Itaú BBA - Fed gera alívio temporário na América Latina

Macro Latam Mensal

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Fed gera alívio temporário na América Latina

Outubro 4, 2013

A decisão do Fed por não iniciar a redução dos estímulos em setembro abre espaço para dois cenários.

Economia global
Adiamento do Fed traz estímulo adicional
A decisão do Fed de adiar a redução do programa de compra de ativos foi um movimento cauteloso. Acreditamos que em dezembro a autoridade monetária estará mais confiante na recuperação da economia e iniciará o movimento.

Brasil
Menos pressão no câmbio
O câmbio mais apreciado e a menor inflação dos últimos meses nos levaram a rever a projeção para o IPCA deste ano. O balanço de riscos para o crescimento melhorou diante da recuperação de alguns indicadores financeiros.

México
Políticas fiscal e monetária chegam para ajudar
Depois de um primeiro semestre fraco, os dados de atividade sugerem um ritmo de crescimento melhor. A depreciação do câmbio, aumentos de impostos e choques de oferta relacionados ao clima representam riscos para a inflação.

Chile
Consumo ainda forte
Os indicadores de atividade sugerem um crescimento fraco do PIB em agosto. Ainda assim, o consumo continua crescendo rapidamente, apoiado por um mercado de trabalho aquecido.

Peru
Confiança dos empresários segue em queda
Reduzimos nossa projeção para o crescimento do PIB deste ano de 5,4% para 5,0%. Mudamos nossa projeção para a taxa de câmbio de 2,80 para 2,70 soles por dólar ao final deste ano.     

Colômbia
Recuperação temporária?
O PIB cresceu fortemente no segundo trimestre, após um 1T fraco. Pesquisas de confiança e indicadores antecedentes, no entanto, indicam desaceleração no segundo semestre.

Argentina
Trajetória das reservas internacionais é preocupante
Continuamos esperando crescimento fraco, inflação alta e desvalorização cambial nos mercados oficial e paralelo.
 
Commodities
Queda nas projeções dos preços agrícolas
Revisamos nossas projeções para o fim de 2013 de milho e trigo Mantemos as projeções de preços de metais e energia. Preços de metais recuam em setembro, e esperamos queda adicional de 5% ainda este ano.


Fed gera alívio temporário na América Latina

O Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) optou por não iniciar a redução dos estímulos em setembro. A decisão abre espaço para dois cenários. O Fed pode ter apenas decidido postergar um pouco o aperto para reunir mais evidências de que a economia está mesmo se recuperando. Nesse cenário – que julgamos o mais provável –, abre-se uma janela de alívio para a região. Mas a redução dos estímulos pode começar já em dezembro e a tendência anterior pode voltar.

No entanto, a postergação dos estímulos pode se estender, por exemplo, até meados de 2014. Os efeitos seriam mais prolongados. Nesse cenário alternativo, o Fed corre o risco de ficar atrasado no processo, sendo obrigado a reverter suas políticas de forma abrupta mais adiante. O prolongamento da bonança poderia ter final com mais estresse.

Nesse ínterim, os dados de atividade seguem melhorando não só nos EUA, como também na Europa e na China, sugerindo que o crescimento global vem ganhando força. O atual impasse fiscal nos EUA e a consequente paralisação parcial do governo, por serem temporários, não devem mudar essa tendência.

A decisão do Fed, aliada aos sinais melhores de crescimento da China e Europa, trouxe alívio de liquidez aos mercados emergentes. Revisamos para baixo (mais apreciada) a projeção de taxa de câmbio do Peru, Chile, Colômbia e Brasil para o fim deste ano. No entanto, mantivemos praticamente intactas as projeções de câmbio para 2014, pois acreditamos que o alívio atual seja temporário.

No Brasil, o câmbio mais apreciado neste ano ameniza o risco inflacionário, diminuindo a pressão sobre o Banco Central. O ambiente global melhor e a estabilização da queda da confiança no País reduzem o risco de baixa para o crescimento.

No México, o governo apresentou a proposta de reforma tributária para aumentar receitas e despesas. O banco central surpreendeu ao cortar juros em resposta ao crescimento baixo do primeiro semestre. Mas não esperamos cortes adicionais, haja vista que já aparecem sinais de retomada da atividade econômica.

Economia global
Adiamento do Fed traz estímulo adicional

•           A paralisação parcial do governo federal nos EUA e a aproximação do limite da dívida representam riscos consideráveis, apesar de esperarmos que sejam resolvidos. O foco do mercado deve então retornar à política monetária e recuperação econômica nos EUA.

•           A decisão de adiar a redução do programa de compra de ativos pelo Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) foi um movimento cauteloso. Acreditamos que em dezembro a autoridade monetária estará mais confiante na recuperação da economia e iniciará a retirada do afrouxamento quantitativo.

•           O Fed divulgou ainda uma projeção de elevação bastante gradual da taxa básica de juros. Consequentemente, baixamos nossa previsão para os juros do título do Tesouro norte-americano com prazo de dez anos para 2,8%, no fim de 2013, e 3,4%, no fim de 2014 (antes, prevíamos 3,0% e 3,5%, respectivamente).

•           Vemos chance de um cenário alternativo mais acomodatício, no qual o Federal Reserve mantém o ritmo atual de estímulo monetário até meados de 2014. 

•           No cenário base, com a retirada de estímulos começando ainda neste ano, as economias emergentes ganham apenas uma janela de oportunidade. No cenário alternativo, os ventos favoráveis duram um pouco mais.

A paralisação parcial do governo e a iminência do estouro do teto da dívida nos EUA são foco do mercado no curto prazo. Apesar de apresentarem riscos importantes, esperamos que o impasse político seja resolvido. A atenção deve então se voltar para a normalização da política monetária e a recuperação econômica nos EUA.

Depois de toda ansiedade, o Fed não iniciou a redução do afrouxamento quantitativo em setembro, mas acreditamos que o fará em dezembro. O banco central norte-americano foi cauteloso diante do crescimento mais lento no terceiro trimestre, do recente aperto das condições financeiras e dos riscos fiscais. A decisão nos parece apenas um adiamento para dezembro. Até lá, o Fed deverá estar mais confiante na recuperação econômica e o Congresso provavelmente terá acertado as questões fiscais.

O Fed também ofereceu uma projeção ainda mais baixa para a evolução da taxa básica de juros nos próximos anos. Portanto, reduzimos nossa previsão para os juros do título do Tesouro norte-americano com prazo de dez anos para 2,8%, no fim de 2013, e 3,4%, no fim de 2014 (antes, prevíamos 3,0% e 3,5%, respectivamente).

Nesse cenário base, a perspectiva global muda pouco, mesmo após a surpresa do Fed. Os EUA se recuperam, a China se estabiliza e a recessão termina na zona do euro. A normalização da política monetária nos países desenvolvidos ocorre de forma gradual.

No entanto, vemos chances de um cenário alternativo, em que o Fed mantém o ritmo de estímulo monetário até meados de 2014. As condições financeiras permaneceriam favoráveis por mais tempo, mas o final poderá ser abrupto. O FOMC se mostrou avesso ao risco de a economia não se recuperar. Dessa forma, se o crescimento anualizado do PIB ficar ligeiramente abaixo de 2,0% no quarto trimestre, é possível que o início da redução dos estímulos monetários seja adiado para meados de 2014. Nesse cenário, os juros dos títulos do Tesouro norte-americano com prazo de dez anos cairiam para 2,5% no fim de 2013. Se a recuperação da economia global não mudar de maneira substancial, o Fed corre o risco de ficar atrasado no processo, sendo obrigado a apertar a política monetária com muito mais rapidez em algum momento. Mas, até lá, a perspectiva para os ativos de risco seria otimista.

No cenário básico, as economias emergentes ganham uma janela de oportunidade. A previsão apresentada pelo Fed de aumento ainda mais lento da taxa básica de juros norte-americana também ajuda. Os países que usarem sabiamente essa oportunidade terão melhor desempenho, quando o estímulo monetário começar a ser retirado no fim do ano.

No cenário alternativo, as economias emergentes aproveitam um retorno aos “bons tempos” por um período mais longo. As taxas de câmbio teriam valorização considerável e os juros cairiam, pelo menos até a reversão da política nos EUA.

EUA – mantendo os estímulos

O fechamento parcial do governo e a iminência do estouro do teto da dívida nos EUA serão o foco do mercado no curto prazo. O Congresso não chegou a um acordo em relação a um orçamento provisório e, como consequência, serviços não essenciais do governo foram paralisados. Estimamos o impacto econômico direto como sendo limitado – o efeito no crescimento anualizado no quarto trimestre deve ser cerca de 0,2% caso a paralisação dure uma semana, 0,4% caso sejam duas. Mas a dificuldade em formar um acordo aumenta a preocupação em relação às negociações para aumentar o limite do teto da dívida, que deve ser alcançado no dia 17 de outubro. As consequências são muito piores nesse caso. Caso o teto seja alcançado, o governo americano ficaria impossibilitado de repagar sua dívida, o que seria bastante negativo para a economia.

Apesar destes riscos políticos, acreditamos que haverá um acordo. A atenção dos mercados deve então se voltar para a normalização da política monetária e a recuperação econômica nos EUA.

O Fed postergou o início da redução do ritmo da política de afrouxamento quantitativo em setembro. O banco central preferiu esperar por mais evidências de consolidação da recuperação da economia. O crescimento lento no terceiro trimestre (a expansão anualizada do PIB com ajuste sazonal está na casa de 1,7%), o recente aperto das condições financeiras e as incertezas fiscais trazem dúvidas quanto à retomada do crescimento.

Há razões para crer que o FOMC ficará mais confiante nos próximos meses. Primeiramente, esperamos que o crescimento anualizado com ajuste sazonal acelere para 2,3% no quarto trimestre, à medida que o efeito negativo da política fiscal diminuir. Além disso, o Congresso norte-americano deve resolver as questões fiscais (paralisação do governo, o teto da dívida) ao longo dos próximos dois meses.

Ainda que a decisão dependa da evolução dos dados econômicos, esperamos que o Fed inicie a diminuição das compras de ativos em US$ 10 bilhões na reunião de dezembro. Se confirmada, a decisão de setembro terá sido apenas um adiamento breve, com impacto limitado no cenário econômico geral.

A decisão de não desacelerar os estímulos não foi a única surpresa da reunião de setembro. O Fed também apresentou uma previsão de elevação gradual da taxa básica de juros. Na mediana, os membros do Fed acreditam ser adequado manter o juro básico abaixo de 2,0% até o fim de 2016, mesmo projetando o desemprego voltando ao nível que não acelera a inflação (NAIRU, na sigla em inglês) e a inflação chegando próximo da meta. O presidente do Fed, Ben Bernanke, acrescentou que, depois de 2016, os juros básicos ainda levariam dois ou três anos para atingir o nível neutro de longo prazo, estimado em 4%.

Dessa forma, reduzimos nossa previsão para os juros do título do Tesouro norte-americano com prazo de dez anos para 2,8% no fim de 2013 e 3,4% no fim de 2014 (antes, prevíamos 3,0% e 3,5%, respectivamente). A estratégia do Fed é reforçar a sinalização de juros baixos para minimizar o impacto da diminuição da compra de títulos, quando esta acontecer. Vale ressaltar que nossa projeção para a evolução da taxa básica de juros ainda é superior ao sinalizado pelo Fed e ao apreçado nos mercados de títulos públicos (ver gráfico).

Também vemos chance de um cenário alternativo, com condições financeiras ainda mais expansionistas, em que o Fed mantém as compras de ativos no ritmo atual até meados de 2014.  O Fed se mostrou avesso ao risco da economia não se recuperar e ressaltou que a trajetória do programa de compra de ativos dependerá da evolução dos dados econômicos. Dessa forma, dados mais fracos do que o esperado podem levá-lo a postergar ainda mais a decisão de desacelerar os estímulos. Adicionalmente, Janet Yellen – provavelmente a próxima presidente do Fed – é, em nossa visão, pelo menos tão a favor dos estímulos monetários quanto o atual presidente.

O cenário alternativo se tornará mais provável se a recuperação no quarto trimestre deste ano for menos vigorosa do que o esperado. Uma leve decepção no crescimento já pode ser suficiente para levar ao cenário alternativo. Um crescimento anualizado do PIB abaixo de 2,0% no quarto trimestre – ao invés de 2,3%, como estimamos – já deve levar o Fed a prorrogar os estímulos ao longo do primeiro semestre do ano que vem.

Nesse cenário, as taxas de juros voltariam a cair, gerando o risco de o Fed perder a tempestividade do ajuste monetário. Os juros dos títulos de dez anos do Tesouro norte-americano ficariam ao redor de 2,5% no fim de 2013 e 3,0% no fim de 2014. Não acreditamos que as condições da economia mudem substancialmente nesse cenário. Dessa forma, há o risco de o banco central perder a tempestividade do ajuste monetário e ser obrigado a apertar a política monetária mais abruptamente adiante. Mas, no curto prazo, as condições monetárias seriam mais acomodatícias, gerando otimismo nos mercados financeiros.

Zona do euro – perspectiva de expansão moderada continua 

A sondagem mensal com gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) da zona do euro subiu de 51,5 em agosto para 52,1 em setembro. O PMI composto – manufaturas e serviços – continua em tendência ascendente (ver gráfico), aumentando a confiança de que a região voltou a crescer. O ritmo é moderado dado que ajustes fiscais remanescentes, desalavancagem dos bancos e problemas estruturais ainda seguram a economia. De qualquer forma, a perspectiva para a zona do euro segue mais positiva.

China – melhora temporária na atividade 

A atividade melhorou no terceiro trimestre, com ganhos nas exportações e na demanda doméstica. Na média de julho e agosto, as exportações cresceram 6,1% ante o ano passado, acelerando em relação ao ritmo de 4,2% no segundo trimestre. No mesmo período, a expansão anual dos investimentos em ativos fixos melhorou de 19,8% para 20,8%. O PMI oficial melhorou 0,1 ponto para 51,1 em setembro, indicando que a produção industrial deve sustentar um ritmo próximo do nível de 10,4% ao ano visto em agosto. Assim, estimamos que o crescimento trimestral anualizado do PIB acelerou para 7,8% no terceiro trimestre (ver gráfico).

Acreditamos que essa aceleração seja temporária. Mantemos a expectativa de ritmo mais moderado de crescimento em 2014 (ver gráfico). A tendência de expansão do crédito permanece moderada, com o estoque de empréstimos em moeda local registrando aumento de 14,1% na comparação anual em agosto, ante 14,3% em julho e 14,5% no segundo trimestre. Além disso, a expansão do crédito em agosto foi quase inteiramente devido a empréstimos associados à atividade de curto prazo. No geral, entendemos que as medidas recentes do governo buscam evitar a volatilidade de curto prazo nas taxas de crescimento, sem o objetivo de reacelerar o crescimento. De fato, as autoridades optaram por não fornecer estímulo generalizado e, sim, focar em medidas específicas para setores considerados estratégicos.

Após a estabilização do crescimento, achamos que as autoridades vão se voltar ainda mais para reformas estruturais. Parte do objetivo é tornar a economia mais fundamentada no mercado. A zona livre de comércio de Xangai foi lançada em setembro e se tornará um campo de teste para reformas. A terceira sessão plenária do 18º. Comitê Central do Partido Comunista, em novembro, deve trazer mais indicações sobre os planos de reestruturação da economia.

Elevamos nossas projeções de crescimento de 7,6% para 7,7% em 2013 devido a dados melhores no 3T13, e de 7,2% para 7,3% em 2014, por conta do maior carrego estatístico.

Commodities – revisão para baixo nas estimativas dos preços agrícolas

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 2,9% em setembro, movimento puxado pelo recuo dos riscos geopolíticos, evidências de maior lentidão na reposição de estoques na China e fim do período crítico para a lavoura nos EUA. A abertura do ICI mostra queda em todos os subíndices: Agrícola (-2,7%), Metais (-0,9%) e Energia (-4,3%). Até o momento, a surpresa com a postura do Fed só teve efeito temporário sobre as cotações das commodities. Os preços subiram inicialmente, mas na semana seguinte a maior parte voltou aos patamares observados antes da reunião do banco central norte-americano.

Revisamos para baixo nossas estimativas para os preços agrícolas, uma vez que os riscos associados ao clima diminuíram. O próximo relatório mensal do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, na sigla em inglês) provavelmente trará redução nas estimativas para as safras de milho e soja, embora os ajustes já estejam embutidos nos preços. Além disso, os riscos associados ao clima não se concretizaram. De forma geral, não esperamos mudanças significativas no superávit de grãos ao longo do ano safra. No caso do milho, um superávit  considerável tanto nos EUA quanto no resto do mundo vem empurrando os preços para abaixo do custo dos produtores. Revisamos para baixo nossas estimativas de fim do ano de 5,5 dólares por bushel para 4,6 em 2013, e de 5,6 para 5,0 em 2014. A revisão é consistente com preços menores para o trigo (de 6,8 para 6,6 dólares por bushel em 2013) e para a soja (de 13,5 para 12,2 em 2014).

A aceleração da atividade na China tem sido incapaz de sustentar os preços dos metais. Em primeiro lugar, vemos a aceleração do crescimento chinês como temporária. Em segundo, o ciclo de reposição de estoques na China está terminando, levando a superávits para o saldo de diversos metais industriais. Os fundamentos gerais são fracos. Esperamos queda adicional de 5,6% nos preços dos metais até o fim do ano e mantemos nossas projeções de variação anual para o subíndice ICI-Metais em -9,7%, em 2013, e -7,0%, em 2014.

Os preços de energia caíram 4,3% em setembro, com o recuo dos riscos geopolíticos e a perspectiva de um balanço global mais frouxo. As chances de reação militar à Síria diminuíram. A oferta de petróleo da Líbia está em recuperação e a produção dos EUA voltou a subir. O balanço global deve ficar menos apertado nos próximos meses, impedindo que o barril do tipo Brent permaneça acima de US$ 110 de forma sustentável. Mantemos nossas previsões para a variação anual do subíndice ICI-Energia em 6,6%, em 2013, e -0,8%, em 2014.

A possibilidade de uma postura ainda mais branda do Fed é o principal risco ao nosso cenário para commodities. Esperamos juros menores nos EUA após a postura surpreendentemente mais branda do Fed (ver explicação acima). Mas nossa visão básica é de que o Fed somente adiou a retirada do afrouxamento quantitativo por alguns meses, até dezembro. Assim, o cenário para commodities não muda de maneira significativa.

Vemos chances de um cenário alternativo, em que o Fed mantém o ritmo de estímulo monetário até meados de 2014. Isso traria um impulso positivo para os preços das commodities, pelo menos até que ocorra a reversão na política monetária norte-americana. Uma política monetária mais frouxa empurraria os preços das commodities para cima por meio do dólar mais fraco e do aumento das expectativas de inflação, enquanto a perspectiva para o crescimento global mais robusto permaneceria. Nesse cenário alternativo, prevemos que o ICI ficará 5% acima do nível projetado no cenário básico ao longo do ano que vem.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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