Itaú BBA - Fed e BCB na contramão do mundo, petróleo se estabiliza

Macro Latam Mensal

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Fed e BCB na contramão do mundo, petróleo se estabiliza

Fevereiro 13, 2015

O início de 2015 foi marcado por uma onda de expansão monetária dos bancos centrais ao redor do mundo.

Economia global
A onda de expansão monetária global está perto do fim?
A onda global de expansão monetária parece perto do fim, com os preços do petróleo se estabilizando e o crescimento nos países desenvolvidos melhorando. Acreditamos que o Fed não precisará mais ter "paciência".

Brasil
Economia desacelera, racionamentos são riscos adicionais
A deterioração da atividade econômica e a pressão inflacionária devem continuar nos próximos meses. O ponto de partida mais desfavorável e a perspectiva de queda na atividade econômica este ano tornam o objetivo de atingir a meta fiscal um desafio maior.

México
Uma política fiscal mais conservadora
A recuperação continua liderada pelas exportações. O consumo privado tem sido fraco, mas provavelmente será impulsionado pela renda real do trabalho à frente. Ainda assim, os cortes de gastos públicos neste ano, entre outros fatores, nos levaram a reduzir nossas projeções de crescimento.

Chile
Reformas avançam
A atividade terminou 2014 num ritmo sólido. Projetos de lei destinados a reformar a educação, o sistema político e outras mudanças sociais vêm sendo aprovados pelo Congresso.  

Peru
Recuperação lenta
A economia do Peru voltou a crescer em ritmo lento em novembro e dezembro. Considerando nosso preço revisado do cobre e um carry-over pior, reduzimos nossa projeção de crescimento para 2015 para 4,2% (4,7%, anteriormente).

Colômbia
Afrouxamento monetário à frente
O banco central decidiu por unanimidade manter a taxa básica de juros em 4,5% em sua reunião de janeiro. Mas as revisões para baixo do crescimento do PIB feitas pelo banco central abrem caminho para cortes da taxa de juros. O peso colombiano estabilizou-se, com a recuperação dos preços do petróleo.

Argentina
Um tiro no escuro
A morte misteriosa de um promotor que denunciou a presidente pode ter repercussões políticas relevantes nas eleições presidenciais deste ano. O caso dos “holdouts” provavelmente irá cair ainda mais na lista de prioridades do governo.

Commodities
Alívio no mercado de petróleo
O petróleo mostrou alguma recuperação desde o fim de janeiro, que consideramos ser consistente com os fundamentos. Reduzimos as projeções de preços de minério de ferro e cobre. Avaliamos que o impulso dessa ligeira recuperação dos preços do petróleo não será capaz de compensar a perspectiva de crescimento menor da demanda na China.


Fed e BCB na contramão do mundo, petróleo se estabiliza 

Enquanto a onda de expansão monetária global prossegue, há sinais de melhor crescimento em algumas economias desenvolvidas e recuperação parcial dos preços do petróleo. Nos Estados Unidos, a recuperação é sólida o suficiente para levar o Fed a ir na contramão dos outros bancos centrais e iniciar já em junho um processo lento e gradual de alta de juros. Esse movimento do Fed deve continuar fortalecendo o dólar e pode gerar alguma volatilidade nos mercados. Há outros riscos no horizonte, como a possibilidade de desaceleração mais intensa da China e de a Grécia sair da zona do euro.

Nesse cenário global está perdendo força o influxo de capitais para emergentes observado no início do ano, com impacto sobre os seus ativos. Por outro lado, a recuperação do preço do petróleo (ainda incipiente) gera alívio às economias mais dependentes de petróleo, como as da Rússia e Venezuela.

Na América Latina, as moedas continuam a se depreciar. Esperamos que esse processo continue. Revisamos para baixo (mais depreciação) nossas projeções de câmbio em Colômbia, Peru e Chile.  A exceção é o México: a proximidade com os EUA, induzindo o crescimento das exportações de manufaturados, e a subida de juros, somando-se à recuperação dos preços do petróleo e o impacto das reformas, devem levar a uma apreciação do câmbio até o fim do ano.

De forma geral, a região continua adotando políticas monetárias expansionistas, apesar de o processo parecer perto do fim. O Peru cortou sua taxa de juros, e prevemos mais um corte de 25 pontos-base. Na Colômbia, esperamos agora redução de juros, em resposta à esperada desaceleração econômica. Na contramão da região, o Banco Central do Brasil continua o ciclo de aperto monetário, que acreditamos estar próximo do fim devido à fraqueza da economia. No México, esperamos que o banco central mantenha a sincronia com o Fed e comece a aumentar os juros no futuro.

No Brasil, os fatores domésticos têm dominado as discussões. As incertezas políticas, o impacto das investigações da Operação Lava Jato, os apertos monetário e fiscal, a alta das tarifas públicas e o risco de racionamento duplo de água e energia devem levar o PIB para o campo negativo em 2015 e dificultar o ajuste fiscal. O real tem se depreciado como consequência desse cenário doméstico, mas também do cenário global de dólar forte.  

Na Argentina, o tema principal é político: as investigações sobre a morte do procurador Alberto Nisman deixaram os ajustes econômicos e os acordos com os holdouts ainda mais baixos na lista de prioridades do governo.


 

Economia global

A onda de expansão monetária global está perto do fim?

• A onda global de expansão monetária deve perder força à frente, com os preços do petróleo se estabilizando e o crescimento nos países desenvolvidos melhorando.

• Após mais um resultado forte do mercado de trabalho norte-americano em janeiro, acreditamos que o Fed não precisará mais ter "paciência".

• A tendência do crescimento vem melhorando na Europa. Aumentamos nossas projeções do PIB de 1,0% para 1,2% em 2015, e de 1,4% para 1,6% em 2016.

• China e Grécia permanecem riscos importantes no cenário.

• Os mercados emergentes registraram um pequeno aumento nos fluxos de capital em janeiro, mas as perspectivas continuam desafiadoras.

O início de 2015 foi marcado por uma onda de expansão monetária dos bancos centrais ao redor do mundo. O Banco Central Europeu (BCE) lançou um programa agressivo de compra de ativos e os bancos centrais de Canadá, Austrália, Turquia e Peru cortaram suas taxas básicas de juros de forma inesperada. A autoridade monetária de Cingapura desvalorizou sua moeda, o banco central chinês (PBoC) reduziu seu depósito compulsório (RRR) e até mesmo a Rússia, depois de aumentar fortemente as taxas de juros para 17%, reduziu-os de volta para 15%.

Olhando adiante, é pouco provável que a as condições monetárias globais se tornem ainda mais expansionistas. A recente onda de expansão foi induzida, em nossa opinião, pelo recuo dos preços do petróleo, pela atividade fraca e pela intenção dos bancos centrais de evitar a apreciação de suas moedas. Algumas dessas tendências estão perdendo força.

Acreditamos que a recente recuperação dos preços do petróleo é compatível com os fundamentos. Com o petróleo mais estável, a inflação também deve estabilizar ao longo do ano.

Além disso, a composição de crescimento global pode estar melhorando, pelo menos nos países desenvolvidos. Nossa medida de sondagem PMI global recuou em janeiro, mas a queda veio do resultado de um recuo no indicador dos EUA, onde permanecemos confiantes na recuperação. O PMI dos mercados desenvolvidos excluindo os EUA aumentou no mês (ver gráfico), puxado pela Europa.

A atenção provavelmente se voltará nos próximos meses para o Fed, o banco central dos EUA, que deverá continuar seguindo em direção a um aumento dos juros em junho. Com o mercado de trabalho forte e sinais de que a Europa e os preços do petróleo estão se recuperando, acreditamos que o Fed deixará de usar o termo "paciente" no comunicado da reunião de março – um sinal de que pode aumentar as taxas de juros dos “Fed Funds” (a taxa básica de juros dos EUA) em junho, em linha com o nosso cenário.

Porém, riscos importantes permanecem. A China continua desacelerando, e uma saída da Grécia da zona do euro não pode ser descartada. Na China, acreditamos que o PBoC terá de expandir ainda mais a política monetária, já que a desaceleração atual torna-se clara para as autoridades. Na Grécia, ainda esperamos que o governo chegue a um acordo com os credores internacionais, mas o programa atual expira no dia 28, e ainda não vemos sinais de um acordo.

Os mercados emergentes registraram um pequeno aumento nos fluxos de capital em janeiro (ver gráfico), mas as perspectivas continuam desafiadoras. A recuperação do petróleo pode ajudar a estabilizar os preços de commodities e trazer alívio para alguns emergentes (especialmente na América Latina). Mas se o Fed de fato caminhar em direção a um aumento da taxa de juros em junho, como esperamos, é possível que haja mais volatilidade e pressão nos mercados cambiais.

Em geral, acreditamos que o cenário global continua favorável para o fortalecimento do dólar em 2015.

EUA - O Fed em breve não precisará mais ter “paciência”

O PIB dos EUA expandiu 2,6% no 4T14 em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, abaixo dos 4,6% no 2T14 e dos 5,0% no 3T14. Com o resultado, o PIB de 2014 cresceu 2,4%, ligeiramente acima dos 2,2% em 2013. O ganho pode parecer pequeno, mas foi alcançado, apesar do inverno muito rigoroso, que pesou sobre a atividade econômica no início do ano passado.

Apesar da desaceleração do PIB no último trimestre de 2014, a dinâmica do consumo é sólida, impulsionada pela queda do preço do petróleo dos últimos meses.  O crescimento trimestral dos gastos reais com consumo pessoal acelerou para sólidos 4,3% em janeiro. Com o resultado, o crescimento do consumo deve alcançar robustos 3,0% no primeiro semestre de 2015.

Projetamos crescimento do PIB, acelerando para 3,1% em 2015, contra 2,4% em 2014. Para 2016, continuamos esperando 2,5%. 

As condições no mercado de trabalho vêm melhorando em ritmo sólido. A criação de empregos aumentou para 257 mil em janeiro, totalizando 3,1 milhões em 2014, contra 2,4 milhões em 2013. A taxa de desemprego subiu para 5,7% em janeiro (contra 5,6% em dezembro), devido a um aumento da taxa de participação. Ainda assim, a taxa de desemprego segue perto do intervalo da taxa de desemprego NAIRU (da sigla em inglês para “non accelerating inflation rate of unemployment” - taxa de desemprego que não acelera a inflação) (5,2-5,5%), estimado pelos membros do Comitê Federal de Mercado Aberto Fomc, na sigla em inglês) do Fed. Projetamos 5,0% ao fim do ano.

A inflação recuou para -0,31% ao mês no último bimestre de 2014, em comparação com a média mensal de 0,14% nos 12 meses até outubro. Mas o recuo deve ser transitório. Cerca de 80% do movimento é explicado pela queda acentuada dos preços de energia (de -0,7%, em relação ao ano anterior até outubro, para -7,7% nos últimos dois meses do ano). O resultado de janeiro ainda deve mostrar um declínio acentuado nos preços da gasolina. No entanto, conforme os preços do petróleo estabilizam, esperamos que a inflação volte para território positivo nos próximos meses.

O núcleo da inflação também desacelerou, o que também deve ser transitório. O núcleo da inflação (que exclui alimentos e energia) registrou a média de 0,04% em relação ao mês anterior nos últimos dois meses de 2014, 11 pontos-base abaixo da média dos 12 meses anteriores. No entanto, a desaceleração foi quase que inteiramente relacionada a três subitens voláteis: vestuário, carros usados e passagens aéreas. Excluindo esses três itens, a inflação anual do núcleo permaneceu estável em 2%. Para a frente, o núcleo da inflação deverá se normalizar nos próximos meses. Vestuário e carros usados ​​são itens que tendem a reverter para a média, e já há sinais de que devem melhorar em breve. Os preços das passagens aéreas ainda podem cair um pouco mais devido aos preços dos combustíveis, mas deverão se estabilizar juntamente com os preços do petróleo ao longo do ano.

Com uma boa dinâmica de crescimento e queda da taxa de desemprego, acreditamos que o Fomc removerá o termo "paciência" de seu comunicado em março, criando espaço para um aumento da taxa de juros dos “Fed Funds” em junho. Dado que  a presidente do Fed, Janet Yellen, vem comunicando que "paciência" significa não aumentar taxas de juros nas próximas duas reuniões, a retirada do termo na reunião de março sinaliza a possibilidade de aumento dos juros em junho.

Em relação a junho, continuamos acreditando que o Fomc se sentirá confortável para começar a aumentar as taxas de juros. O aspecto-chave para a decisão será a perspectiva da inflação, que, em nossa opinião, voltará a subir com a diminuição das pressões de quedas transitórias que discutimos acima.

O risco continua inclinado para um adiamento do início da alta dos juros. O Fomc pode decidir esperar um pouco mais, principalmente porque as expectativas de inflação de mercado ainda estão em níveis baixos. Mas essas medidas também podem estar distorcidas por condições de mercado e devem subir com a estabilização dos preços do petróleo. Assim, mesmo que o Fed opte por esperar um pouco mais, acreditamos que o primeiro aumento não passará de setembro deste ano.

Continuamos esperando que os juros do título do Tesouro americano aumentem mais rapidamente do que o que está atualmente precificado no mercado, mas reduzimos nossas projeções. Revisamos para baixo a projeção dos juros do título do Tesouro de dois anos, para 1,8% (de 2,1%) no fim de 2015, à medida que os investidores provavelmente continuarão antecipando um ritmo moderado de aumento dos juros. A expansão monetária ao redor do mundo contribui para essa percepção. Para os juros dos títulos de dez anos, mantemos nossa projeção em 2,8% no fim de 2015, e em 3,3% no fim de 2016.

Europa - A tendência da atividade vem se tornando positiva, Grécia é um risco

A tendência da atividade econômica vem se tornando positiva na zona do euro. O índice PMI composto subiu para 52,6 em janeiro, o segundo aumento após ter registrado o nível baixo de 51,1 em novembro (ver gráfico). A pesquisa de sentimento econômico da zona do euro também aumentou para 101,2, o maior nível desde meados de 2014. Outros dados da pesquisa também vêm registrando melhoras semelhantes. Os dados concretos também melhoraram. O crédito também avançou, com os dados de dezembro mostrando aumento no estoque de empréstimos a pessoas físicas e empresas pela primeira vez desde o início de 2012, e pesquisas indicando melhora na demanda e padrões de crédito mais flexíveis.

A queda acentuada dos preços do petróleo fornece um impulso positivo para a economia. O consumo da zona do euro, que manteve um bom ritmo, mesmo com a economia global desacelerando durante 2014, recebeu mais um impulso. As vendas no varejo subiram 2,9% em dezembro na comparação anual, o ritmo mais acelerado desde o início de 2007.

Além disso, o BCE anunciou um programa agressivo de afrouxamento quantitativo, reduzindo ainda mais as taxas de juros na região, depreciando o euro e ajudando a reduzir o medo de deflação. O banco central se comprometeu a comprar 60 bilhões de euros em ativos por mês até pelo menos setembro de 2016. O BCE também deixou claro que poderia estender a duração do programa, caso não esteja convencido de que a inflação a médio prazo não está caminhando "para perto, porém abaixo" da meta de 2%. Isso deve ajudar o crescimento da zona do euro, reduzindo ainda mais as taxas de juros e depreciando o euro.

Aumentamos nossas projeções do PIB de 1,0% para 1,2% em 2015, e de 1,4% para 1,6% em 2016.

A Grécia, no entanto, continua representando um risco importante, já que o prazo para um acordo está se esgotando. O acordo atual com seus credores internacionais expira no dia 28. As conversas iniciais entre o governo grego e líderes europeus não renderam frutos. Se um acordo (ou uma extensão do programa atual) não for negociado até o fim do mês, o governo grego poderá ficar sem caixa no fim de março ou abril. Além disso, o BCE poderia limitar ainda mais seu fornecimento de liquidez aos bancos gregos. No momento, não podemos descartar a possibilidade da saída da Grécia da união monetária.

Japão - Dados econômico permanecem mistos, o foco se volta para as negociações salariais e (novamente) para o banco central japonês (BoJ)

A recuperação econômica continua instável. Do lado positivo, após a forte depreciação do iene desde 2013, as exportações reais finalmente estão aumentando de forma mais consistente, registrando o crescimento de 4,8% no 4T14 em relação ao trimestre anterior. A confiança dos consumidores parece ter atingido seu nível mais baixo e aumentou em dezembro, após quatro meses de declínio. No entanto, do lado negativo, as vendas no varejo caíram pelo terceiro mês consecutivo (-0,3% em dezembro em relação ao mês anterior). A produção industrial continua volátil, com crescimento de 1,0% em dezembro sobre o mês anterior, menor do que o esperado após uma queda surpreendente em novembro. Ao mesmo tempo, o núcleo da inflação (excluindo alimentos, energia e o aumento do IVA implementado em abril) permaneceu em apenas 0,4% em dezembro.

Com a inflação ainda longe da meta de 2% do BoJ, o mercado discute a possibilidade de uma nova rodada de expansão monetária. Entendemos que isso é pouco provável. O foco da análise deve ser o crescimento dos salários, que está se recuperando. O alcance da meta de inflação de 2% no início de 2016 não parece provável, mas parte disso é devida ao efeito temporário da queda dos preços do petróleo. Ademais, o BoJ vem direcionando seu foco para a tendência mais estrutural do cenário econômico, em vez de focar no curto prazo.

As negociações salariais anuais de março são o próximo evento- chave. Os salários reais continuam em queda, dado que a inflação superou o crescimento dos salários. Em março a maioria das grandes empresas negocia seu aumento salarial anual, o que geralmente influencia o comportamento geral dos salários na economia. O BoJ e o governo parecem confiantes de que o aumento será de cerca de 1% sobre o ano anterior, em comparação com 0,5% no ano passado.

Mantemos nossa projeção do PIB para o Japão em 1,2% em 2015, e em 1,6% em 2016.

China - A redução do depósito compulsório endereça problemas de liquidez, mas não melhora as perspectivas de crescimento

A economia da China cresceu 7,4% em 2014, ligeiramente abaixo dos 7,6% em 2013 e 0,1% abaixo da meta oficial de 7,5% para o ano. O resultado reitera a abordagem mais flexível do governo em relação a sua meta de crescimento. Acreditamos que essa flexibilidade deva continuar este ano (em que a meta deve ser fixada em 7,0%), mostrando que o governo está mesmo aceitando um patamar mais baixo para o crescimento econômico.

Olhando adiante, o PIB deverá desacelerar ainda mais. O crescimento na margem desacelerou para 6,1% no 4T14 em relação ao trimestre anterior, de 7,8% no 3T14 (números anualizados). A produção industrial e alguns outros indicadores da atividade melhoraram em dezembro, mas foram ajudados por um número maior de dias úteis e uma compensação da paralisação temporária das fábricas antes da Cúpula da Apec (Cooperação Econômica Ásia-Pacífico) em novembro. De maneira geral, a fraqueza do setor imobiliário continua sendo um freio ao crescimento, e a expansão do crédito deve desacelera nos próximos meses. Por fim, os índices PMI caíram em janeiro, mostrando que o crescimento subjacente está realmente fraco.

Em meio a esses sinais de desaceleração do crescimento, o PBoC anunciou um corte de 50 pontos-base no depósito compulsório ("RRR") em fevereiro. O corte veio um pouco mais cedo do que o esperado, injetando em torno de RMB 650 bilhões no sistema bancário e alimentando as esperanças de que o governo tenha se voltado para uma postura mais pró-crescimento.

No entanto, acreditamos que o banco central simplesmente compensou a liquidez bancária reduzida pelas intervenções no mercado cambial e terá de cortar as taxas de juros para suavizar a desaceleração. Projetamos mais expansão somente em março ou abril, depois que os dados seguintes ao ano novo chinês forem publicados, fornecendo uma visão melhor da atividade econômica.

Reduzimos nossa projeção do PIB para 2015 de 7,0% para 6,9%, e continuamos esperando 6,6% para 2016.

Commodities: algum alívio no mercado de petróleo

Os preços das commodities mostraram uma volatilidade forte desde o fim de dezembro: o Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 10% entre o fim de dezembro e 29 de janeiro e subiu 6,1% desde então. O petróleo bruto foi o principal determinante de ambos os movimentos, levando o subíndice de energia a cair 13,3% e a aumentar 14,9% dentro desse mesmo período. Os preços agrícolas e de metais também se recuperaram das baixas recentes, mas estão negativos no acumulado do ano (agrícola: -4,9%, metais: -8,9%).

A recuperação dos preços do petróleo de US$50/barril para US$ 57/barril é consistente com os sinais de declínio no investimento relacionado ao petróleo não convencional na América do Norte. A contagem semanal de plataformas de petróleo da Baker Hughes diminuiu 28% desde outubro, e muitas empresas já relatam adiamento de novos planos de investimento. A combinação de fatores deu nova sustentação aos preços, mesmo com a greve que afeta refinarias de petróleo nos EUA, diminuindo a demanda por petróleo bruto no curto prazo. Estamos aumentando nossas projeções para os preços médios do petróleo bruto do tipo Brent no 1S15 de US$ 52,5/barril para US$ 55,6/barril, movimento respaldado pelos fundamentos. Nossa projeção para o fim do ano permanece em $ 70/barril.

Uma recuperação parcial e sustentável dos preços do petróleo pode ajudar as commodities no curto prazo. O movimento deverá reduzir a aversão ao risco, uma vez que reduz a incerteza para os principais países produtores, para empresas do setor e para os bancos expostos a esses agentes.

No entanto, acreditamos que o repasse dos preços mais baixos do petróleo para os custos de transporte e produção não foram totalmente precificados nos preços das commodities. Esperamos uma pressão de queda à frente devido à deflação do custo, mesmo que os preços do petróleo subam de volta para nossa projeção de US$ 70/barril (nível ainda bem abaixo do equilíbrio anterior de US$ 110/barril).

A perspectiva de menor crescimento da demanda na China também ajuda a explicar a queda acumulada no ano nos preços do minério de ferro e do cobre (-11,8% e -8,5%, respectivamente). Reduzimos nossas projeções de fim de ano para o minério de ferro de US$ 70/t para US$ 67/t, e para o cobre de US$ 6.100/t para US$ 5.600/t.

Entre as commodities agrícolas, a perspectiva de excedentes consideráveis ​​na oferta segue reduzindo os preços. O impacto da seca no Brasil para os preços do milho e da soja tem sido compensado por condições climáticas favoráveis ​​na Argentina. Os preços do açúcar no mercado internacional caíram ainda mais, não tendo sido afetados por dois vetores de alta no Brasil: a seca nas principais regiões produtoras de cana-de-açúcar e o aumento iminente na proporção de etanol na gasolina.

Reduzimos nossas projeções para o ICI no fim de 2015 e 2016 em 1,4 p.p. e 1,7 p.p., respectivamente. Além do ajuste para baixo nos preços do minério de ferro e do cobre, também reduzimos nossas projeções para o algodão, gás natural e cacau. Nosso cenário assume que o ICI aumentará 11,8% em 2015 em relação aos níveis atuais e 3,1% em 2016.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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