Itaú BBA - Juros constantes por mais tempo - Novembro 2012

Macro Latam Mensal

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Juros constantes por mais tempo - Novembro 2012

Novembro 7, 2012

No Brasil, crescimento mais baixo e juro menor; lentidão na Europa; risco de abismo fiscal nos EUA.

Economia global    
Lentidão na Europa, risco de abismo fiscal nos EUA
Política na Europa voltou ao modo reativo de praxe. Sem pressão do mercado, a Espanha continuará adiando um pedido de ajuda. Nos EUA, discussão sobre abismo fiscal deve entrar em 2013. A atividade global se estabilizou, mas recuperação na Europa será mais fraca

Brasil
Crescimento mais baixo e juro menor
Retomada mais lenta do investimento reduz perspectiva para crescimento do PIB e deve manter os juros baixos por mais tempo

Argentina
Aceita meus pesos?
A província do Chaco pagou em pesos o serviço de sua dívida doméstica em dólares, após o banco central se recusar a vender dólares para a província. Uma decisão judicial norte-americana aumentou ainda mais a incerteza sobre os pagamentos da dívida soberana. A economia mostrou recuperação durante o terceiro trimestre

México
Reforma trabalhista retorna à Câmara dos Deputados
Apesar dos dados mais fracos de atividade, aumentou as chances de subida na taxa de juros. O projeto de reforma trabalhista deu um passo para trás. Ao mesmo tempo, membros do governo disseram que enviariam ao Congresso uma legislação que vai flexibilizar os limites ao investimento estrangeiro em determinados setores

Chile
Desaceleração duvidosa
A economia do Chile desacelerou, mas o consumo continua crescendo num ritmo rápido. A inflação foi mais alta do que o esperado em setembro, enquanto o núcleo de inflação permanece em torno do limite inferior do intervalo da meta

Peru
Administrando os fluxos
Impulsionado pela demanda interna, o crescimento econômico se mantém robusto. Mas a velocidade de expansão do crédito e os fluxos de capital preocupam as autoridades

Colômbia
Em frente
Apesar do início decepcionante na negociação com as FARC, o país continua avançando, com a nova proposta de reforma tributária  

Commodities
Queda generalizada
Retração do otimismo global e oferta maior levaram a quedas nos preços das commodities

Para acessar nossas publicações e projeções clique aqui.


Juros constantes por mais tempo

Os políticos europeus voltaram ao seu padrão de reação lento. Sem pressão do mercado, a Espanha prefere esperar, enquanto os líderes europeus avançam muito pouco em direção à maior integração financeira e fiscal. A persistência da incerteza adia a recuperação na zona do euro.

Nos Estados Unidos, o presidente Barack Obama foi reeleito, enquanto o furacão Sandy castigou a Costa Leste. As consequências da tempestade vão afetar a economia e o abismo fiscal levará mais tempo para ser resolvido. Continuamos acreditando que, no fim, somente um terço das medidas fiscais vai expirar. No entanto, esse é um tema que deverá persistir em 2013, e um acordo parece provável apenas no final do primeiro trimestre.

Na China, o cenário de estabilização da atividade está se consolidando, enquanto a economia japonesa continua a se desacelerar.

O preço da maioria das commodities caiu em outubro, à medida que o otimismo com o estímulo monetário feito pelo G3 (Estados Unidos, Europa e Japão) perdeu força. Os metais tiveram a maior queda. Os preços das commodities energéticas também recuaram, devido à maior oferta e também à menor demanda. As cotações dos grãos continuam em declínio, à medida que o mercado se ajusta à oferta acima da esperada nos Estados Unidos.

Como os bancos centrais latino-americanos responderão a este cenário mundial pior? Acreditamos que a maioria vá decidir adiar o próximo ciclo de elevações da taxa de juros. Nossa expectativa agora é de que os bancos centrais do Brasil, Chile e Colômbia mantenham os juros constantes por mais tempo, incluindo 2013. Essa já era nossa expectativa para o Peru. O único país em regime de metas de inflação que deverá elevar a taxa de juros em 2013 é o México. Na Argentina, por outro lado, diversas políticas econômicas estão levando, de forma não intencional, a taxas de juros maiores.

No Brasil, o crescimento do quarto trimestre parece mais fraco do que projetávamos, apontando para um ritmo menor no próximo ano também. Em particular, as empresas ainda estão cautelosas, postergando seus planos de investimento. Os empresários seguem preocupados com o cenário internacional e a consistência da retomada local.

A recuperação mais lenta, somada à inflação controlada, abre espaço para que o governo estenda a 2013 vários dos estímulos econômicos. Isso se aplica não apenas à taxa de juros, mas também à taxa de câmbio, que agora esperamos se mantenha no nível atual por mais tempo.

Economia global    
Lentidão na Europa, risco de abismo fiscal nos EUA
Política na Europa voltou ao modo reativo de praxe. Sem pressão do mercado, a Espanha continuará adiando um pedido de ajuda. Nos EUA, discussão sobre abismo fiscal deve entrar em 2013. A atividade global se estabilizou, mas recuperação na Europa será mais fraca

Os políticos europeus voltaram ao seu usual padrão reativo lento – característica marcante desta crise. Sem pressão do mercado, a Espanha prefere esperar, enquanto os líderes europeus progridem bem pouco em direção à maior integração financeira e fiscal.

Aparentemente, a Espanha só pedirá assistência do fundo de crise, conhecido como Mecanismo de Estabilização Europeu (ESM, na sigla em inglês), se sofrer pressão via preços dos ativos. Sem a ajuda do ESM, o Banco Central Europeu (BCE) não começará a comprar títulos espanhóis (por meio do programa de Transações Monetárias Diretas, ou OMT, na sigla em inglês). O atraso deve elevar os juros dos títulos soberanos do país, mas dificilmente desencadeará o estresse financeiro generalizado nos mercados. O arcabouço de combate a crises do OMT-ESM oferece uma possibilidade de defesa potente. De qualquer forma, sem o BCE, achamos que os rendimentos dos papéis espanhóis continuarão mais altos do que estariam se houvesse a ajuda de fato.

A incerteza persistente e atrasos nas reformas adiam uma recuperação mais robusta na zona do euro. A desalavancagem fiscal e financeira dos países periféricos já é um desafio e uma força contracionista para a economia. A persistente incerteza política só piora a situação. Baixamos nossa previsão para o crescimento do PIB da zona do euro em 2013 de 0,4% para 0%.

Nos EUA, o Presidente Barack Obama foi reeleito, enquanto o furacão Sandy castigou a Costa Leste. As consequências da tempestade afetarão a economia. Assim, revisamos o PIB em 2012 de 2,2% para 2,1%. Para 2013, mantivemos 1,8%, porque os esforços de reconstrução devem compensar a queda inicial do PIB.

A questão do abismo fiscal irá demorar mais tempo para se resolver. Continuamos acreditando que, no fim, somente um terço das medidas vai expirar, com impacto equivalente a 1,2% do PIB. No entanto, a questão deve persistir em 2013, só havendo um acordo no final do primeiro trimestre.

Na Ásia, o cenário de estabilização da atividade na China está se consolidando, enquanto a economia japonesa continua desacelerando. Reduzimos nossas estimativas de crescimento do Japão de 2,4% para 2,0%, em 2012, e de 0,9% para 0,7%, em 2013. Porém, mais significativo, é o fato de os dados recentes confirmarem a tendência de estabilização na China, mesmo que num ritmo de crescimento mais baixo. Mantemos nossa visão de que a economia chinesa vai se expandir 7,7% em 2013, ou pouco mais do que nossa projeção de 7,6% para 2012.

Europa

Os políticos europeus não aproveitaram o momento criado pelo BCE. Não é surpresa, pois já vimos esse filme antes. É improvável que um estresse financeiro generalizado suceda a lentidão dos políticos. A possibilidade de intervenção conjunta do BCE e ESM criou um mecanismo de combate à crise. Mas a relutância da Espanha em pedir ajuda e a dificuldade de avançar para maior integração na região do euro criam incertezas e pioram a perspectiva para a economia.

Em termos de integração, os líderes progrediram pouco na última cúpula da União Europeia. Eles concordaram em concluir o arcabouço legislativo para o Mecanismo Único de Supervisão (SSM, na sigla em inglês) até janeiro de 2013. A implantação operacional será feita ao longo do ano que vem. Ainda que isso implique que o SSM deva estar funcionando em 2014, não há compromisso explícito com uma data específica.

Em alguns aspectos, observamos um retrocesso nos últimos meses. Em junho, líderes da UE concordaram em deixar o ESM injetar capital diretamente nos bancos problemáticos, quando o SSM estivesse ativado. Isso criou a esperança de que o ESM eventualmente livraria Espanha e Irlanda do ônus de resgatar seus bancos. Isso é menos provável agora, já que Alemanha e outros países são contra aplicar as novas regras aos “ativos herdados”. No fim das contas, talvez o ESM só recapitalize bancos que se tornem problemáticos sob a supervisão do SSM.

Na Grécia, a situação permanece delicada. Credores oficiais aceitam que o país precisa de mais tempo para se ajustar. No entanto, a dívida grega outra vez se tornou claramente insustentável. O Fundo Monetário Internacional (FMI) reconhece isso e pressiona governos a aceitarem alguma forma de redução da dívida. Mas autoridades europeias consideram isso politicamente inaceitável, pelo menos por enquanto.

Quanto à Espanha, acreditamos agora que o governo continuará adiando um pedido de ajuda até enfrentar pressão mais imediata do mercado. O Tesouro conseguiu emitir quase €10 bilhões (US$12,9 bilhões) por mês em títulos com taxa de juros média inferior a 4,5% em setembro e outubro (ver gráfico). Esse ritmo mensal — se sustentável — permitiria que o país se financiasse em 2013 (a Espanha precisará emitir de €100 bilhões a €120 bilhões em bônus no ano que vem). O custo médio de 4,5% é só marginalmente mais alto do que nossa estimativa do atual custo implícito da dívida de 4% (isso também inclui notas, que geralmente têm rendimento menor). A duração média das últimas ofertas de bônus continua baixa (4,4 anos contra sete anos na carteira circulante), mais próxima da faixa de atuação do BCE.

Enquanto persistirem as condições descritas acima, o governo espanhol se sentirá menos pressionado a pedir um resgate. Porém, não achamos que o ambiente benigno se estenderá caso os investidores percebam que o BCE não vai aparecer. Apesar de ser difícil prever quando a paciência dos investidores acabará, nos parece que o atual jogo de espera não pode durar mais que alguns meses.

Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB na zona do euro de 0,4% para 0%, em 2013. Os juros para tomadores finais privados nos países periféricos estão recuando mais lentamente que o previsto. A confiança de empresários e consumidores não melhora. Apesar de esperarmos que o esforço fiscal em toda a zona do euro recue de 1,2% do PIB, em 2012, para 0,7%, em 2013, o ajuste continua sendo significativo. E a incerteza em relação ao tamanho dos multiplicadores fiscais exige uma abordagem mais cautelosa. Em nossa visão, esses fatores combinados resultarão em uma economia estagnada no ano que vem.

Continuamos prevendo contração do PIB de 0,4% este ano. Alguns fatores extraordinários elevaram a atividade no terceiro trimestre e o PIB pode ficar inalterado no período (antes, prevíamos queda de 0,2%). Como esperamos a reversão de parte desses ganhos, baixamos nossa previsão do PIB no quarto trimestre e mantemos nossa estimativa para o ano todo.

Por fim, nossa expectativa de que a política monetária do BCE ficaria inalterada mudou para uma previsão de afrouxamento adicional em Dezembro de 2012, provavelmente na forma de corte de juros de 0.25%. O BCE espera expansão de 0,5% para o PIB no ano que vem. À medida que a economia converge para o nosso novo cenário, achamos que o BCE terá motivos para agir. A autoridade monetária poderia cortar as taxas de juros que bancos depositam e tomam do banco central. Mas como alguns integrantes do comitê de política monetária parecem relutantes em levar a taxa de juros dos depósitos para território negativo, o BCE poderia explorar alguma forma de afrouxamento quantitativo com foco em ativos do setor privado.

EUA

O Presidente Obama foi reeleito. Os democratas mantiveram a maioria no Senado, e os republicanos na Câmara de Deputados. Os resultados da eleição têm impactos importantes para a questão do abismo fiscal (ver abaixo).

Antes do Sandy, os dados de atividade seguiam amplamente consistentes com nosso cenário de expansão. O produto aumentou a uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 2,0% no terceiro trimestre, ligeiramente acima da nossa expectativa, enquanto o crescimento do segundo trimestre foi revisado para baixo, de 1,7% para 1,3%.

Mas o furacão interrompeu a oferta de energia em New Jersey e New York (juntos, esses estados representam 11% do PIB dos EUA). O crescimento do PIB deve ser, em termos anualizados, 0,8 ponto percentual menor no 4T12 (agora, esperamos expansão anualizada com ajuste sazonal de apenas 0,8% sobre o trimestre anterior). Consequentemente, reduzimos a projeção para o ano como um todo de 2,2% para 2,1% em 2012. A perda de capital físico (atualmente estimada em US$ 30 bilhões) também deve impactar negativamente o consumo e o investimento.  Entretanto, mantemos nossa previsão de crescimento de 1,8% para 2013, uma vez que os esforços de reconstrução impulsionarão a economia no 1S13, compensando as perdas iniciais.

Aumentaram os riscos de um quadro pior associado ao abismo fiscal. No fim, esperamos rolagem de dois terços do abismo fiscal, diminuindo a consolidação fiscal de 3,7% para 1,2% do PIB em 2013. Mas com o Presidente Barack Obama reeleito e o Congresso dividido, as negociações serão complicadas (para maiores detalhes, ver nosso Macro Visão – Abismo Fiscal (“Fiscal Cliff”): possíveis cenários). 

E mesmo se nossa premissa para a consolidação fiscal estiver correta, o multiplicador fiscal pode ser muito mais alto do que presumimos atualmente. Estudos recentes (ver texto do economista-chefe do FMI, Olivier Blanchard, e coautores no último World Economic Outlook) indicam que o multiplicador fiscal tem estado na faixa de 0,9 a 1,7 para as economias desenvolvidas desde a crise financeira. Com tudo mais constante, se usarmos um multiplicador 1, a contração fiscal reduziria o crescimento do PIB no ano que vem de 1,8%, em nosso cenário básico, para 1,4%.

Agora, acreditamos que o impasse do abismo fiscal se estenderá a 2013. Em meio a um Congresso dividido, os políticos têm pouco incentivo para chegar a um acordo no período de transição política das casas até o final do ano. O mais provável é que os parlamentares sejam pressionados a chegar a algum acordo somente em março, quando novamente precisarão lidar com o teto da dívida.

A incerteza com a política fiscal já pode estar afetando as decisões de investimento. No terceiro trimestre, o investimento não residencial caiu 1,3% pela taxa anualizada com ajuste sazonal. O aumento do investimento deve ser retomado nos próximos trimestres, com a incerteza diminuindo, as condições financeiras continuando favoráveis e o consumo crescendo. Porém, não descartamos queda adicional se as nuvens negras fiscais não se dissiparem. Uma nova baixa dos investimentos também impactaria a geração de empregos (ver gráfico).

Os indicadores de consumo (mercado de trabalho, confiança do consumidor e disponibilidade de crédito) continuaram positivos em outubro. Mas uma nova onda de fraqueza para o emprego e um período prolongado de incerteza podem afetar as decisões de consumo das famílias.

China

Dados recentes sugerem de forma mais consistente que a economia está se estabilizando em taxas menores de crescimento. O PIB aumentou 7,4% no terceiro trimestre, na comparação com um ano antes. O ritmo ficou em linha com nossa expectativa e apenas marginalmente abaixo do 7,6% no segundo trimestre.

Adicionalmente, os indicadores de atividade melhoraram em setembro. O investimento em ativo fixo subiu 22,2% em relação a um ano antes, frente ao ritmo de 19,0% em agosto. A abertura do investimento mostra que o crescimento anual na área de infraestrutura pulou de 14,7% para 22,9%, enquanto o investimento em fábricas e imóveis continuou fraco. Em termos anuais, houve aceleração da expansão da produção industrial (de 8,9% para 9,2%) e das vendas no varejo (de 13,2% para 14,2%).

Representantes do governo continuam sinalizando medidas de estímulo apenas limitadas. O foco continua no lado fiscal, com a antecipação de investimentos já planejados. Não esperamos grandes mudanças de políticas após a transição de poder político que ocorrerá em meados de novembro. Sem novos estímulos significativos à frente, mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 7,6%, em 2012, e 7,7%, em 2013.

Japão

Pelos nossos cálculos, a economia japonesa pode ter contraído 0,5% no terceiro trimestre (antes, esperávamos estagnação), após uma expansão trimestral média de 0,74% no primeiro semestre. A fraqueza veio das exportações líquidas e dos gastos dos consumidores. A exportação real de bens caiu 6,0% no trimestre, prejudicada pela anêmica economia global, enquanto as importações tiveram ligeira alta. Enquanto isso, o fim dos subsídios para compra de automóveis provocou queda de 2,3% das vendas no varejo. Do lado positivo, o gasto do governo e o investimento residencial se expandiram — ambos ainda favorecidos pela demanda de reconstrução após o terremoto —, mas dificilmente foram suficientes para impedir queda do PIB no terceiro trimestre.

O Banco do Japão (BoJ) reagiu à desaceleração da economia e à perspectiva de inflação abaixo da meta com afrouxamento monetário adicional pelo segundo mês seguido. Após um aumento de ¥10 trilhões (US$125 bilhões) no programa de compra de ativos em setembro, o BoJ anunciou outros ¥10,9 trilhões em outubro, elevando o total para cerca de ¥91 trilhões até dezembro de 2013. A maior parte do dinheiro (¥10 trilhões) será igualmente dividida entre compras de notas do Tesouro e bônus do governo japonês (JGB), ampliando a média mensal de compras de JGB no ano que vem de ¥0,8 trilhão para ¥1,25 trilhão. O restante será dirigido entre ativos do setor privado.

O BoJ também anunciou uma nova linha de crédito, pela qual a autoridade monetária fornecerá fundos de longo prazo a juro baixo às instituições financeiras, no montante do aumento líquido dos empréstimos dos bancos. Porém, seu impacto total ainda é incerto, já que depende da demanda futura por empréstimos, o que, por sua vez, dependerá da força da demanda na economia real.

Apesar dos esforços do BoJ, acreditamos que esses estímulos adicionais terão impacto limitado sobre a atividade econômica. Assim, baixamos nossas projeções para o crescimento do PIB de 2,4% para 2,0% em 2012, refletindo os indicadores correntes mais fracos do que o esperado, e de 0,9% para 0,7%, em 2013, devido a efeitos de carregamento estatístico.

Commodities 

Os preços da maioria das commodities caíram em outubro, à medida que esfriou o otimismo com o estímulo dos principais bancos centrais. Os metais sofreram a maior correção, com queda mensal de 8%, quase eliminando o ganho de 10,6% em setembro. Os preços de energia recuaram 4%, diante das notícias de maior oferta e menor demanda. Por fim, números melhores do que o esperado para a safra americana pressionaram para baixo os preços dos grãos durante o mês.

Brasil
Crescimento mais baixo e juro menor
Retomada mais lenta do investimento reduz perspectiva para crescimento do PIB e deve manter os juros baixos por mais tempo

Reduzimos a projeção para o crescimento do PIB em 2012 de 1,7% para 1,5%. Para 2013, a projeção passou de 4,5% para 4,0%, diante dos sinais de lenta retomada dos investimentos. Com o cenário de atividade mais moderada, esperamos que a taxa Selic termine 2013 em 7,25% (antes, 8,50%) e elevamos a projeção para a taxa de câmbio no final de 2013 para 2,02 reais por dólar (antes, 1,90). Revisamos a projeção do saldo comercial de 2012 de US$ 18 bilhões para US$ 20,5 bilhões e elevamos a expectativa para 2013 de US$ 13 bilhões para US$ 18 bilhões. Do lado fiscal, os resultados recentes surpreenderam para baixo. O superávit primário deve ser menor este ano. Revisamos de 2,6% do PIB para 2,4% o resultado projetado para 2012, e para 2013 esperamos 2,2% do PIB. Nossas estimativas para o IPCA são de 5,5%, em 2012, e de 5,3%, em 2013.

Retomada da atividade econômica tem sido mais lenta apesar dos estímulos

A economia está em expansão, como esperado, mas o ritmo adiante pode ser mais lento do que anteriormente previsto. O consumo mostra vigor, enquanto as exportações e os investimentos fraquejam. A nossa expectativa era de diminuição da contribuição do setor automobilístico para o crescimento no quarto trimestre, mas algo que poderia ser compensado pelo aumento dos investimentos, levando o PIB a crescer 1,3% no último trimestre de 2012. Agora, acreditamos que esse não será mais o caso.

Após evitar uma estagnação da economia no segundo trimestre e inflar o PIB no terceiro, o setor automobilístico perdeu força. Os dados confirmam um enfraquecimento das vendas e da produção de veículos. Porém, não há sinais de retomada forte do investimento ainda. Além disso, a produção industrial em setembro foi mais fraca, acentuando o recuo estimado para o PIB mensal Itaú Unibanco de 0,1% para 0,3% no mês. Para crescer no quarto trimestre ao mesmo ritmo esperado anteriormente, agora o PIB precisaria avançar a taxas maiores ao mês. Logo, os dados recentes mostraram-se mais fracos, e o crescimento no quarto trimestre deverá ser menor. 

A reação dos investimentos aos estímulos pode estar mais lenta do que a usual devido às incertezas do cenário internacional e por causa das dúvidas quanto à consistência da retomada doméstica. As taxas reais de juros recuaram e a confiança dos empresários está subindo, mas a aquisição de máquinas e equipamentos não mostra vigor. Os investimentos públicos também estão abaixo do esperado. Sem a aceleração do investimento, o crescimento no quarto trimestre deste ano será menor, mas ainda confirmando o processo de retomada da economia brasileira.  Revisamos de 1,3% para 1,0% a projeção de crescimento para o PIB do quarto trimestre em relação ao trimestre anterior (livre de efeitos sazonais). Estimamos que a economia tenha crescido 1,2% no terceiro trimestre, nesse mesmo tipo de comparação.

O menor crescimento no último trimestre do ano tende a afetar negativamente a expansão do ano seguinte. A herança estatística (carry over) mais baixa de 2012 contribui para uma revisão para baixo nas projeções de crescimento em 2013. Reduzimos a projeção para o ano que vem, de 4,5% para 4,0%, devido a três fatores: (i) efeito carry over da revisão do crescimento de 2012 de 1,7% para 1,5%; (ii) expectativa de uma reação mais lenta dos investimentos; e (iii) menor crescimento da economia mundial.

No mercado de crédito bancário, houve crescimento em setembro, após dois meses consecutivos de retração. As concessões à pessoa física aumentaram 0,7% (ajustado para inflação e sazonalidade), após queda de 6,2% acumulada nos dois meses anteriores. Similarmente, as concessões às empresas subiram 4,0% no mês, depois de um recuo acumulado entre julho e agosto de 5,9%. A greve dos bancários impediu uma recuperação maior das concessões à pessoa física e influenciou no aumento do volume de crédito contraído em modalidades mais caras (cheque especial e cartão de crédito parcelado com juros).

As taxas de juros e os spreads aumentaram ligeiramente para pessoa física (muito em razão da mudança temporária do mix de produtos) e diminuíram discretamente para pessoa jurídica. As taxas dessazonalizadas de inadimplência de 15 a 90 dias apresentaram pequeno aumento, ao passo que as taxas acima de 90 dias permaneceram estáveis em patamar elevado. O desempenho das novas safras de crédito sugere diminuição futura da inadimplência. Em termos de participação de mercado, os bancos públicos continuam ganhando espaço.

Indicadores de confiança em alta, mercado de trabalho aquecido, demanda por crédito em ascensão, expectativa de recuo da inadimplência e retomada da atividade doméstica são fatores compatíveis com uma expansão moderada do crédito nos próximos meses.

Crescimento e inflação devem incentivar manutenção do câmbio no nível atual

Com o nosso cenário de atividade mais moderada e inflação comportada em 2013, abre-se espaço para a permanência de alguns dos muitos estímulos econômicos adotados em 2012, dentre eles, a manutenção do câmbio no nível atual. Apesar de continuarmos observando um descolamento do real de seus pares e das medidas de prêmio de risco, o câmbio parece ocupar um papel importante na atual política de estímulo à indústria e às exportações. Diante disso e do nosso cenário de inflação (que no período não deve ameaçar a estratégia de um câmbio mais depreciado), esperamos que a taxa de câmbio termine 2012 e 2013 a R$ 2,02 por dólar (antes, R$ 2 em 2012, e R$ 1,90 em 2013).

Elevamos nossas projeções para o saldo comercial. Em outubro, o resultado atingiu US$ 1,7 bilhão, acumulando US$ 17,4 bilhões em 2012. O principal motivo da aceleração recente do superávit foi a manutenção em nível mais baixo das importações (embora tenha sido interrompida a tendência de queda), afetadas pelo câmbio depreciado e menor crescimento econômico. Por esse motivo, ajustamos nossa projeção para o saldo de 2012, de US$ 18 bilhões para US$ 20,5 bilhões. Em relação a 2013, incorporamos as previsões de safra abundante de produtos agrícolas, juntamente com o nosso novo cenário de manutenção do real em um patamar mais desvalorizado e uma atividade mais moderada. Agora, projetamos um superávit de US$ 18 bilhões (antes, US$ 13 bilhões).

O investimento estrangeiro direto (IED) alcançou US$ 4,4 bilhões em setembro e, pelo segundo mês consecutivo, teve presença elevada de empréstimos intercompanhia em sua composição (35%, agosto: 41%). Ainda que esses fluxos sejam mais voláteis, eles adicionaram volume ao IED, que acumulou US$ 47,6 bilhões ao longo dos três primeiros trimestres de 2012. Portanto, aumentamos ligeiramente nossa projeção para o IED de 2012, para US$ 63 bilhões (de US$ 61 bilhões). Para 2013, mantemos nossa projeção em US$ 64 bilhões. O déficit em conta corrente, por sua vez, vem se mantendo estável e fechou setembro em 2,2% do PIB, se acumulado em doze meses. A nossa projeção para esse número se mantém em 2,2% para 2012, reduzindo-se para 2,3% no ano que vem (antes, 2,5%), devido à revisão na balança comercial e aos outros efeitos do câmbio mais depreciado, como menor remessa de lucros e dividendos.

Resultados fiscais seguem em tendência de queda

O esforço fiscal do setor público segue diminuindo este ano. Em setembro, o superávit primário consolidado ficou em 1,6 bilhão de reais. No acumulado de 2012, o resultado primário consolidado é de 2,33% do PIB (2011 até setembro: 3,43%), o terceiro pior desempenho da série desde 2003. O superávit do governo federal de janeiro a setembro de 2012 caiu para 1,7% do PIB, contra 2,2% no mesmo período em 2011. O saldo dos governos regionais atingiu 0,6% do PIB, contra 0,8% no ano passado na mesma comparação, o que revela uma diminuição do desempenho orçamentário nas esferas com maior peso dentro do setor público.

O impacto do ciclo econômico sobre o orçamento e a escolha de estimular a economia por meio de desonerações e aumento da despesa estão por trás da redução do superávit primário. Esse último atingiu, nos doze meses até setembro, a marca de 2,30% do PIB – patamar mais baixo desde abril de 2011.  Apesar de alguns sinais de retomada em certas classes de impostos (caso de tributos sobre a renda e faturamento), a tendência da receita do governo central segue em ritmo fraco. Nos seis meses até setembro, houve uma queda de 1,4% em relação ao mesmo período no ano anterior. Por outro lado, apesar de o gasto aparentemente ter perdido alguma velocidade nos últimos meses, a expansão ainda se dá em ritmo considerável. A média móvel semestral do gasto federal aponta para um aumento real anual de 6,3%, superando a taxa de crescimento estimada para o PIB potencial (3 a 4%).

Diante desse quadro e após uma sequência de resultados mensais inferiores à nossa expectativa, revisamos para baixo a estimativa de superávit primário do setor público de 2012, de 2,6% do PIB para 2,4%. Ainda percebemos riscos relevantes de um resultado do ano ainda abaixo dessa projeção revisada. Nossa estimativa conta com uma gradual retomada da arrecadação no quarto trimestre – refletindo a recente aceleração da economia – e uma desaceleração nas despesas nos últimos meses do ano. É possível que parte desse ajuste na despesa seja feita com o adiamento de determinados gastos (por exemplo, investimentos) para o ano de 2013. Em função disso, revisamos nossa projeção de crescimento real da despesa do governo central de 7,0% para 5,0%, em 2012, e de 7,0% para 8,5%, em 2013.

Para o próximo ano, em que pese nossa expectativa de melhora cíclica na arrecadação de tributos (seguindo-se a retomada esperada para a atividade), e uma provável acomodação nas transferências do governo (em função de um aumento menor do salário mínimo), seguimos projetando um superávit primário consolidado de 2,2% do PIB. Nosso cenário conta com elevadas desonerações (totalizando entre R$ 50 e R$ 70 bilhões no ano) e com uma forte aceleração do investimento público (saindo de R$ 60 bilhões, em 2012, para R$ 95 bilhões, em 2013). Acreditamos que a postura fiscal será claramente expansionista em 2013.

Preços de alimentos cedem e aliviam inflação no curto prazo

Mantemos as projeções do IPCA em 5,5% este ano e em 5,3% em 2013. Dados correntes indicam desaceleração da alta dos alimentos, em parte reflexo da queda nos preços agrícolas ao produtor. De todo modo, mantemos a projeção de IPCA ao redor de 0,55% (média mensal) no último trimestre. Este ano, os preços livres deverão subir 6,2%, enquanto os administrados, 3,2%. Dentre os preços livres, projetamos alta de 4% dos bens transacionáveis e de 8,2% dos não transacionáveis.

Para a inflação de 2013, mantivemos a projeção de 5,3% para o IPCA. Indicadores menos voláteis de tendência da inflação (núcleos e índice de difusão) seguem pressionados, sugerindo estabilidade do IPCA em patamares próximos aos atuais. Nossa revisão para baixo tanto do crescimento em 2013 como dos preços das commodities poderia sugerir alguma queda na nossa projeção de inflação, mas nossa visão de câmbio mais depreciado impediu essa alteração.

Para o IGP-M, revisamos a projeção deste ano de 8,3% para 7,9%, em função do recuo mais forte dos preços agrícolas na margem. Os preços ao produtor (IPA) deverão subir 8,8%, com alta de 18% dos preços agrícolas e de 5,5% dos industriais. Para 2013, a expectativa de redução nos preços de algumas commodities agrícolas, em meio a condições climáticas mais favoráveis, nos levou a revisar a projeção para o IGP-M de 4,5% para 4,2%.

Selic estável por mais tempo

O Banco Central (BC) cortou a taxa Selic para 7,25%, e mencionou que este foi "um último ajuste" nas condições monetárias. Para a frente, sinalizou que os juros permanecerão nesse patamar por tempo "suficientemente prolongado".

Acreditávamos que, com a retomada mais firme da economia, os juros voltariam a subir no segundo semestre de 2013. Porém, como estamos prevendo agora uma recuperação mais lenta, entendemos que o BC optará por manter os juros estáveis até pelo menos o final de 2013.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

 



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