Itaú BBA - Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros no Brasil

Macro Latam Mensal

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Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros no Brasil

Julho 3, 2017

A redução da meta para 2019 tende a reforçar o cenário de ancoragem das expectativas e da queda da inflação.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Pessimismo com a inflação nas economias avançadas
Os preços mais baixos do petróleo aumentaram o pessimismo com relação à inflação nos países desenvolvidos. Inflação mais baixa provavelmente reflete um choque positivo de oferta e, portanto, deve ser transitória e seu efeito líquido positivo para países desenvolvidos.

América Latina
Postura de política monetária mais favorável
Apesar da inflação pressionada em alguns países, a postura de política monetária está se tornando mais expansionista.

Brasil
Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros
A incerteza política permanece elevada, adiando a tramitação das reformas. Apesar disto, a queda da inflação permitiu às autoridades fixar a meta para 4,25% em 2019 e 4,00% em 2020, comparado com 4,5% atualmente, e abre espaço para quedas adicionais dos juros. Mantivemos nossa projeção da taxa Selic em 8,0% para 2017, e reduzimos a projeção para 2018 para 7,50%.

Argentina
Foco no calendário eleitoral
A ex-presidente Cristina Kirchner vai concorrer ao cargo de senadora pela província de Buenos Aires. O crescimento do PIB no 1T17 foi mais forte e mais disseminado do que o esperado. Esperamos que o banco central corte gradualmente a taxa básica de juros à medida que o processo de desinflação se consolide.

México
Fim do ciclo de aperto monetário, mas cortes estão distantes
O banco central indicou que o ciclo de aperto monetário provavelmente acabou, mesmo se o Fed continuar elevando os juros. Reduzimos nossas projeções para a taxa básica de juros em 2017 de 7,25% para 7% e em 2018 de 6,75% para 6,5%.

Chile
Recuperação gradual da confiança
A atividade está fraca, mas provavelmente mostrará alguma recuperação ao longo do ano, à medida que a produção de cobre se recupera, com o fim da greve em uma importante mina do país. Mais clareza sobre a agenda de reformas após as eleições presidenciais é fundamental para uma recuperação significativa da confiança e do investimento.

Peru
Esperando as políticas macro surtirem efeito
Choques temporários reduziram as perspectivas de crescimento para 2017. No entanto, esperamos uma recuperação gradual devido aos termos de troca mais altos, às políticas expansionistas e aos efeitos positivos de reformas recém-aprovadas.

Colômbia
Deterioração dos fundamentos
O governo ampliou a meta de déficit fiscal deste ano e também a de 2018. Enquanto isso, o déficit em transações correntes ainda é alto, as medidas de núcleo de inflação continuam elevadas e o crescimento está se deteriorando. Neste contexto, a probabilidade de rebaixamento da classificação de risco de crédito soberano aumentou.

Commodities
Até que ponto o petróleo pode cair?
Reduzimos nossas estimativas para o fim do ano para o barril do tipo WTI para US$ 45, em 2017 e 2018, e nossas projeções para o barril do tipo Brent para US$ 47 nos dois anos.


 


Inflação em queda abre espaço para redução da meta e dos juros no Brasil

Os preços mais baixos do petróleo intensificaram o pessimismo com a inflação nos mercados desenvolvidos. Mas a queda provavelmente reflete um choque de oferta positivo e, portanto, deve ser transitória e positiva em termos líquidos para os mercados emergentes. É importante notar que o crescimento econômico permaneceu estável; e a confiança, alta, o que significa que as condições financeiras têm permanecido bem comportadas, embora os dados nos EUA venham mostrando alguma desaceleração.

Na América Latina, a queda recente das commodities (como petróleo e minério de ferro), aliada a fatores idiossincráticos, vem resultando em um desempenho misto das moedas. Embora as perspectivas de inflação sejam desafiadoras em alguns países da região, a política monetária está se tornando mais acomodatícia, visto que os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru devem continuar reduzindo as taxas de juros, enquanto os bancos centrais da Argentina e do México sugerem que aumentos adicionais das taxas de juros são improváveis. No Chile, o banco central está comunicando um viés neutro para as próximas decisões, com um estímulo monetário significativo já implementado.

No Brasil, a incerteza política permanece elevada, atrasando a tramitação da reforma da Previdência no Congresso Nacional. Projetamos crescimento de 0,3% em 2017, e de 2,7% em 2018, consistente com uma recuperação gradual em meio à tramitação mais lenta das reformas. Mantivemos a nossa projeção de taxa de câmbio em 3,50 reais por dólar em 2017, e em 3,60 reais por dólar em 2018, níveis ligeiramente mais depreciados do que o observado hoje, em razão da expectativa de que o aperto gradual das condições monetárias globais pressionará moderadamente as moedas emergentes. Reduzimos as projeções de inflação para 2017 de 3,7% para 3,3%, refletindo dados mais favoráveis na margem, bem como ajustes no cenário para alguns preços agrícolas e do petróleo. Para 2018, reduzimos ligeiramente a projeção para a inflação de 4,1% para 4,0%, com um pequeno ajuste na estimativa para os preços administrados. Entendemos que a queda da inflação abre espaço para queda adicional dos juros. Reduzimos nossa projeção de taxa Selic para 8,00% em 2017, e para 7,50% em 2018.


 


Economia global
Pessimismo com a inflação nas economias avançadas

• Os preços mais baixos do petróleo intensificaram o pessimismo com a inflação nos mercados desenvolvidos. A queda provavelmente reflete um choque de oferta positivo e, portanto, deve ser transitória e positiva para as economias avançadas.

• Além disso, o núcleo da inflação está ficando mais baixo nas economias desenvolvidas, mas a atividade segue em ritmo bom. A Curva de Phillips não está morta e, eventualmente, deve continuar a determinar a dinâmica de salários e preços.

• É importante notar que, como o crescimento econômico permaneceu estável e a confiança, alta, as condições financeiras continuaram bem comportadas, embora os dados dos EUA venham registrando alguma desaceleração.

• A inflação baixa e o crescimento estável das economias desenvolvidas ainda favorecem os ativos de mercados emergentes, com as questões geopolíticas e o preço do petróleo sendo os principais riscos de curto prazo.

• Com a melhora da perspectiva global, os bancos centrais das economias avançadas não compartilham do mesmo pessimismo dos investidores com relação à inflação e estão ajustando sua comunicação em direção a menos estímulos.

Os preços do petróleo devem se estabilizar e a Curva de Phillips deve puxar o núcleo de inflação para cima

Os preços do petróleo bruto do tipo WTI recentemente se aproximaram de US$ 40/barril, provocando um aumento nos spreads de títulos corporativos do setor de energia norte-americano. É provável que isso traga disciplina para a oferta de petróleo, reduzindo a produção e o investimento em novos campos petrolíferos.

Há o risco de que os preços precisem cair abaixo de US$ 40 no curto prazo para forçar um ajuste mais rápido na oferta e estoques.

Nos Estados Unidos, a média dos salários por hora diminuiu para 2,5% em maio sobre o ano anterior, vindo de 2,8% em fevereiro. Além disso, o deflator do núcleo do consumo caiu para 1,4%, em relação ao ano anterior, no mesmo período (1,8%, anteriormente). A inflação mais baixa nesse momento do ciclo promoveu o debate em torno de uma possível quebra na relação entre a taxa de desemprego, salário e preços – a chamada Curva de Phillips –, nos EUA. Alguns argumentam que os avanços da tecnologia e globalização podem estar reduzindo as margens de lucro.

Nossa Curva de Phillips (ver gráfico) indica que a correlação entre salários e desemprego tem sido amplamente consistente nos últimos dez anos. O ganho por hora médio atual em 2,5%, em relação ao ano anterior, reflete a folga do mercado de trabalho (ou seja, a taxa de desemprego) nos últimos 12 meses.

A Curva de Phillips indica que o crescimento dos salários nos EUA deve aumentar para 3,25% no 4T18. Em nossos cálculos, essa inflação impulsionada por aumento de custo é consistente com um aumento no deflator do núcleo do consumo para 2,0% (de 1,5%).

Na Europa, o crescimento anual da compensação por trabalhador foi de 1,2% no primeiro trimestre de 2017, mas a taxa de desemprego segue caindo e deve eventualmente pressionar os salários e o núcleo da inflação.

Quedas adicionais do desemprego e os salários mais altos devem levar os bancos centrais das economias avançadas a continuar ajustando suas comunicações e a retirar gradualmente os estímulos em excesso.

EUA – Fed mantém ritmo de aperto gradual apesar da inflação mais baixa

O Produto Interno Bruto (PIB) deve alcançar 2,6% no 2T sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal, acima do 1,2% registrado no 1T, porém abaixo do observado no mês passado (3%). O consumo ainda deve registrar um crescimento saudável de 3% no 2T, mas o investimento privado tem se mostrado menos robusto do que o anteriormente esperado. É importante notar que a confiança continua alta; e as condições financeiras, expansionistas, de modo que as perspectivas econômicas permanecem praticamente inalteradas.

Além disso, reduzimos nossa projeção para o estímulo fiscal do presidente Donald Trump para 0,5% do PIB (de 1%), a ser aprovado no fim deste ano (ou no início do próximo). Consequentemente, reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB norte-americano para 2,2% (de 2,3%) em 2017, e para 2,2% (de 2,4%) em 2018.

Esse crescimento econômico é suficiente para manter o ritmo da criação de empregos em 150 a 175 mil por mês e reduzir a taxa de desemprego para 4,0% no 4T18 (de 4,3%, em maio). Além disso, o mercado de trabalho mais apertado deve colocar pressão de alta sobre os salários e a inflação (discussão acima).

A queda nos preços do petróleo e o núcleo da inflação menor devem ser transitórios, mas produzem efeito na dinâmica da inflação de curto prazo, ao manter as expectativas de inflação de longo prazo abaixo da média histórica. Dessa forma, reduzimos nossa projeção do deflator do núcleo do consumo para 2,0% (de 2,1%) no 4T18.

Como os EUA alcançaram o pleno emprego e os riscos para a perspectiva estão equilibrados, o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) tem menos incentivos para adiar os apertos do que um ano atrás. Portanto, continuamos esperando que o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, o Copom norte-americano) realize dois aumentos adicionais dos juros em 2017. Esperamos agora apenas três aumentos dos juros em 2018 (ao invés de quatro), devido ao menor estímulo fiscal.

A inflação mais baixa pode provocar uma maior cautela no próximo movimento do Fed, com o anúncio do início da normalização do balanço em setembro e atraso do próximo aumento dos juros para dezembro. Estima-se que o anúncio de um ajuste no balanço seja equivalente a meio aumento da taxa de juros, mesmo gerando menos certeza do que um aumento dos juros.

Europa – Menos riscos políticos, crescimento maior e retirada gradual dos estímulos monetários

Emmanuel Macron obteve maioria absoluta (350, de 577 assentos) na Assembleia Nacional (a câmara de deputados do país), permitindo o avanço de sua reforma trabalhista durante o verão e servindo como estímulo de políticas pró-europeias em toda a zona do euro. De fato, Angela Merkel já mostrou uma maior disposição em aceitar uma maior integração fiscal na zona do euro.

Os riscos políticos persistem na Itália, devido ao alto nível de desemprego e ao baixo crescimento, mas devem permanecer contidos até as eleições parlamentares no início de 2018. O fraco desempenho do Movimento Cinco Estrelas nas últimas eleições municipais sugere que o apoio ao europopulismo pode já ter atingido seu pico.

Os menores riscos políticos nos levaram a aumentar nossas projeções de crescimento do PIB da zona do euro de 1,8% para 2,0% em 2017, e de 1,5% para 1,7% em 2018.

Novos avanços na economia devem desencadear mudanças nas políticas do Banco Central Europeu (BCE) mais à frente este ano. O presidente do BCE, Mario Draghi, continua enfatizando a necessidade de manter uma postura prudentemente expansionista, mas se a economia continuar avançando e os riscos globais permanecerem contidos, o BCE precisará ajustar seus "parâmetros" de política monetária, para manter sua postura essencialmente inalterada.

Em nossa visão, o primeiro passo do BCE seria reduzir suas compras mensais de ativos para 40 bilhões de euros (de 60 bilhões de euros) em setembro. Além disso, esperamos que o BCE eleve a taxa de depósito para 0,0% (de -0,4%) durante 2018 (veja nosso relatório: “Macro Visão: BCE: A delicada estrada para normalização da política monetária”).

As perspectivas econômicas melhores na Europa em relação aos EUA nos levaram a elevar a nossa projeção de euro/dólar para 1,15 (vindo de 1,10) até o fim de 2017.

Japão – Economia decepciona no 1T17

O crescimento econômico do Japão decepcionou (1,0% anualizado, com ajuste sazonal) no primeiro trimestre, mas a tendência continua favorável. A melhora gradual dos dados indicativos e o bom desempenho da produção industrial e das exportações apoiam nossa visão de que a economia japonesa deve crescer acima de sua taxa potencial este ano. O aperto do mercado de trabalho – o desemprego permaneceu em 2,8% em abril – deve impulsionar o consumo à frente.

Mantemos as nossas projeções de crescimento do PIB em 1,4% em 2017, e em 1,0% em 2018.

China – Desaceleração gradual

Desaceleração contida em algumas partes do investimento, do setor imobiliário e do crédito é consistente com um bom ritmo de crescimento. A atividade econômica na China ficou estável em maio: a produção industrial cresceu 6,5%, o mesmo ritmo observado em abril, o investimento fixo registrou alta de 8,6% em relação ao ano anterior no acumulado do ano e o crescimento das vendas no varejo continuou em 10,7% na comparação anual. Os dados do setor imobiliário foram mistos, com aceleração nas vendas e desaceleração no ritmo de construção. Produtos de crédito alternativos continuaram desacelerando, enquanto novos empréstimos para famílias e empresas registraram um novo aumento.

A desaceleração moderada no 2S17, induzida por política econômica, não deve se espalhar para os mercados globais, como ocorreu no período entre 2013 e 2016. A economia chinesa e muitas das economias emergentes estão em melhor situação econômica. Além disso, os apertos de políticas econômicas na China podem ser ajustados, se necessário. Portanto, há menos risco de saídas de capital.

Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB em 6,5% para 2017, e em 5,8% para 2018.

Commodities – Petróleo: o quanto pode cair?

O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,5% desde o fim de maio, puxado para baixo principalmente pelos preços do petróleo. Nesse período, o ICI de energia caiu 6,9%, o ICI agrícola caiu 2,2% e o ICI de metais subiu 3,7%.

Reduzimos nossa projeção do WTI para US$ 45/barril (de US$ 52,5/barril) para o fim de 2017 e 2018 (de US$ 50/barril), e do Brent para US$ 47/barril (de US$ 54/barril em 2017 e de US$ 51/barril em 2018). Apesar do corte de produção da Organização dos Países  Exportadores de Petróleo (OPEP), os estoques de petróleo não se ajustaram tão rapidamente quanto o esperado. Esse excesso de oferta parece ser resultado de um aumento de produtividade dos produtores de petróleo de xisto norte-americanos. No entanto, quanto mais o preço do WTI se aproxima de US$ 40/barril, mais aumentam os spreads de crédito do setor de energia dos EUA, o que, por sua vez, deverá trazer disciplina para a oferta de petróleo. Ainda assim, no curto prazo, existe o risco de os preços precisarem cair abaixo de US$ 40/barril para forçar um ajuste mais rápido.

A manufatura global mais sólida limita a queda dos preços dos metais, mas o preço mais baixo do petróleo é um risco de curto prazo. A demanda forte limita a queda dos preços dos metais. No entanto, caso o preço do petróleo tenha uma queda adicional, haveria uma redução dos custos de produção e distribuição de metais, pressionando para baixo os preços das commodities metálicas. Os preços do minério de ferro podem já estar próximos da nossa projeção (US$ 55/mt), mas ainda esperamos uma queda de 7,0% no subíndice ICI de metais no fim do ano.

Nosso índice de preços agrícolas teve uma queda de 2,2% desde o fim de maio, apesar das quedas acentuadas nos preços do açúcar e do café. A queda nos preços do açúcar foi causada por uma oferta maior, combinada a uma demanda menor por etanol diante da redução dos preços da gasolina. As commodities agrícolas internacionais tiveram uma performance mista. A soja recuou 0,5%, enquanto o trigo subiu 5,6%.

Até o fim do ano, esperamos que o ICI fique praticamente estável frente aos patamares atuais.


 


América Latina
Postura de política monetária mais favorável

• Os preços de algumas commodities relevantes para a região caíram recentemente (como petróleo e minério de ferro), o que, aliado a fatores idiossincráticos, vem resultando em um desempenho misto das moedas latino-americanas.

• Embora a perspectiva de inflação seja desafiadora em alguns países, a política monetária está se tornando mais acomodatícia, visto que os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru devem continuar reduzindo as taxas de juros, enquanto os bancos centrais da Argentina e do México sugerem que aumentos adicionais nas taxas de juros são improváveis. No Chile, o banco central está comunicando um viés neutro para as próximas decisões, com um estímulo monetário significativo já implementado.

Os preços de algumas commodities relevantes para a região caíram recentemente (como petróleo e minério de ferro), o que, aliado a fatores idiossincráticos, vem resultando em um desempenho misto das moedas latino-americanas. Nesse ambiente, o peso mexicano continua mostrando desempenho superior ao de seus pares. Além da percepção de menor risco de protecionismo nos EUA e dos resultados favoráveis ao quadro político atual das eleições locais realizadas no início de junho, a correção em andamento dos déficits gêmeos e o carry elevado beneficiam a moeda. Além disso, a indicação do comitê de política monetária do México de que o ciclo de aperto chegou ao fim poderia estar contribuindo para atrair fluxos para o mercado de títulos domésticos. O peso colombiano enfraqueceu com a queda dos preços do petróleo. Como destacamos no texto sobre a Colômbia, os fundamentos macro do país estão se deteriorando e um rebaixamento soberano está se tornando mais provável, o que poderia pressionar ainda mais a moeda. O real brasileiro também depreciou em junho, mas vem mostrando uma resiliência surpreendente em meio à crise política mais recente. Por fim, o peso argentino registrou o pior desempenho entre seus pares na região, parcialmente em consequência do enfraquecimento do real. Porém, em nossa visão, muitos outros fatores estão afetando a moeda: a decisão do MSCI de manter o status de "fronteira" do mercado de ações argentino inalterado; as incertezas relacionadas às eleições legislativas (principalmente agora que Cristina Kirchner confirmou sua candidatura); e a deterioração das contas externas.

A atividade está fraca em quase toda a região. Em nosso relatório Macro Visão: Desaceleração na América Latina: o papel dos fatores externo, recentemente publicado, exploramos até que ponto os fatores externos são responsáveis pelas leituras de atividade fracas na América Latina. Apesar de os dados no Brasil sugerirem uma recuperação mais abrangente no início do 2T17, os indicadores de confiança recuaram recentemente, com o aumento das incertezas sobre o futuro das tão necessárias reformas. No México, onde a economia vinha registrando crescimento sólido, a proxy mensal do PIB aponta para uma desaceleração, refletindo o enfraquecimento da demanda interna. Em Chile, Colômbia e Peru, a atividade continua decepcionando. Do lado positivo, o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) da Argentina foi mais forte do que o esperado e mostra uma recuperação mais disseminada. Além disso, os indicadores disponíveis para o 2T17 na Argentina registram que a atividade continua expandindo.

As perspectivas de inflação continuam desafiadoras em alguns países. Na Colômbia, a inflação anual está caindo, mas as medidas de inflação subjacente são mais preocupantes. A dinâmica de inflação na Argentina continua inconsistente com o alcance da meta estabelecida para este ano, embora tenha havido uma melhora da inflação em maio e (provavelmente) junho. No México, a inflação ainda não se estabilizou, mas esperamos que o fortalecimento da moeda favoreça um processo de desinflação em breve, levando a inflação anual a registrar uma queda acentuada no início de 2018 (beneficiada também pelos efeitos de base). Já no Brasil, o hiato do produto considerável e os preços mais baixos das commodities nos levaram a reduzir nossa projeção de inflação para este ano (para um nível ligeiramente acima do limite inferior da faixa em torno da meta de 4,5%). No Chile, a inflação segue em queda e continua abaixo da meta de 3%. No Peru, vemos algum alívio nas pressões inflacionárias, com o fim do fenômeno climático El Niño puxando os preços dos alimentos para baixo.

A política monetária está se tornando mais acomodatícia, visto que os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru provavelmente continuarão reduzindo as taxas de juros, enquanto os bancos centrais da Argentina e do México sugerem que aumentos adicionais nas taxas de juros são improváveis. No Chile, o banco central está comunicando um viés neutro para as próximas decisões, mas, em nossa visão, os riscos estão inclinados no sentido de cortes adicionais da taxa de juros, considerando a inflação baixa e o crescimento econômico fraco. Observamos que a crise política no Brasil e a inflação mais persistente na Colômbia devem moderar a redução dos juros em ambos os países. Na Argentina, cortes das taxas de juros provavelmente ocorrerão em breve, à medida que mais evidências de desinflação surgirem, mas a flexibilização provavelmente será gradual. Por outro lado, não antecipamos reduções dos juros no México antes do início do 2S18, apesar de esperarmos uma queda significativa da inflação no começo do ano que vem.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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