Itaú BBA - Eventos importantes no horizonte, em meio a ambiente global favorável

Macro Latam Mensal

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Eventos importantes no horizonte, em meio a ambiente global favorável

Maio 12, 2017

As perspectivas de crescimento para os EUA e a Europa continuam positivas, enquanto a China passa por uma desaceleração administrável.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Ambiente global ainda favorável para mercados emergentes
As perspectivas de crescimento para os EUA e a Europa continuam positivas, enquanto a China passa por uma desaceleração administrável.

América Latina
Foco na política, enquanto ainda se espera por crescimento
A atividade econômica na região permanece dissociada das condições financeiras. Enquanto isso, eventos políticos de peso ocorrerão no Brasil, Chile, Argentina e México.

Brasil
À espera da reforma da Previdência
A reforma da Previdência avança na Câmara dos Deputados, mas a atividade econômica ainda não mostra sinais consistentes de retomada.

Argentina
Intervenção
O banco central manteve a taxa básica de juros inalterada e reiterou que está pronto para agir (novamente) caso a desinflação não seja retomada em maio.

México
Resistente a choques, mas com inflação pressionada
Atividade surpreende positivamente no primeiro trimestre, mas a inflação está subindo, sobretudo devido aos efeitos defasados da depreciação do peso no ano passado.

Chile
Apetite limitado para novos cortes de juros
O banco central realizou o corte de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros, sinalizado no último Informe de Política Monetária, mas manteve o viés de “algum” afrouxamento adicional, provavelmente por causa da deterioração do mercado de trabalho.

Peru
Ciclo de flexibilização monetária começa, em meio à atividade fraca
A economia enfraqueceu substancialmente no 1T17. Nesse contexto, o Banco Central cortou a taxa de juros em 0,25 ponto percentual em maio. O comitê se viu em uma encruzilhada em maio, tendo de escolher entre cortar os ou proteger a credibilidade de seu mandato de inflação.

Colômbia
Atividade fraca, inflação persistente
Indicadores do primeiro trimestre mostraram fragilidade e ficaram abaixo das previsões. Contudo, os núcleos de inflação e os preços de bens não comercializáveis sugerem que a inércia pode dificultar o processo de desinflação no médio prazo.

Commodities
Uma correção, não uma nova tendência de queda
Avaliamos que a queda recente dos preços das commodities é uma correção de excessos anteriores, não uma tendência.


Eventos importantes no horizonte, em meio a ambiente global favorável

O cenário global permanece favorável aos mercados emergentes, com melhor perspectiva de crescimento e redução de riscos. Nos EUA, esperamos reaceleração do crescimento no segundo trimestre. O banco central americano deve aumentar a taxa de juros em junho, dando continuação ao processo gradual de ajuste das condições monetárias. Na zona do euro, elevamos nossa projeção de crescimento de 1,6% para 1,8% em 2017, e de 1,3% para 1,5% em 2018, devido à redução do risco político. A economia chinesa, após um primeiro trimestre forte, deve desacelerar em compasso com a implementação de políticas contracionistas. No entanto, o governo deve evitar um aperto exagerado, em um ambiente em que o momento cíclico da economia melhorou e fluxos de saída de capital seguem moderados (reduzindo, assim, riscos relacionados ao câmbio). Nossa visão é que a queda recente dos preços das commodities representa uma correção de excessos prévios, não uma tendência.

O ambiente global segue favorável para a América Latina, apesar de certa deterioração nos preços dos ativos recentemente. O efeito de tal ambiente no crescimento econômico da região ainda não foi sentido. Com crescimento ainda fraco e taxas de câmbio estáveis, as condições permanecem propícias para cortes de taxas de juros em muitos países sul-americanos. No entanto, no México, agora projetamos a taxa de referência atingindo um nível mais alto do que esperávamos anteriormente, dada a dinâmica inflacionária ainda desfavorável.  Além da aprovação da reforma da Previdência, no Brasil, os principais eventos políticos na região incluem: as eleições presidenciais no Chile, as eleições legislativas na Argentina e as eleições para governador do Estado do México.

No Brasil, após uma sequência de dados, entre dezembro e fevereiro, consistentes com o avanço da atividade, os resultados fracos de março trouxeram dúvidas quanto à robustez da retomada. Mantivemos o cenário de crescimento de 1,0% do PIB em 2017, e de 4,0% em 2018, com a fraqueza dos dados recentes compensando o crescimento mais forte no primeiro trimestre. Também mantivemos as projeções de inflação em 3,9% este ano, e em 3,8% em 2018. Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar, no fim de 2017 (de 3,35 reais por dólar), tendo em vista o cenário externo benigno e os sinais de maior apetite ao risco por parte dos investidores globais, apesar da queda dos preços das commodities. Esperamos que o banco central faça outro corte de 1,0 ponto percentual no fim de maio, mas há risco de um corte maior em caso de votação favorável à reforma da Previdência ainda este mês. Acreditamos que a reforma da Previdência seja aprovada no Congresso até o terceiro trimestre.


Economia global

Ambiente global ainda favorável para mercados emergentes, apesar dos preços mais baixos das commodities

 O cenário global continua favorável aos mercados emergentes, com crescimento global melhor e riscos menores.

• Nos EUA, esperamos que o crescimento acelere no 2T17. O Fed, banco central dos EUA, deve aumentar a taxa de juros dos Fed Funds em junho, e manter uma trajetória gradual.

• Na zona do euro, elevamos nossa projeção do PIB de 1,6% para 1,8% em 2017, e de 1,3% para 1,5% em 2018, uma vez que os riscos políticos não se concretizaram.

• A economia chinesa provavelmente desacelerará após um 1T17 forte, diante das políticas mais apertadas. No entanto, os formuladores de políticas devem manter uma postura cautelosa para evitar excessos, já que a economia está em uma posição cíclica melhor e as saídas de capital continuam moderadas (reduzindo os riscos de desvalorização cambial).

• Avaliamos que a queda recente dos preços das commodities é uma correção, e não uma tendência.

EUA – PIB deve se recuperar no 2T17; Fed deve aumentar os juros em junho

Esperamos que o PIB dos EUA cresça 3,7% no 2T17 em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, ante 0,7% no 1T17. Antecipamos uma recuperação do consumo e uma acumulação de estoques após um início de ano fraco. O investimento fixo deve continuar crescendo em ritmo moderado.

Os indicadores do mercado de trabalho e as sondagens corroboram essa visão de que a dinâmica de crescimento é melhor do que o sugerido pelo PIB do 1T. A economia criou (em média) 175 mil empregos não agrícolas líquidos por mês nos últimos três meses. A taxa de desemprego caiu para 4,4% em abril, a menor leitura em dez anos. A confiança dos empresários e dos consumidores vem se mantendo em níveis consistentes com o crescimento do consumo/investimento acima de 3%.

Na ausência de novos riscos externos, as condições financeiras devem continuar favoráveis ​​ao crescimento. A aceleração na atividade doméstica deve manter o otimismo sobre o lucro das empresas. É fato que as perspectivas de uma reforma fiscal ambiciosa por parte do governo de Donald Trump estão perdendo força. Mas não acreditamos que isso afete muito a recuperação do PIB do 2T, em um contexto de riscos externos menores. Para as nossas projeções de 2018, ainda consideramos que a administração Trump conseguirá aprovar um estímulo fiscal de 1% do PIB.

Mantemos nossa projeção para o PIB dos EUA em 2,3% e 2,4% em 2017 e 2018, respectivamente.

Continuamos esperando que o Fed aumente a taxa de juros em junho e setembro, além de iniciar a normalização do balanço em dezembro. Em 2018, esperamos quatro aumentos adicionais dos juros, supondo que um corte moderado dos impostos (1% do PIB) será aprovado até o fim do ano. Caso Trump não consiga aprovar um estímulo fiscal, antecipamos três aumentos dos juros em 2018.

O risco de aumentos mais rápidos da taxa de juros pelo Fed este ano parece baixo, dada a ausência de pressões inflacionárias. O salário médio por hora (2,5%, sobre o ano anterior) e o deflator do núcleo do consumo (1,6%, na mesma comparação) permanecem bem-comportados. Em junho, acreditamos que a mediana das estimativas dos participantes do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC, na siga em inglês) para a taxa de desemprego do 4T17 cairá de 4,5% para 4,3%. Mas a projeção do deflator do núcleo do consumo também deve recuar 0,10 p.p., para 1,8%, sobre um ano atrás, no 4T17, dada a fraqueza recente no núcleo da inflação.

Ainda projetamos a taxa de juros de dois e dez anos subindo para 2,2% e 2,8%, respectivamente, até o fim do ano.

Europa – Crescimento melhor deve continuar, uma vez que o risco das eleições francesas foi evitado

Emmanuel Macron tornou-se o novo presidente francês, um resultado positivo para a zona do euro. O risco de um governo europopulista foi evitado na França. Além disso, Macron tem uma agenda reformista e pró-europeia. Naturalmente, há dúvidas sobre sua capacidade de implementar a agenda. A eleição para a Assembleia Nacional em junho será fundamental para mostrar o quanto de apoio Macron terá no Parlamento.

Ainda há riscos políticos pendentes, particularmente na Itália. A Itália tem a combinação mais preocupante de fluxos migratórios elevados, desemprego alto e crescimento baixo, fatores que alimentam o europopulismo (ver nosso relatório “Macro Visão: O europopulismo foi interrompido?”). No entanto, continuamos esperando que as eleições gerais sejam realizadas apenas no próximo ano.

Enquanto isso, a atividade continua forte. O Produto Interno Bruto (PIB) da zona do euro cresceu 0,5% no 1T17 sobre o trimestre anterior, um ritmo sólido para a região. A sondagem industrial (PMI) atingiu 56,8 em abril e indica que o crescimento pode melhorar ainda mais (ver Gráfico). A melhora das condições financeiras, as políticas fiscais ligeiramente expansionistas e um risco externo menor ampliam a recuperação na região.

Apesar dessa melhora das perspectivas, o banco central dever manter sua postura acomodatícia por ora. No entanto, esperamos que sua orientação caminhe gradualmente para uma avaliação neutra do balanço de riscos. Isso seria uma forma de preparar o terreno para remover o estímulo no fim do ano. Esperamos que, em 2018, o banco central aumente a taxa de depósito para 0,0%, de -0,40%, ao mesmo tempo reduzindo o ritmo mensal de compras de ativos para 30 a 40 bilhões de euros, de 60 bilhões de euros.

Aumentamos nossas projeções do PIB da zona do euro de 1,6% para 1,8%, e de 1,3% para 1,5% em 2017 e 2018, respectivamente.

China – Uma desaceleração administrável

No 1T17, o PIB da China cresceu 6,9% sobre um ano atrás, acima do crescimento registrado nos dois trimestres anteriores. A composição do PIB mostra dados de demanda e oferta fortes. A produção industrial e o investimento em ativos fixos cresceram 8,4% e 9,1%, sobre o ano anterior, respectivamente. As vendas no varejo subiram 10%, sobre um ano atrás, no mesmo período.

O ritmo no 1T17 foi bastante forte, mas a atividade começou a desacelerar em abril. O índice PMI de manufatura oficial desacelerou para 51,2 em abril, vindo de 51,8 em março. Um menor número de novos pedidos em relação aos estoques indica que o índice continuará caindo em maio.

Por que a economia está começando a desacelerar? Por causa da política econômica mais restritiva. Em primeiro lugar, o governo iniciou uma mudança na política monetária no fim de setembro de 2016, por meio da implementação de medidas macroprudenciais focadas em desacelerar o setor imobiliário. Em segundo, o banco central aumentou diversas taxas de juros no início de 2017 e recentemente adotou uma regulamentação financeira mais rígida. Desde outubro do ano passado, a taxa swap de um ano subiu acentuadamente, de 2,5% para 3,8%. Embora sejam destinadas a evitar riscos financeiros, tais medidas acabam criando ventos contrários à atividade. Em terceiro lugar, o governo vem removendo estímulo fiscal. O investimento público vem caindo desde o início do ano passado.

No entanto, não esperamos que a desaceleração atual afete os mercados globais como no período 2013/16.

A economia está partindo de uma boa posição cíclica. O setor imobiliário está mais equilibrado. Os estoques estão em um nível mais baixo, as vendas estão aumentando em ritmo mais forte do que a construção. No fim de 2013, a média de 12 meses das novas construções foi de 121 milhões de metros quadrados, enquanto o crescimento das vendas foi de 96 milhões de metros quadrados (ver Gráfico). As perspectivas para o setor externo também são positivas. As exportações da China vêm seguindo uma tendência positiva desde o segundo semestre de 2016 (ver Gráfico), em linha com a melhora sincronizada na economia global. Por fim, a queda do investimento público foi compensada pela recuperação do setor privado (ver Gráfico).

A política econômica pode ser ajustada, se necessário. Em nossa visão, o banco central deve manter sua posição prudente/apertada atual, esperando para ver o quanto a atividade desacelerará (ajustando políticas conforme necessário). creditamos que o viés geral dos formuladores de políticas na China é cauteloso, e a preferência é errar, no sentido de um pouco menos de aperto, do que implementar aperto excessivo.

Por fim, as saídas de capital diminuíram. Os controles de capital e as taxas de depósitos domésticos mais altas reduziram as saídas de capital. De fato, as reservas externas cresceram nos últimos três meses (ver Gráfico).

Aumentamos ligeiramente nossa projeção de crescimento do PIB para 2017 para 6,5% (de 6,4%), devido à atividade mais forte do que o esperado no início do ano. Mantemos 5,8% para 2018.

Commodities – Uma correção, não uma nova tendência de queda

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 5,3% em abril, impulsionado pelos índices de preços de metais e energia. Os preços dos metais despencaram 12%, liderados por uma queda de 22% no preço do minério de ferro. Ao mesmo tempo, os preços de energia caíram 6%, devido a uma correção nos preços do petróleo.

Acreditamos que as quedas em ambos os grupos representam uma correção e não o início de uma nova tendência de queda nos preços das commodities.

Um crescimento global mais firme limita a queda nos preços dos metais. Os riscos de queda para a melhora no ciclo de manufatura global parecem limitados no momento, mesmo com a desaceleração na China. Se os índices PMI de manufatura globais permanecerem próximos de seus níveis atuais, é provável que os preços dos metais deixem de entrar em tendência de queda (ver Gráfico). Isso é consistente com a nossa projeção de queda de 6% no subíndice ICI de metais em relação ao seu nível atual, com os preços do minério de ferro caindo para US$ 55/mt no fim do ano.

A extensão do acordo da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) e a queda dos estoques norte-americanos (embora a partir de níveis elevados) devem sustentar os preços do petróleo. Estimamos que o mercado tenha registrado um déficit pequeno no 1T17. Mesmo com a extensão do acordo da Opep, acreditamos que o déficit continuará durante o ano. Mantemos nossa projeção para o preço do petróleo bruto do tipo Brent em US$ 54/bbl (WTI: US$ 52/bbl).

Além disso, a queda atual nos preços do petróleo está criando preocupações menores relacionadas ao balanço do que a queda em 2015/16, o que implica um impacto limitado para a economia global. Nos EUA, a correlação negativa entre os spreads corporativos de juros altos e os preços do petróleo se desfez (ver Gráfico), devido aos balanços melhores da indústria de petróleo e gás e a uma perspectiva econômica mais satisfatória para 2017.

Por fim, o subíndice ICI agrícola permaneceu praticamente estável durante o mesmo período. Os preços do açúcar e do café caíram 8,6% e 2,5%, respectivamente, devido ao real mais fraco e às melhores perspectivas para a safra de açúcar de 2018/19. Por outro lado, a soja e o trigo registraram alta de 2,8% e 3,7%, respectivamente.

Esperamos que o ICI ganhe 2% em relação ao seu nível atual no fim de 2017. O aumento virá principalmente da alta dos preços do petróleo e produtos agrícolas.


América Latina

Foco na política, enquanto ainda se espera por crescimento

• As condições de mercado continuam favoráveis para a América Latina, apesar de alguma deterioração recente nos preços de commodities. Os benefícios para o crescimento econômico ainda não foram sentidos. 

• O crescimento fraco e as moedas bem-comportadas continuam favoráveis à redução das taxas de juros em muitos países da América do Sul. No entanto, no México, vemos agora a taxa básica de juros atingindo um nível um pouco mais alto do que esperávamos anteriormente, dado que a dinâmica da inflação continua desfavorável. 

• Além da votação da reforma da Previdência no Congresso brasileiro, as eleições presidenciais no Chile, as eleições legislativas na Argentina e as eleições para governador no Estado do México são eventos políticos importantes na região este ano.

Apesar da queda recente dos preços de commodities, que veio na sequência de dados decepcionantes na China, as condições financeiras para a América Latina continuam favoráveis. De fato, desde o início do ano, a maioria das moedas continua registrando ganhos em relação ao dólar. Destacamos o comportamento do peso argentino, que superou as outras moedas da região no mês passado, apesar de uma meta de acumulação de reservas recentemente anunciada seguida de compras de dólares pelo banco central no mercado cambial. Em termos reais e multilaterais, o peso argentino fortaleceu 6,5% nos primeiros quatro meses do ano, favorecido por taxas de juros domésticas mais altas e por uma expressiva produção agrícola.

No entanto, a atividade econômica na região permanece dissociada das condições financeiras. Fatores do lado da oferta desempenharam um papel na fraqueza da atividade em alguns países (a greve no setor mineiro do Chile e o fenômeno climático El Niño no Peru). A atividade também enfraqueceu ainda mais na Colômbia, provavelmente em resposta aos aumentos do Imposto sobre Valor Agregado (IVA). No Brasil, a forte produção agrícola e os efeitos de carry-over provavelmente tiraram a economia da recessão no 1T17, mas ainda falta muito para a recuperação se disseminar  uma história semelhante à da Argentina (onde a economia já apresenta taxas de crescimento positivas, mas a atividade tem sido volátil e o crescimento concentrado, sobretudo, no setor agrícola). No entanto, a atividade surpreendeu positivamente no México, dado que o consumo permanece forte (contrastando com a confiança fraca e a desaceleração da massa salarial real) e as exportações de manufaturados estão acelerando.

Com o ambiente global mais favorável está levando mais tempo para beneficiar a atividade na América Latina do que esperávamos anteriormente, reduzimos nossas projeções de crescimento para Colômbia e Peru e vemos riscos de baixa para a nossa projeção de crescimento para o Chile. No entanto, aumentamos nossa estimativa de crescimento para o México (para 2,0%, este ano). Embora a nossa nova projeção de crescimento para o México não esteja longe da taxa de crescimento do ano passado, observamos que o carry-over é muito favorável para 2017 e, assim, uma expansão de 2,0% este ano significará uma desaceleração forte na margem, o que vemos como provável, tendo em vista o aperto das políticas macro, uma perspectiva ainda incerta para as relações comerciais entre o México e os EUA (o investimento tem sido fraco) e os salários reais mais baixos. De qualquer forma, esperamos que o crescimento econômico na região melhore em relação a 2016, já que a Argentina e o Brasil estão saindo da recessão.

O crescimento econômico fraco e as moedas bem-comportadas continuam favorecendo a redução das taxas de juros em muitos países da América do Sul. Mas na Argentina, o banco central continua com um viés de aperto, alertando que poderia retomar os aumentos das taxas de juros se a desinflação não for retomada em maio. Enquanto isso, o ciclo de flexibilização continua em Chile, Colômbia, Brasil e acaba de começar no Peru. O banco central da Colômbia aumentou o ritmo de cortes dos juros, embora a dinâmica recente da inflação indique uma condução da política monetária mais parcimoniosa nas próximas reuniões. A inflação também está mais desfavorável no México, e projetamos agora a taxa básica de juros atingindo um pico ligeiramente mais alto do que nossa expectativa anterior (7,25%, em vez de 7,0%).

Ao mesmo tempo, há eventos políticos cruciais na região este ano. As eleições no Estado do México (o mais populoso do país e tradicionalmente governado pelo partido do governo federal, o PRI) no dia 4 de junho serão acompanhadas de perto, pois uma vitória de Delfina Gomez (candidata do partido Morena, liderado por Andrés Manuel López Obrador) aumentaria a percepção de que o México se inclinará para a esquerda nas eleições presidenciais do próximo ano. De acordo com pesquisas recentes, o candidato do PRI está liderando a corrida por uma margem estreita (Delfina Gomez está em segundo lugar). No Chile, outra candidata fora do sistema político tradicional, a esquerdista Beatriz Sánchez, surgiu na disputa presidencial.  Apesar de suas intenções de voto estarem muito abaixo das de Sebastián Piñera e Alejandro Guillier, a grande quantidade de eleitores indecisos contribuirá para manter a incerteza política até a eleição (um obstáculo para a recuperação econômica). Na Argentina, a ex-presidente Cristina Kirchner sugeriu recentemente que não participará das eleições legislativas de outubro. Em todo caso, o presidente Mauricio Macri recentemente recuperou a maior parte da popularidade perdida no início deste ano, que, se sustentada, manteria seu partido bem posicionado para as eleições de outubro. Por fim, no Brasil, o debate sobre a reforma da Previdência continua sendo o principal determinante doméstico dos preços de ativos. O governo já aprovou uma versão do projeto de reforma em uma comissão especial da Câmara dos Deputados (após alguma diluição). O mercado está agora esperando que a votação em plenário da Câmara seja agendada, pois  de acordo com analistas políticos  o governo só submeteria o projeto de reforma a uma votação quando tivesse certeza de possuir os votos necessários para sua aprovação.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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