Itaú BBA - Emergentes em marcha lenta

Macro Latam Mensal

< Voltar

Emergentes em marcha lenta

Junho 11, 2014

Temos alertado seguidamente que as condições favoráveis de liquidez para os emergentes não serão permanentes.

Economia global
Ambiente externo continua positivo para emergentes

As taxas de juros nos EUA podem permanecer baixas por um período mais longo, e o BCE adotou novas medidas expansionistas. Os ativos dos mercados emergentes se beneficiam desse ambiente global, mas seu crescimento fraco pode limitar os ganhos.

Brasil
Consumidores e empresários pisam no freio: atividade desacelera

A desaceleração da demanda é notável, e esperamos crescimento negativo do PIB no segundo trimestre, seguido de uma pequena recuperação na segunda metade do ano. Projetamos crescimento de 1,0% em 2014, e de 1,7% em 2015.

México
Um corte inesperado na taxa de juros

A economia do México desapontou durante o 1T14, mas para o segundo trimestre, os indicadores disponíveis sugerem melhora da atividade econômica. O banco central do México surpreendeu o mercado e reduziu a taxa básica de juros em sua reunião de junho.

Chile
Consumo acompanha a desaceleração do investimento

A desaceleração econômica está mais disseminada. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2014 para 2,8% (de 3,3%), mantendo a estimativa de 4,0% para 2015.

Peru
Demanda privada continua desacelerando

O crescimento do PIB do Peru moderou no 1T14, com a desaceleração da demanda interna privada. Os indicadores disponíveis para o 2T14 também apontam para uma atividade mais fraca. Reduzimos nossa projeção para o PIB deste ano.

Colômbia
Uma eleição presidencial incerta

Segundo turno das eleições presidenciais se aproxima e o desempenho de Zuluaga surpreende. Na economia, o crescimento permaneceu robusto no 1T14, impulsionado pelo bom desempenho do varejo.

Argentina
Acordo anima, mas desafios continuam

O acordo com o Clube de Paris  representa um passo importante na normalização das relações financeiras do país com a comunidade internacional e pode reabrir seu acesso ao financiamento internacional.  

Commodities
Queda nos preços agrícolas e metais

Condições climáticas favoráveis à produção agrícola em maio levaram à queda dos preços das commodities agrícolas. Os preços de minério de ferro continuaram em queda, com perspectiva de oferta maior da Austrália e preocupações com o setor imobiliário na China.


Emergentes em marcha lenta

Temos alertado seguidamente que as condições favoráveis de liquidez para os emergentes não serão permanentes. Em algum momento, a recuperação global levará à normalização da política monetária, num processo que pode passar pela volta da volatilidade aos mercados. Ao longo do tempo, os mercados se estabilizarão, quando o impacto benéfico do crescimento global nos emergentes se sobrepor às condições de financiamento menos favoráveis. Mas o processo é intrinsecamente volátil.  

Passados seis meses deste ano, e o processo parece ter estacionado. A economia americana teve um primeiro trimestre fraco e o Fed não demonstra pressa em normalizar as condições monetárias para além do tapering (redução dos estímulos à economia): os juros das Treasuries seguem excepcionalmente baixos, até em queda. Para completar, o Banco Central Europeu (BCE) assumiu uma postura mais expansionista, cortando os juros e adotando novas medidas de injeção de liquidez.

Será que as políticas anormais nas economias avançadas (e o financiamento barato para os emergentes) estão se tornando mais permanentes? Acreditamos que não. Cedo ou tarde, a liquidez global voltará a ficar mais apertada. Continuamos projetando juros nos EUA em alta e taxas de câmbio mais depreciadas para os emergentes no futuro.

Mas é interessante notar que os efeitos favoráveis deste quadro atual parecem estar se esgotando. Os preços das commodities reverteram a tendência de alta nos primeiros meses do ano e as moedas dos emergentes pararam de apreciar, à medida que o crescimento decepciona. 

Na América Latina, reduzimos a projeção de PIB no Brasil, Chile, México e Peru. No México, o primeiro trimestre fraco levou à queda da perspectiva de crescimento e o banco central a um corte inesperado de juros. Apenas a Colômbia segue com bom desempenho e juros em alta. As eleições presidenciais apertadas não parecem afetar a economia, pois os dois candidatos defendem políticas favoráveis aos negócios.

No Brasil, a dinâmica da atividade econômica nos preocupa ainda mais. A queda dos índices de confiança de empresários e consumidores nos últimos meses impressiona, gerando dúvidas sobre o desempenho do consumo e do investimento no segundo semestre. Nesse ambiente, o Banco Central (BC) parou de subir juros, mesmo com a inflação se mantendo próxima do teto da meta.

Na Argentina, uma boa notícia: o acordo com o Clube de Paris é um importante passo na direção da normalização das relações do país com a comunidade internacional. Mas o desafio do reequilíbrio macroeconômico persiste. Apesar da resistência do banco central, continuamos projetando depreciação cambial e alta de juros para este ano.

Enquanto as economias emergentes avançam em marcha lenta, o próximo mês promete emoções em marcha acelerada, com as atenções voltadas para a Copa do Mundo. Esperamos que você tenha um bom Mundial!

Economia global

Ambiente externo continua positivo para emergentes

• Após um início de ano fraco, a atividade econômica nas principais economias, particularmente nos EUA, está melhorando no 2T14.

• Ao mesmo tempo, as taxas de juros nos EUA podem permanecer baixas por um período mais longo. Revisamos nossa projeção para os juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos no fim de 2014 para 2,90%, de 3,45%.

• O BCE adotou novas medidas expansionistas, aumentando a percepção de taxas de juros globais mais baixas por um período mais longo.

• Os ativos dos mercados emergentes se beneficiam desse ambiente global, mas seu crescimento fraco pode limitar os ganhos.

A atividade econômica na maioria das principais economias do mundo está melhorando. O desempenho da economia dos EUA foi bem fraco no primeiro trimestre, mas está caminhando para crescer 3,8% (em termos anualizados) no segundo. A recuperação da área do euro é modesta, mas vai continuar. Mesmo na China, os indicadores antecedentes vêm melhorando. Apenas no Japão, vemos uma contração temporária devido a um aumento de imposto sobre valor agregado. A média simples da taxa de crescimento desses países poderia aumentar de 2,2% para 3,7% entre o primeiro e o segundo trimestre (ver gráfico).

Enquanto isso, as taxas de juros nos EUA podem permanecer baixas por um período mais longo. A inflação aumentou, mas continua moderada, e a comunicação do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) não sinaliza nenhuma pressa em aumentar os juros. Recentemente, mudamos nossa expectativa sobre quando o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) começará os aumentos, deslocando-os do segundo para o terceiro trimestre de 2015. Esperamos agora que os juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos cheguem a 2,9% (anteriormente, 3,45%) ao fim de 2014.

Além disso, o Banco Central Europeu (BCE) anunciou novas medidas de expansão monetária. Acreditamos que as ações (ver detalhes abaixo) foram necessárias para contrabalançar os riscos crescentes de deflação.

O ambiente global poderia ficar ainda melhor para os mercados emergentes? Não parece, as condições atuais apresentam-se ideais. Riscos permanecem: ainda vemos possibilidade de um aumento mais cedo nas taxas de juros norte-americanas e de uma desaceleração mais acentuada da China. Mas, por enquanto, esses riscos parecem estar sob controle.

A única (e importante) ressalva para os mercados emergentes é que seu crescimento continua decepcionando.  Alguns países enfrentam restrições internas, como inflação alta e/ou necessidade de balancear a economia após anos de crescimento de investimento e expansão fiscal. Reformas estruturais praticamente não aconteceram. O crescimento fraco pode limitar os ganhos com o ambiente global favorável.

É importante ressaltar que, com pouca pressão externa e desaceleração do crescimento, a política econômica nos emergentes está cada vez mais focada no crescimento. No mês passado, por exemplo, os bancos centrais da Turquia e do México surpreenderam ao reduzir as taxas de juros em resposta à atividade fraca.

Ainda esperamos uma economia mais forte nos EUA, mas com juros baixos

A economia dos EUA foi ainda mais fraca do que o esperado no início de 2014. O crescimento do PIB do 1T14 foi revisado para -1,0% (em termos anualizados), de 0,1% na primeira estimativa. A revisão resultou em grande parte de uma menor acumulação de estoques. A correção nos estoques e o inverno rigoroso foram claramente os principais determinantes da desaceleração no primeiro trimestre.

A atividade está melhor no segundo trimestre. De acordo com nossos modelos, o PIB está caminhando para expandir 3,8% (em termos anualizados). Os indicadores de maio vieram um pouco acima do consenso, confirmando a melhora da economia. No mês, foram criados 217 mil postos de trabalho, e as vendas de veículos atingiram 16,7 milhões de unidades, o melhor nível desde 2006. Finalmente, o número de horas trabalhadas agregadas registrou um crescimento anualizado robusto de 4,2% nos últimos três meses.

Além disso, continuamos esperando que a economia cresça ao ritmo de 3% no 2S14. O bom desempenho dos indicadores econômicos em maio sustenta essa perspectiva positiva.

Embora estejamos confiantes na melhora da economia, reduzimos nossa projeção do PIB em 2014 para 2,3%, de 2,5%, por conta da surpresa negativa no primeiro trimestre. Mas mantivemos nossa projeção de 3,1% para 2015.

A inflação se elevou um pouco nos últimos dois meses, mas continua em níveis bastante confortáveis.  O núcleo do deflator do consumo acelerou de 1,1% em fevereiro para 1,4% em abril, ainda confortavelmente abaixo da meta de 2,0% do Fed.  

Os membros do Fomc vêm sugerindo que o ciclo de aumentos deve começar apenas no 2S15 ou até mesmo mais tarde. Eles reconhecem que a decisão depende da evolução da inflação e do mercado de trabalho. Mas a sinalização é de que o aumento dos juros básicos (fed funds rate) deve demorar a começar e, quando iniciado, avançará em ritmo lento.

A decepção com o crescimento no 1T14, a inflação baixa e a retórica do Fed nos levou a adiar nossa projeção para o aumento dos juros nos EUA.  Postergamos nossa expectativa de início do ciclo de alta de juros do segundo para o terceiro trimestre de 2015. Ainda esperamos que o Fomc aumente as taxas de juros em 25 pontos-base por reunião, um ritmo mais rápido do que o apreçado pelo mercado e do que o projetado pelo Comitê. Mas a retórica atual do Fed deve ancorar as taxas de juros de mercado por mais tempo. Dessa forma, reduzimos nossa projeção para os juros do título do Tesouro norte-americano de 10 anos para 2,9% (de 3,45%) em dezembro de 2014 e para 3,5% (de 3,7%) em dezembro de 2015.

O BCE iniciou uma nova rodada de expansão monetária para contrabalançar os riscos de um período prolongado de inflação muito baixa.

O BCE reduziu a taxa de remuneração dos depósitos overnight dos bancos para - 0,10%, de 0% anteriormente. É a primeira vez que a autoridade monetária opera com alguma de suas taxas no campo negativo. O BCE reduziu também sua taxa básica de juros, pela qual empresta aos bancos por pelo menos uma semana, de 0,25% para 0,15%.

Além disso, o BCE anunciou que vai emprestar recursos aos bancos por até quatro anos, a um custo fixo de 0,25% (operação conhecida como TLTRO). Os bancos poderão inicialmente se financiar em até 7% do seu total de empréstimos em circulação destinados a empresas não financeiras e pessoas físicas (excluindo hipotecas). O montante inicial programado para essas operações é de € 400 bilhões (US$ 550 bilhões). A colocação real vai depender da demanda dos bancos pelo financiamento do BCE. Os bancos poderão fazer suas contratações em setembro e dezembro de 2014. Os TLTROs continuarão a partir de março de 2015 até junho de 2016, mas limitados ao desempenho líquido da carteira de empréstimos dos bancos. Notamos que se os bancos não aumentarem (em relação a parâmetros específicos) sua posição líquida de empréstimos ao setor privado não financeiro, ficarão obrigados a pagar os empréstimos em setembro de 2016. Todas essas medidas pretendem melhorar o crédito bancário ao setor privado.

O BCE também acabou com a esterilização semanal de sua carteira de títulos soberanos dos países periféricos, que foram adquiridos durante a crise do euro. Isso deve adicionar imediatamente cerca de € 120 bilhões na economia.

Por fim, o banco central reforçou a orientação de juros baixos por um longo período à frente. Para isso, estendeu até o fim de 2016 o prazo final de seus leilões de taxa fixa com colocação total, através dos quais permite que os bancos emprestem fundos ilimitados por uma semana. O presidente do BCE, Mario Draghi, apontou essa medida e a taxa fixa até 2018 no TLTRO como sinais de que as taxas de juros permanecerão baixas por muito tempo.

Essas ações funcionarão, ou devemos esperar mais afrouxamento?

Até certo ponto, as medidas representam um bom começo para influenciar as expectativas de inflação. As expectativas de inflação de longo prazo implícitas aumentaram desde o início de maio de 1,45% para 1,57% (ver gráfico). Resta saber, no entanto, se as medidas se traduzirão de fato em um aumento mais consistente e difuso das expectativas de inflação.

Apesar de um 1T14 decepcionante, esperamos que a recuperação econômica modesta continue. O PIB foi mais fraco do que o esperado, registrando 0,2% no 1T14 em relação ao trimestre anterior, um pouco abaixo dos 0,3% observados no 4T13. Projetamos o crescimento melhorando um pouco à frente. Mas, em função da surpresa negativa no 1T14, reduzimos nossa projeção para o ano de 1,3% para 1,1%. A projeção para 2015 segue inalterada em 1,5%.

Esperamos que essa recuperação contribua para reduzir as pressões desinflacionárias à frente e, consequentemente, para evitar a necessidade de novas medidas expansionistas por parte do BCE.

Mas os riscos são de mais medidas. A inflação tem sido consistentemente abaixo do que o esperado. Além disso, há muita incerteza sobre qual será a demanda real do TLTRO. O BCE já sinalizou que poderia comprar títulos garantidos por ativos. Isso pode incluir títulos soberanos, se a inflação continuar caindo. Avaliamos que novas rodadas de medidas expansionistas, se necessário, poderiam ocorrer apenas em dezembro ou no início de 2015.

China - sinais de melhora no 2T14; riscos de queda relacionados ao setor imobiliário

O índice dos gerentes de compra (PMI, na sigla em inglês) de manufatura subiu para 50,8 em maio, de 50,4 em abril, impulsionado por novas encomendas das empresas locais. Essa melhora da demanda interna sugere que as medidas direcionadas do governo estão começando a ajudar a estabilizar a economia, compensando o enfraquecimento do setor imobiliário.

Os riscos, no entanto, continuam de crescimento menor, com a atenção voltada agora para o setor imobiliário.  Diversos indicadores mostram fraqueza no setor durante os primeiros quatro meses do ano, estendendo-se até maio. Uma desaceleração adicional no setor imobiliário pode levar o PIB chinês a registrar um crescimento abaixo de 7,0% ainda este ano.

O desafio continua sendo equilibrar o crescimento no curto e médio prazos. Em nossa visão, o governo vem tentando estabilizar o crescimento e avançar nas reformas. Este é um equilíbrio tênue, dado que algumas reformas, que visam à desalavancagem da economia, poderem acabar prejudicando o crescimento no curto prazo. Apesar dos riscos, consideramos que a combinação de estímulos direcionados (em vez da repetição de medidas amplas do passado) e ênfase nas reformas melhora as perspectivas de médio prazo.

Com a melhora recente nos índices PMI, continuamos confiantes de que a atividade está estabilizando. Mantemos nossa projeção do PIB em 7,2% para 2014 e 7,0% para 2015. 

Japão - Com a melhora da atividade, é improvável que o Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) intensifique suas políticas de afrouxamento monetário (já agressivas).

O PIB do Japão cresceu 5,9% no 1T14 (na comparação trimestral com ajuste sazonal), significativamente acima do consenso. O investimento privado registrou um aumento expressivo de 20,1%, bastante acima das expectativas. Os indicadores econômicos atuais sugerem um declínio modesto na atividade devido ao aumento do imposto IVA de 5% para 8% em abril, em linha com as expectativas do mercado.

Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para 2014 de 1,1% para 1,7%.

Com a melhora da atividade e inflação até o momento em linha com as projeções do BoJ, já não esperamos mais medidas de expansão monetária (anteriormente, esperávamos medidas em outubro).

Mercados emergentes – Condições favoráveis de liquidez externa, em meio a crescimento fraco.

As condições de liquidez externas continuam favoráveis para os ativos dos mercados emergentes. As taxas de juros nos principais países desenvolvidos permanecem baixas e com pouca pressão de aumento. Em algum momento, acreditamos que a situação mudará. Mas por enquanto este ambiente dá suporte a entrada de fluxos financeiros nas economias emergentes.

No entanto, o crescimento nas economias em desenvolvimento continua decepcionando. Na América Latina, reduzimos nossas projeções para o PIB do Brasil, Chile, México e Peru.

É importante ressaltar que este crescimento fraco pode limitar os ganhos com o ambiente global. Por exemplo, depois de apreciar fortemente até abril, diversas moedas de mercados emergentes permaneceram praticamente estáveis ou mesmo depreciaram desde então (ver gráfico).

Commodities - Queda nos preços agrícolas e metais

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 3,7% desde o final de abril, puxado pelos preços mais baixos agrícolas, do minério de ferro e gás natural. Condições climáticas favoráveis, particularmente nos EUA, melhoraram as perspectivas de oferta de milho, trigo, soja e algodão, levando o subíndice agrícola do ICI a cair 10,0% ao longo do período. Preocupações menores com a Ucrânia ajudam a explicar as quedas nos grãos e no gás natural.

O subíndice de energia do ICI subiu 0,6%.  Além dos preços mais baixos do gás natural, não houve um determinante claro para outras commodities relacionadas à energia. Os preços do petróleo bruto dos tipos Brent e WTI aumentaram 1,5% e 4,5% respectivamente, sem mudanças relevantes nos fundamentos. Continuamos esperando que o preço do Brent caia para US$ 105/bbl no fim do ano, de  108,5 no início de junho, por conta da melhora da oferta no Irã, Iraque e Líbia à frente. Projetamos o preço do WTI em US$ 101/bbl, próximo dos níveis atuais.

O minério de ferro continuou registrando perdas em maio, levando o subíndice de metais do ICI a uma queda de 3,7% no mês. A desaceleração no início do ano, a regulamentação mais apertada e as preocupações atuais com o setor imobiliário na China continuam pesando sobre o setor. Além disso, a oferta mais forte da Austrália também ajudou a trazer os preços para níveis abaixo de US$ 95. Acreditamos que há algum exagero na baixa dos preços em jogo, dado que os preços atuais estão abaixo dos custos operacionais de alguns produtores. No entanto, a relação entre oferta e demanda sugere que esses procedimentos ainda são necessários para alcançar o equilíbrio. Portanto, mantemos nossa projeção de fim de ano em US$ 101/t, 6% acima dos níveis atuais.  

A melhora nas condições de oferta levou a uma redução dos preços agrícolas.  Nosso índice caiu 10,0% desde o fim de abril, revertendo parcialmente os ganhos acumulados no ano. Todas as principais commodities que acompanhamos registraram queda: milho (-12,3%), trigo (-14,1%), soja (-4,8%), algodão (-10,2%), café (-18,6%) e açúcar (-1,5%). As quatro primeiras foram afetadas pelas melhores perspectivas de oferta, principalmente nos EUA. As duas últimas estão oscilando em meio à incerteza sobre os fundamentos, à medida que as estimativas variam de um excedente pequeno para um déficit considerável.

Nossas projeções para o ICI no fim do ano seguem inalteradas em -1,4% em 2014 e 1,6% em 2015, mas vemos dois riscos de baixa nessas projeções. Em primeiro lugar, o preço do minério de ferro pode se acomodar abaixo de US$ 95/t e, em segundo, as condições climáticas mais favoráveis do que o normal no segundo semestre podem levar a quedas adicionais nos preços agrícolas.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar