perspectiva de excedentes substanciais na oferta de cada commodity. O trigo foi exceção, subindo 4,4%, por causa do excesso de umidade nos EUA e dos riscos maiores de queda de produtividade na América do Sul provocado pelo fenômeno climático El Niño. Baixamos nossas estimativas para a maioria dos produtos agrícolas, reconhecendo riscos menores à produção na América do Norte e na América do Sul.

Estamos sob a anomalia do El Niño, que deve durar até o fim de 2015, representando riscos de alta e baixa para os preços agrícolas. A expectativa de menos chuvas na Ásia eleva os riscos de quebra de safra devido à seca na região. Já a expectativa de chuvas mais fortes nas regiões produtoras do continente americano diminui os riscos de perdas com a seca, mas gera riscos extremos de perdas com excesso de chuvas. Em geral, o El Niño costuma ser negativo para as commodities cuja produção na Ásia/Oceania representa uma parcela menor da produção global (especialmente a soja). Aparentemente, os riscos de alta são mais fortes para os preços internacionais de trigo e açúcar.

Os preços de minério de ferro subiram ainda mais em maio e início de junho, para US$ 63/tonelada, ainda impulsionados aparentemente por um ciclo de reposição de estoques pelas usinas da China. Porém, trata-se de aumento temporário na demanda e não altera a perspectiva de excedentes consideráveis no mercado de minério de ferro. Assim, esperamos retomada da tendência de baixa dos preços e mantemos nossa projeção para o fim do ano em US$ 52,5/ton. Os preços de outros metais recuaram em maio, devolvendo os ganhos de abril, em meio à perspectiva de crescimento fraco da demanda.


 

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