Itaú BBA - Janela de liquidez foi ampliada. Até quando?

Macro Latam Mensal

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Janela de liquidez foi ampliada. Até quando?

Maio 11, 2015

Os países emergentes tiveram algum alívio com a pausa na tendência de fortalecimento do dólar e com a melhora dos preços das commodities.

Economia global
Algum alívio para os mercados emergentes
O crescimento global desacelerou no 1T15, com crescimento menor nos EUA, Japão e China. Os países emergentes tiveram algum alívio com a pausa na tendência de fortalecimento do dólar e com a melhora dos preços das commodities. Porém, o crescimento segue fraco.

Brasil
Mercados melhoram, mas atividade segue em declínio

A melhora dos mercados reflete a implementação gradual dos ajustes macroeconômicos que afastam o cenário de crise. A atividade econômica segue deteriorando. A  confiança dos empresários e consumidores permanece próxima a dos seus mínimos históricos.

México
EUA mais fraco, México mais fraco
A economia enfraqueceu no 1T15, com queda nas exportações. A atividade mais fraca nos EUA é a razão principal para a perda de dinamismo. O banco central decidiu manter a taxa básica de juros em 3,0%. Os membros do comitê estão divididos sobre o momento em que o banco central deve aumentar a taxa de juros.

Chile
Ruído político
A presidente Michelle Bachelet anunciou que o governo dará início a um processo de reforma constitucional em setembro. A presidente também surpreendeu e anunciou uma reforma ministerial. A ata da última reunião de política monetária mostra que os membros do comitê não veem espaço para cortes de juros, mas também não estão dispostos a aumentar os juros em breve.

Peru
Melhora no ambiente politico
O primeiro ministro, Pedro Cateriano, recebeu o voto de confiança do Congresso no mês passado, acalmando o ambiente político, pelo menos por agora. Esperamos que a produção do setor de mineração e medidas de estímulo fiscal impulsionem o crescimento este ano. Mas a recuperação provavelmente será gradual.

Colômbia
Apreciação temporária
A atividade está fraca e a inflação está temporariamente alta. Com a recuperação do preço do petróleo e o enfraquecimento do dólar em escala global em abril, o peso colombiano teve forte apreciação. Esperamos uma reversão. A nosso ver, o elevado déficit em conta corrente torna o peso colombiano mais vulnerável ao início do aperto monetário nos EUA.  

Argentina
Recompondo reservas
Os resultados recentes das eleições primárias para governador fortaleceram os partidos da oposição. O governo conseguiu captar US$ 1,4 bilhão através de títulos sob legislação local, apesar de alguns riscos jurídicos. A petrolífera YPF emitiu mais US$ 1,5 bilhão. Dessa forma, o governo atual está colhendo os frutos da expectativa de mudança política.  

Commodities
Alta sustentável do petróleo e temporária do minério de ferro
O petróleo subiu nas últimas semanas, com sinais mais fortes de ajustes da oferta e riscos menores para o armazenamento no curto prazo. Antecipamos em seis meses (para dezembro) o cenário de convergência do Brent para US$ 70 por barril. O minério de ferro subiu pela demanda temporária, mas a tendência continua de baixa.


Janela de liquidez foi ampliada. Até quando?

O crescimento global enfraqueceu no primeiro trimestre. Estados Unidos e Japão, que vinham em boa recuperação em 2014, perderam força. As economias emergentes, lideradas pela China, continuam desacelerando. Nesse ambiente, a maioria dos países vem mantendo (ou tornando) a política monetária expansionista, contribuindo para manter a liquidez global elevada.

O movimento, junto com alguma melhora nos preços das commodities, trouxe um impulso a ativos emergentes nas últimas semanas. Mas o ambiente é de cautela. Entendemos que a desaceleração americana é temporária, e já há indício de inflação subindo em direção à meta. Mantemos a visão de que o Fed começará a elevar gradualmente os juros em setembro. Na China, o risco é de que os estímulos não sejam suficientes, ameaçando a recuperação recente nos preços de commodities.

Na América Latina, as taxas de câmbio se apreciaram com o ambiente externo. Mas continuamos esperando depreciação à frente, com a elevação de juros nos EUA. O crescimento segue decepcionando, em linha com a desaceleração global dos emergentes. Apesar do crescimento baixo, a maioria dos bancos centrais tem deixado claro que não há espaço para afrouxamento adicional da política monetária, e alguns vêm discutindo em que momento os juros poderiam subir.

No Brasil, o cenário de implementação dos ajustes macroeconômicos necessários para a manutenção do grau de investimento vem se consolidando paulatinamente. Os preços de diversos ativos, como o risco-país, a taxa de câmbio e a bolsa, entre outros, passaram a refletir maior probabilidade de um cenário sem crise. No entanto, o cenário segue desafiador. Os últimos dados divulgados vêm corroborando nosso cenário de queda de PIB e enfraquecimento do mercado de trabalho no curto prazo.

Na Argentina, as eleições presidenciais de outubro vão dominando a cena econômica. As pesquisas estão mostrando uma polarização entre Daniel Scioli, candidato da situação, e Maurício Macri, visto como mais pró-mercado, da oposição. Enquanto isso, o atual governo tira proveito da expectativa de mudança política para captar no mercado de capitais, restaurando parte de suas reservas internacionais. Dessa forma, um ajuste mais rápido do câmbio e dos juros antes das eleições tornou-se menos provável.


Economia global

Algum alívio para os mercados emergentes

• O crescimento global desacelerou no 1T15, com crescimento menor nos EUA, Japão e China. 

• Do lado positivo, houve melhora da atividade na Europa, reduzindo os riscos na região que tem sido uma constante fonte de preocupação nos últimos anos. 

• Nos EUA, os fundamentos continuam sugerindo recuperação no consumo. Os investimentos, em queda no primeiro trimestre, tendem a se estabilizar após os cortes significativos na indústria de petróleo de xisto. 

• Na China, o risco de crescimento baixo parece maior. A economia precisa de respostas contundentes de política econômica (algumas medidas já vêm sendo anunciadas) para se estabilizar. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB em 2015 de 6,9% para 6,7%.

• Os mercados emergentes tiveram algum alívio com a pausa na tendência de fortalecimento do dólar e com a melhora dos preços das commodities. Porém, o crescimento segue fraco.

EUA – 2T15 deve mostrar que a desaceleração do PIB no 1T15 foi transitória

O crescimento anualizado do PIB desacelerou para 0,2% no 1T15. O inverno rigoroso aparentemente restringiu o consumo, que desacelerou para 1,9% - um ritmo lento, se considerarmos que a renda real disponível aumentou 6,2% no período. O investimento recuou 2,5%, principalmente devido à contração significativa no setor de petróleo de xisto.

Esperamos melhora no 2T15. Os fundamentos para o consumo seguem sólidos e o ajuste no setor petrolífero tende a se atenuar. A taxa de poupança das famílias subiu de 4,6% no 4T14 para 5,5% no 1T15, abrindo espaço para aceleração do consumo. Os fundamentos continuam dando suporte a uma retomada moderada no investimento residencial nos próximos trimestres. Depois de uma retração intensa no 1T15, esperamos queda mais modesta nos investimentos do setor petrolífero no 2T15 e estabilização no 2S15.

Com a surpresa negativa do 1T15, revisamos a estimativa para o crescimento do PIB em 2015 de 2,8% para 2,5%, mas mantivemos a projeção para 2016 em 2,5%. 

A criação mensal de empregos tende a continuar ao redor de 200 mil vagas, se o crescimento acelerar em linha com o esperado. A criação de empregos chegou a 223 mil em abril, ficando, na média, em 194 mil nos primeiros quatro meses do ano. A taxa de desemprego caiu de 5,5% em março para 5,4% em abril e deve chegar ao intervalo de pleno emprego considerado pelo Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) (5,0%-5,2%) até o fim do ano.

Continuamos esperando que o comitê de política monetária (Fomc) dos EUA anuncie o primeiro aumento dos Fed Funds na reunião de setembro, mas o risco ainda é de um início mais tardio (dezembro). No comunicado de sua reunião de abril, o Fomc avaliou que a desaceleração econômica do 1T15 foi, em parte, temporária. O comitê também manteve inalteradas as perspectivas para a economia e para a política monetária, indicando manutenção do cenário básico de início da alta de juros em setembro. Com os dados mais fracos de atividade no 1T15, o cenário alternativo continua sendo o de um início mais para a frente (dezembro). Entendemos que esse risco deve se dissipar nos próximos meses, à medida que a economia se recuperar como esperado.

Continuamos projetando que os juros dos títulos de 2 anos do Tesouro americano encerrem 2015 em 1,2%, e os juros dos títulos de 10 anos em 2,5% - acima, portanto, do apreçado pelo mercado. 

Europa – atividade se mantém em recuperação

Ainda que os dados de atividade tenham ficado mais mistos, os números em geral sustentam nossa visão de aceleração no crescimento da zona do euro. O consumo cresceu provavelmente 0,7% no 1T15, frente ao trimestre anterior. A queda do preço do petróleo impulsionou as vendas do varejo no fim de 2014 e início de 2015. Esse efeito positivo está perdendo força, mas as condições gerais para as famílias estão melhorando com a flexibilização do crédito, a estabilização dos salários e a queda do desemprego. A confiança do consumidor se encontra em patamares relativamente elevados (ver gráfico). Porém, alguns indicadores decepcionaram em abril. O índice PMI da zona do euro recuou um pouco, de 54,0 em março para 53,9. Ainda assim, a maioria dos dados sugere expansão trimestral do PIB de 0,4%-0,5%, em linha com nosso cenário.

A Grécia continua sendo um risco, mas ainda esperamos acordo com os credores. A posição apertada do fluxo de caixa do país sugere que um acordo precisa ser firmado até o meio do ano. O fracasso  das negociações, no entanto, não significa necessariamente a saída da Grécia da zona do euro (possibilidade que vem sendo chamada de “Grexit”, do inglês “Greece” e “exit”). Nenhuma das partes envolvidas parece interessada nisso. Se o impasse continuar, pode haver controle de capitais, limites aos empréstimos de emergência pelo Banco Central Europeu (BCE) e atrasos nas obrigações do governo grego, mas não necessariamente a reintrodução do dracma como moeda vigente e a redenominação dos contratos de euros para dracmas (o que significaria, em nossa visão, o “Grexit”). Nesse cenário a Grécia ficaria no “limbo”, com contágio limitado para outras economias da região.

Mantemos nossas previsões de crescimento do PIB em 1,6% em 2015 e 1,9% em 2016.

Japão – Atividade segue fraca, mas pode melhorar com aumentos salariais

A economia japonesa decepcionou em março. O consumo surpreendeu negativamente, com queda mensal nas vendas do varejo de 1,9% com ajuste sazonal (ver gráfico). As exportações reais avançaram 0,2% em março, após queda de 6,5% em fevereiro, revelando uma desaceleração importante frente aos meses anteriores. Com consumo e exportações mais fracos, a produção industrial diminuiu pelo segundo mês seguido e ainda não dá sinais de crescimento mais robusto.

Esperamos recuperação nos próximos meses, com aumentos salariais levando à melhora no consumo. O aumento dos preços de importação e a elevação de impostos sobre o consumo deprimiram a renda real das famílias nos últimos dois anos. Mas reajustes salariais estão maiores do que no ano passado e devem criar condições para o início de uma recuperação mais sólida da demanda doméstica a partir do 2T15.

Revisamos para baixo nossa projeção para o crescimento do PIB em 2015 de 0,9% para 0,7%, mas mantivemos a estimativa para 2016 em 1,6%.

China – Mais estímulos necessários para chegar a um crescimento de 6,5%-7,0% em 2015

O crescimento trimestral do PIB desacelerou para 5,3% pela taxa anualizada com ajuste sazonal no 1T15, vindo de 6,1%, confirmando enfraquecimento adicional da expansão econômica. O resultado ficou 0,8 ponto percentual abaixo da nossa expectativa. A desaceleração observada desde o 3T14 tem sido acentuada (ver gráfico). O deflator do PIB caiu de 0,4% no 4T14 para -1,1% no 4T15. Foi o primeiro resultado anual negativo desde 2009, intensificando os temores de deflação. Se o crescimento trimestral permanecer no ritmo observado neste início de ano, a expansão do PIB em 2015 ficará abaixo de 6,0% — bem abaixo da meta oficial de 7,0%.

A desaceleração requer estímulos mais contundentes. A política econômica já vem se movendo nessa direção. O banco central anunciou um corte maior do que o esperado, de 1,00 p.p., na taxa dos depósitos compulsórios em abril. Diferentemente do corte anterior, este não foi usado para compensar problemas de liquidez bancária, pois os juros interbancários já estavam baixos. O objetivo desta vez parece ter sido mesmo o de evitar uma desaceleração adicional da atividade econômica.

Medidas adicionais ainda são necessárias. A eficácia dos instrumentos monetários desta vez pode ser menor do que no passado, em razão da lucratividade menor dos bancos – que enfrentam aumento da inadimplência e piora das perspectivas de crescimento em setores como siderurgia, carvão, petróleo e gás. Portanto, o banco central precisa usar mais intensamente suas ferramentas tradicionais para estabilizar o crescimento no curto prazo, ainda que a razão crédito/PIB alta limite a magnitude de estímulos adicionais. Um novo pacote de medidas tende a incluir novos cortes no juro básico e nos depósitos compulsórios, além de um aumento nos gastos do governo.

Mesmo com mais estímulos, reduzimos nossa previsão de crescimento do PIB em 2015 de 6,9% para 6,7%. Nossa expectativa para 2016 permanece em 6,6%.

Mercados emergentes – Algum alívio do lado externo, mas crescimento segue fraco

As duas tendências que pressionavam os mercados emergentes desde o fim do ano passado — dólar forte e queda dos preços das commodities — se reverteram no mês passado. Em abril, o dólar se depreciou 2,7% em relação a uma cesta de moedas de mercados emergentes e 5,1% em relação a uma cesta de moedas de exportadores de commodities.

Esperamos volta da tendência de apreciação do dólar, à medida que o PIB dos EUA se recuperar no 2T15 e levar o Fed a subir os juros em setembro. No entanto, como o risco da primeira alta de juros do banco central ainda pende para um início mais tardio (em dezembro), o dólar pode continuar estável no curto prazo.

No mercado de commodities, é provável que parte da recuperação nos preços observada nas últimas semanas seja permanente. Esperamos sustentação da alta de preços para o petróleo, mas não para as commodities metálicas (ver discussão abaixo).

Apesar de algum alívio do lado externo, o panorama de crescimento segue fraco nos mercados emergentes. O PMI (Purchasing Manager’s Index, na sigla em inglês) de manufatura médio de mercados emergentes caiu para 49,7, de 49,8 em abril, o menor nível desde novembro de 2011. O PMI da China ficou estável em 50,1, mas permanece em nível fraco, contribuindo para a queda do PMI dos emergentes ex-China (para 49,4, de 49,6).

Commodities – Recuperação sustentável para o petróleo, mas não para o minério de ferro

O Índice de Commodities Itaú (ICI) avançou 9,3% desde o fim de março, puxado pela alta de preços de petróleo e minério de ferro. O ICI-Energia subiu 19,4% e o ICI-Metais teve ganho de 9,6%, enquanto o ICI-Agricultura recuou um pouco (-1,9%).

O petróleo do tipo Brent subiu para US$ 69, de US$ 58 no começo de abril, mostrando recuperação consistente com os fundamentos. A produção de petróleo nos EUA finalmente sinaliza tendência declinante, confirmando a expectativa de desaceleração dos investimentos em petróleo e gás na região. O ritmo de acumulação de estoques de petróleo diminuiu, atenuando preocupações de que gargalos de armazenagem poderiam impedir armazenamento adicional e baixar os preços dos contratos futuros. Vemos agora a convergência do barril do tipo Brent para US$ 70 no fim deste ano, seis meses antes do que contemplava nosso cenário anterior.

Os preços do minério de ferro subiram 23% em abril e chegaram a US$ 58/tonelada, patamar que consideramos insustentável. Um ciclo de reposição de estoques por siderúrgicas na China deflagrou o movimento. Porém, trata-se de um aumento temporário na demanda e não altera a perspectiva de excesso substancial de oferta no mercado de minério de ferro. A demanda global tende a permanecer morna, enquanto a produção de produtores de baixo custo continua aumentando. Assim, esperamos retomada da tendência de queda dos preços e mantemos nossa projeção em US$ 52,5/tonelada no fim do ano.

Elevamos nossa projeção para o ICI no fim do ano em 2,7 p.p. por causa da convergência mais rápida do preço do barril do tipo Brent para US$ 70. Nossa projeção implica altas para o ICI de 3,6% em 2015 e 3,5% em 2016, com base nos níveis atuais.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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