Itaú BBA - Impacto antecipado das mudanças do Fed nos emergentes

Macro Latam Mensal

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Impacto antecipado das mudanças do Fed nos emergentes

Dezembro 6, 2013

Fed vem sinalizando que será cauteloso ao remover os estímulos (QE).

Economia global
Retirada de estímulos nos EUA parece menos ameaçadora, mas ainda afeta economias emergentes
O melhor crescimento global ajuda o crescimento nos emergentes. Mas, apesar de menos ameaçadora, a redução da expansão monetária nos EUA afeta os mercados emergentes.

Brasil
Ciclo de juro perto do fim, fiscal ainda em queda
Revisamos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2013 de 2,4% para 2,2%, mas mantivemos a expectativa de 1,9% para 2014.

México
Uma reforma energética mais ousada volta a ganhar força
Alguns políticos sugerem que a legislação para o setor energético será mais agressiva do que a proposta original do PRI. A economia se recuperou durante o 3T13.

Chile
Esperando pelo segundo turno
Michele Bachelet e Evelyn Matthei vão disputar o segundo turno das eleições presidenciais. O banco central reduziu a taxa de juros pela segunda vez consecutiva em novembro e esperamos mais cortes à frente.

Peru
Crescimento mais lento e juros mais baixos
O banco central reduziu a taxa de juros em 0,25% em novembro, após meses de afrouxamento monetário conduzido através de depósitos compulsórios.      

Colômbia
Presidente Santos busca a reeleição
De acordo com várias pesquisas, Santos lidera a corrida eleitoral. Sua decisão pela candidatura foi tomada após promessas de avanço nas negociações de paz com as FARC.

Argentina
Mudanças no governo
A presidente Kirchner retornou ao cargo. Sua primeira decisão foi a de nomear novos chefe de gabinete, ministro da Economia e presidente do banco central.
 
Commodities
Preços mais altos de minério de ferro, mais baixos de petróleo
Elevamos nossas projeções do preço do minério de ferro, devido à demanda mais forte do que o esperado e à menor capacidade dos produtores de alto custo. Condiçõies  favoráveis para a oferta de commodities agrícolas são parcialmente compensadas pela demanda mais forte.


Impacto antecipado das mudanças do Fed nos emergentes

A inflação está baixa em varias partes do mundo, permitindo uma politica monetária mais frouxa. Os bancos centrais na Europa e em muitos países emergentes, inclusive na América Latina, cortaram os juros. Os estímulos monetários em diferentes partes do mundo, aliados a outros fatores, melhoram a perspectiva de crescimento global para o ano que vem.

Nos EUA, a inflação também está baixa. O Fed vem sinalizando que será cauteloso ao remover os estímulos (QE), e deve reforçar a sinalização de juros baixos por um longo período de tempo. Por isso, a remoção (parcial) dos estímulos nos EUA, que deve ocorrer até marco, tende a gerar impacto limitado sobre os mercados, até porque uma parte já foi antecipada.

Com o mercado precificando uma antecipação da normalização da política monetária nos EUA, o dólar está se fortalecendo contra as moedas do mundo emergente, antes do que esperávamos. Esperamos para o fim deste ano uma taxa de câmbio mais depreciada do que projetávamos anteriormente no Chile, Peru, México e Colômbia. Para o fim de 2014, mantivemos nossas projeções para o valor da taxa de câmbio para a maioria desses países. Ou seja, enxergamos parte do fortalecimento do dólar ocorrido nas últimas semanas como uma antecipação do nosso cenário anterior.

A pressão por depreciação não tem impedido os bancos centrais, que enfrentam crescimento baixo e tem inflação sob controle, de estimular a sua economia. O banco central do Chile reduziu a taxa de juros pelo segundo mês consecutivo em novembro. No Peru, o BC surpreendeu e reduziu a taxa de juros em 0,25% – esperamos mais cortes em 2014. No México e na Colômbia, os bancos centrais tem indicado que a taxa de juros permanecerá no patamar atual, que já é bastante estimulativo. Além disso, na Colômbia esperamos que o próximo movimento de juros seja de queda.  

Na Argentina, que é menos integrada financeiramente com o resto do mundo, o governo tem deixado o peso depreciar mais rápido e as taxas de juros subirem.

Os temas locais tem ganhado importância na América Latina. No México, uma reforma energética mais profunda volta à pauta. No Chile, as eleições presidenciais vão ao segundo turno, com provável vitória de Bachelet. A Colômbia discute o acordo com as Farc, enquanto no Peru o presidente Humala enfrenta níveis baixos de popularidade. Na Argentina, destaque para a continua queda de reservas e a mudança de postos chave no governo.

No Brasil, a condução da política econômica tem chamado à atenção. No lado fiscal, o governo apresentou em outubro um superávit primário abaixo do esperado, pelo segundo mês consecutivo. No monetário, o Copom indicou que o ciclo de alta de juros está próximo do seu fim. O PIB vem crescendo menos que o esperado, apesar do avanço das concessões de infraestrutura.

Economia global
Retirada de estímulos nos EUA parece menos ameaçadora, mas ainda afeta economias emergentes

•           Esperamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano), comece a reduzir gradualmente o ritmo de compra de ativos até março.

•           O Fed deve agir com muita cautela e, para impedir o aperto excessivo das condições financeiras, deve reforçar o sinal de juros baixos por muito tempo.

•           A melhora do balanço de riscos na China, expansão da economia no Japão e o quadro razoavelmente estável na Europa também são positivos.

•           O melhor crescimento global ajuda o crescimento nos emergentes. Mas, apesar de menos ameaçadora, a redução da expansão monetária nos EUA afeta os mercados emergentes.

Esperamos que o Fed comece a reduzir o programa de compra de ativos até março. Indicadores do mercado de trabalho se fortaleceram em outubro e devem manter um bom ritmo, à medida que a economia norte-americana ganhe tração no início de 2014. Acreditamos que as condições econômicas darão suporte a uma pequena redução no ritmo de estímulo monetário no primeiro trimestre de 2014.

Mas o Fed deve agir com muita cautela, para não correr o risco de atrapalhar a recuperação econômica. Aparentemente, o Comitê de Mercado Aberto (FOMC) está propenso à redução marginal dos estímulos, com um aperto modesto nas condições financeiras, pelo menos nos passos iniciais do processo de normalização. Portanto, esperamos que a autoridade monetária reforce a sinalização (forward guidance) de juros baixos por muito tempo quando iniciar a desaceleração do afrouxamento quantitativo.

Essa perspectiva de retirada de estímulos nos parece menos ameaçadora.  As cotações praticadas nos mercados já embutem uma boa probabilidade de retirada de estímulos nos próximos meses. Por isso, esperamos agora que os juros dos títulos do Tesouro americano com prazo de 10 anos atinjam 3,3% em dezembro de 2014 (previsão anterior: 3,4%), permanecendo ao redor de 2,7% até o fim deste ano.

O cenário para outras grandes economias também é positivo. O balanço de riscos melhorou na China, com o crescimento se sustentando em um bom ritmo e com a perspectiva de reformas no médio prazo. O Japão continua em tendência de expansão da atividade decorrente dos estímulos à economia implementados desde o início do ano. A Europa está mais estável, com crescimento modesto e chances de mais estímulos monetários por conta da pressão desinflacionária.

O melhor crescimento global ajuda o crescimento nos emergentes. Alguns países da Ásia com exportações elevadas para mercados desenvolvidos e países da Europa Central que são expostos à zona do euro tendem a se beneficiar.  Na América Latina, esse efeito é evidente no México, onde esperamos que o crescimento do PIB acelere de 1,3% em 2013 para 3,6% no ano que vem, bastante influenciado pela recuperação nos EUA. Nos demais países da região, em que as exportações são mais concentradas em commodities, o efeito direto é menor.

Mas, apesar de menos ameaçadora, a redução da expansão monetária nos EUA afeta os mercados emergentes. O dólar está se fortalecendo contra as moedas desses países. Na maioria dos casos a alta do dólar com relação às moedas locais estão abaixo dos piores momentos durante o sell-off do meio do ano. Mas em diversas economias a depreciação com relação ao USD permanece alta esse ano (veja gráfico).

Na América Latina vemos uma taxa de câmbio mais depreciada no Chile, Peru, México e Colômbia no fim deste ano do que projetávamos anteriormente. Para 2014, mantivemos nossas projeções para a taxa de câmbio para grande parte desses países, o que ainda implica uma depreciação adicional com relação ao que projetamos para o fim desse ano.

A depreciação cambial não tem impedido que bancos centrais que enfrentam crescimento baixo e inflação sob controle de estimular a economia. O banco central do Chile reduziu a taxa de juros pelo segundo mês consecutivo em Novembro. No Peru, o BC surpreendeu e reduziu a taxa de juros em 0,25% e esperamos mais cortes em 2014. No México e na Colômbia, os bancos centrais têm indicado que a taxa de juros permanecerá no patamar atual, que já é bastante estimulativo. Além disso, na Colômbia esperamos novos cortes.

EUA – retirada de estímulos começa até março, mas com sinalização para suavizar reação dos mercados

A economia americana cresceu 3,6% no terceiro trimestre (taxa anualizada e com ajuste sazonal). O resultado ficou acima das expectativas, mas principalmente graças a efeitos transitórios relativos ao maior acúmulo de estoques e ao aumento dos gastos públicos. Dessa forma, reduzimos a projeção de crescimento no quarto trimestre de 2,0% para 1,0%, conforme o componente temporário do terceiro trimestre for revertido. Ainda no terceiro trimestre, a demanda privada avançou moderadamente, com consumo e investimento aumentando 1,4% e 5,4%, respectivamente.

Elevamos marginalmente nossa projeção de crescimento em 2013 de 1,5% para 1,7%. Continuamos esperando aceleração para 2,5% em 2014.

Os indicadores do mercado de trabalho se fortaleceram em outubro, com acréscimo de 204 mil vagas no mês. Os dados referentes aos dois meses anteriores também foram revisados para cima. A média móvel em três meses subiu para 202 mil, frente a 143 mil em setembro. A criação de vagas vem melhorando consistentemente desde o começo do ano (ver gráfico), o que indica que a paralisação parcial do governo federal em outubro afetou pouco a retomada do mercado de trabalho.

Apesar da melhora, permanecem as dúvidas sobre o estado da economia norte-americana e, portanto, achamos que o FOMC continuará muito cauteloso em relação à retirada de estímulos. De fato, a comunicação de diversos integrantes do FOMC sugere que o Comitê ainda espera por evidências mais concretas de que a aceleração da atividade continuará em 2014. Além disso, a inflação permanece baixa. O núcleo do deflator do consumo, medida de inflação preferida do Fed, vem rodando em torno de 1,2% ao ano, enquanto a meta de longo prazo do FOMC é de 2%. Inflação baixa é justificativa para continuidade dos estímulos — ou pelo menos reduz a urgência de iniciar a retirada. Por fim, não há evidências importantes de que o afrouxamento quantitativo esteja causando riscos à estabilidade financeira. De forma geral, as condições econômicas permitem que o Fed adote uma postura de esperar para ver o que vai acontecer.

Assim, continuamos acreditando que o FOMC só começará a retirada do programa de compra de ativos em março de 2014, quando o comitê deverá estar mais confiante em relação às perspectivas para a economia.

Em nossa opinião, o FOMC tomará cuidados adicionais e fortalecerá a sinalização sobre a taxa básica de juros quando iniciar a retirada do afrouxamento quantitativo. O ponto-chave serão as condições financeiras. Pelo menos no início do processo, entendemos que o Fed procurará fazer um aperto bastante modesto nas condições financeiras, para não correr o risco de atrapalhar a recuperação econômica. Fortalecer a sinalização (forward guidance) de juros baixos por um longo tempo parece o instrumento escolhido para esse objetivo, de acordo com a ata da reunião do FOMC de outubro. De fato, estudos publicados recentemente por pesquisadores do Fed sugerem a redução do nível da taxa de desemprego para 5,5% ou 6,0% (de 6,5% atualmente), a partir do qual o Fed passaria a cogitar o primeiro aumento nos juros.

Uma sinalização mais contundente deve mitigar o impacto da desaceleração das compras de ativos sobre os mercados financeiros. Assim, esperamos agora que os juros dos títulos do Tesouro americano com prazo de 10 anos atinjam 3,3% em dezembro de 2014 (previsão anterior: 3,4%), permanecendo ao redor de 2,7% até o fim deste ano.

China – melhora no balanço de riscos

A atividade começou bem no quarto trimestre. A produção industrial cresceu 10,3% em outubro, em relação ao ano anterior, depois de ter crescido 10,2% em setembro. O investimento em ativos fixos em áreas urbanas aumentou 20,1% desde o começo do ano, vindo de 20,2% no mês anterior.

Esperamos leve moderação na atividade no fim do ano. A expansão do crédito desacelerou em outubro para RMB 856 bilhões (USD 141 bilhões), de uma média de aproximadamente RMB 1,500 trilhão em agosto e setembro. O Banco Popular da China parece inclinado a manter uma postura monetária menos expansionista do que a adotada no terceiro trimestre. A força contínua da apreciação dos imóveis residenciais pode justificar uma postura mais neutra do banco central. Pequim, Xangai, Shenzhen e cidades menores já tomaram medidas para esfriar a dinâmica dos preços. Autoridades locais estão tentando aumentar a oferta, mas também dão “orientações para uma formação de preços razoável". Se a dinâmica pujante do mercado imobiliário continuar, há risco de o banco central continuar apertando a política econômica na direção de uma postura mais neutra.

Em suma, a China continua dando suporte maior à economia global neste segundo semestre, com riscos limitados no curto prazo. Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 7,7% em 2013, e 7,3% em 2014.

No lado mais estrutural, a China parece iniciar um período de reformas que pode melhorar o balanço de riscos também no médio prazo. O tema geral das propostas apresentadas na Terceira Plenária do Partido Comunista foi o aumento do papel dos mercados na economia. As questões abordadas incluem setor financeiro, direitos de propriedade de terras e residências, aumento da competitividade do mercado, reorganização da estrutura governamental e das responsabilidades fiscais e temas sociais. Essas reformas têm potencial para melhorar a produtividade e reequilibrar a economia, dando mais peso ao consumo doméstico. Abordam mudanças consideradas necessárias para que o crescimento na China permaneça sustentável, corrigindo desequilíbrios e impedindo um pouso forçado da economia. O risco agora está na implantação, uma vez que foram apresentadas diretrizes sem detalhes sobre como as propostas serão colocadas em prática.

Japão – tendência de expansão da atividade continua

O PIB do Japão desacelerou mais do que o esperado no 3T13, para 1,9% (taxa anualizada e com ajuste sazonal), comparado a 3,8% no 2T13, mas tendência de expansão da atividade continua.  Apesar do menor crescimento, confirmou-se a tendência de expansão da atividade decorrente dos estímulos à economia implementados desde o início do ano. Esperamos reaceleração do crescimento no 4T13 e 1T14 devido à antecipação do consumo advinda da elevação do imposto sobre consumo de 5% para 8% programada para abril de 2014.

Em 2014, o impacto negativo da elevação do imposto sobre consumo no 2T14 deverá ser parcialmente compensado por um novo pacote de estímulo econômico ao redor de JPY 5 trilhões (USD 49 bilhões). As medidas do programa serão publicadas em conjunto com o orçamento suplementar no dia 12 de dezembro.

Revisamos nossa projeção de crescimento para 1,8% de 1,9% em 2013 devido ao 3T13 mais fraco. Mantivemos nossa projeção para 2014 em 1,4%.

Europa – crescimento fraco e foco nos riscos de deflação

O PIB da zona do euro registrou crescimento trimestral de apenas 0,1% no 3T13, após um avanço de 0,3% no trimestre anterior. Na Alemanha, a expansão foi de 0,3% e, na Espanha, de 0,1%. A Itália, em contrapartida, teve contração de 0,1%, prolongando a recessão pelo nono trimestre consecutivo. A França decepcionou, com recuo de 0,1% do PIB no terceiro trimestre, após uma expansão de 0,5%.

Com crescimento fraco e ajustes em curso nos países periféricos, as pressões desinflacionárias aumentaram. A inflação em 12 meses recuou de 1,1% em setembro para 0,7% em outubro e apresentou ligeira recuperação para 0,9% em novembro (ver gráfico).  Ainda assim, a taxa segue muito abaixo da meta do Banco Central Europeu, de pouco abaixo de 2%. Preços de energia e alimentos puxaram a queda recente em outubro, mas os núcleos de inflação também apresentam tendência declinante (ver gráfico). Conforme esperado, a inflação é menor nos países periféricos pois, sem ajuda da desvalorização cambial, a queda nos custos trabalhistas é parte necessária do ajuste na região.

O BCE respondeu com um corte inesperado de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros em novembro e pode fazer mais se a desinflação ganhar fôlego. Em nosso cenário básico o BCE mantrá a taxa de juros até o fim de 2014, já que esperamos aumento gradual da inflação a partir daqui. Mas os riscos são consideráveis. Se houver outra surpresa negativa com a inflação, a autoridade monetária tem mostrado disposição para reagir com instrumentos não convencionais, como juros negativos e compra de ativos.

Commodities – preços mais altos de minério de ferro, mais baixos de petróleo

O Índice de Commodities Itaú (ICI) ficou praticamente inalterado em novembro, com alta de 0,2% durante o mês. A abertura do índice mostra pequenas variações em todos os subíndices: Agricultura (-0,8%), Metais (0,1%) e Energia (0,9%).

Nossas projeções de preços permanecem bastante em linha com o cenário anterior, apesar de diversos ajustes pequenos. Revisamos nosso cenário para os subíndices de Agricultura e Energia para níveis 0,6% e 3,4% abaixo das nossas estimativas anteriores para o fim de 2014. No entanto, esperamos que o subíndice de Metais fique 2,0% acima do nosso cálculo anterior. Com esses ajustes, as novas projeções removem parte da divergência entre as commodities, que antes tinham desempenho superior (energia) e inferior (metais não preciosos) entre os subíndices do ICI.

Os preços agrícolas continuam sendo negativamente afetados, à medida que o clima favorável aumenta a expectativa de oferta. Esse quadro é parcialmente compensado pela demanda mais forte, em especial por milho e soja. Mantemos nossas projeções para esses dois grãos. Baixamos a estimativa para o preço do algodão no fim de 2014 de USD 0,80 para USD 0,76, por conta da área plantada maior que o esperado nos EUA e no Brasil. Para o café, esperamos queda para USD 1,15 (de USD 1,25, anteriormente) por causa da perspectiva de superávit considerável. Os preços do açúcar registraram a queda mais acentuada no período, ao passo que ficou mais claro o quadro de superávit global no primeiro semestre do ano que vem, como destacamos em relatório anterior.

 O subíndice ICI - Metais manteve-se praticamente inalterado em novembro, com a divergência entre a alta dos preços de minério de ferro (3,6%) e a queda das cotações de outros metais não preciosos (-3,7%). No mercado de minério de ferro, um balanço surpreendentemente apertado – devido à diminuição da capacidade de mineração de alto custo e à demanda mais forte que o esperado na China, no Japão e na Europa – colocou os preços acima de USD 130/tonelada, longe da nossa estimativa de USD 118 ao fim de 2013. Mas os fundamentos para os metais permanecem consistentes com a queda de preços. Elevamos a previsão para o minério de ferro no fim de 2014 de USD 102 para USD 105, causando um recuo menor no ICI - Metais ao longo de 2014.

 O acordo nuclear provisório entre o Irã e o grupo G5+1 representa outro risco de preços menores para o petróleo em 2014. O acordo é um primeiro passo, que pode eventualmente levar à normalização das relações diplomáticas entre o Irã e o Ocidente. O acordo dificilmente abrirá caminho para aumento das exportações de petróleo do Irã nos próximos meses. Mas ele acrescenta outro risco de alta para a oferta de petróleo em 2014. Isso, além do alívio potencial às restrições na produção do Iraque, da Líbia e da Nigéria. Um aumento na oferta desses países da ordem de 1 milhão de barris diários tornou-se um cenário mais provável. Se confirmado, achamos que a Opep não será capaz de sustentar a cotação do barril de petróleo do tipo Brent próximo do nível atual (USD 110). Assim, baixamos nossas previsões para a cotação do barril no fim de 2014 de USD 108 para USD 105 para o petróleo do tipo Brent, e de USD 105 para USD 101 para o petróleo do tipo WTI.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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