Itaú BBA - Em um mundo heterogêneo, América Latina avança, com exceções

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Em um mundo heterogêneo, América Latina avança, com exceções

Abril 5, 2013

A economia global está acelerando ou desacelerando? Não há uma resposta simples.

Economia global
Crescimento diverge nas margens opostas do Atlântico
Eventos recentes nos EUA e Europa reforçam a trajetória divergente de expansão

Brasil
Piora fiscal para segurar inflação e juros
Projetamos superávit primário em queda e déficit em transações correntes em alta

Argentina
Taxa de câmbio no mercado paralelo sofre nova depreciação
A Argentina propôs pagar os holdouts em condições semelhantes às oferecidas nas reestruturações anteriores. A probabilidade de um default permanece alta

México
Provável corte adicional na taxa de juros
O peso mexicano se fortaleceu com as notícias positivas sobre as reformas. Esperamos agora uma apreciação ainda mais forte da taxa de câmbio, abrindo espaço para um corte adicional na taxa de juros no final do ano

Chile
Déficits em conta corrente mais altos são preocupantes?
Embora o alto crescimento da demanda interna não tenha resultado em inflação, o déficit em conta corrente aumentou consideravelmente

Peru
Mineração lidera investimentos
Um relatório do Banco Central revelou que o setor de mineração vem liderando os planos de investimento ao redor do país. Os conflitos sociais abrandaram. A inflação acelerou em março, mas a tendência continua sob controle, mostrando que o forte crescimento econômico é sustentável      

Colômbia
Banco Central encerra ciclo de afrouxamento
O Banco Central surpreendeu o mercado em sua última reunião com um corte maior na taxa básica de juros. O crescimento econômico encerrou 2012 em razoáveis 4,0%, impulsionado pela mineração  

Commodities
Demanda mais fraca por grãos
Exportações de Brasil e Argentina também podem afetar preços no curto prazo

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Em um mundo heterogêneo, América Latina avança, com exceções

A economia global está acelerando ou desacelerando? Não há uma resposta simples.  EUA e Europa têm comportamento divergente. A economia dos Estados Unidos cresceu a taxas robustas no primeiro trimestre. Esperamos alguma desaceleração no 2º trimestre, induzida pela política fiscal, mas o setor privado parece mais ajustado e a economia deve acelerar à medida que o ajuste fiscal arrefecer. Na Europa, em contrapartida, os últimos números sugerem que a recessão pode ser mais prolongada que o antecipado.

Na Ásia, o Japão começou 2013 melhor, em parte impulsionado pelas políticas fiscal e monetária expansionistas. A China, por sua vez, mostrou moderação do crescimento no início do ano, em linha com nosso cenário.

O crescimento heterogêneo no mundo, e os eventos como a crise bancária no Chipre e a indefinição política na Itália, denotam a fragilidade que ainda marca o cenário global, apesar dos avanços recentes.

Na América Latina há mais sincronia, apesar das exceções relevantes (Brasil e Argentina). Em geral, o crescimento segue robusto, com baixa inflação. Destaque para o forte crescimento do investimento no Chile e no Peru.

No Brasil, o crescimento melhora, mas moderadamente. A política fiscal continua expansionista. Desonerações tributárias, especialmente ao consumidor, estimulam a demanda e seguram a inflação no curto prazo. No médio prazo, trazem efeitos colaterais indesejados, como expectativas de inflação mais elevadas e um aumento mais rápido do que o esperado do déficit em conta corrente.

A Argentina continua em crise. O câmbio paralelo voltou a se depreciar rapidamente em março, sintoma dos desequilíbrios de política econômica. O crescimento pode ser anda mais baixo do que o projetado, enquanto a inflação deve atingir novos picos, apesar do congelamento de alguns preços. O risco de um default técnico permanece elevado.

Economia global
Crescimento diverge nas margens opostas do Atlântico
Eventos recentes nos EUA e Europa reforçam a trajetória divergente de expansão

A economia dos EUA mostrou-se forte no primeiro trimestre. Estimamos que a expansão anualizada do PIB, com ajuste sazonal, atingiu 3,4%. Esperamos moderação no segundo trimestre, em virtude da desaceleração do acúmulo de estoques e da redução de gastos do governo federal. Mas o crescimento do consumo mostrou-se surpreendentemente resistente, e a perspectiva geral para a economia americana é boa.  Elevamos nossas projeções de PIB de 1,7% para 1,9% em 2013 e de 2,3% para 2,4% em 2014.

Do outro lado do Atlântico, a Europa ainda enfrenta problemas. O caso do Chipre e as eleições na Itália evidenciam a recorrência de períodos de incerteza. O índice dos gerentes de compras da indústria na Zona do Euro caiu de 47,9 em fevereiro para 46,6 em março, revertendo a maior parte dos ganhos registrados desde outubro. Agora esperamos contração de 0,6% (antes -0,5%) no PIB da Zona do Euro em 2013.

Essas diferenças destacam o contraste gritante no desempenho econômico dos EUA e da Zona do Euro desde 2011 (ver gráfico). Acreditamos que este padrão persistirá em 2013 e 2014.

Parte da diferença é cíclica.

Primeiro, o reequilíbrio do setor privado está mais avançado nos EUA. Os balanços de bancos e empresas já estão saudáveis, e a riqueza das famílias vem se recuperando. Por outro lado, na Europa, os bancos continuam se desalavancando, pois os balanços permanecem frágeis, especialmente nos países periféricos.

Em segundo lugar, o ajuste fiscal nos EUA só se intensifica agora (ver gráfico), quando as finanças do setor privado já estão melhores. Na Zona do Euro, os setores público e privado estão se ajustando simultaneamente.

O terceiro aspecto cíclico é que as condições monetárias têm sustentado o crescimento nos EUA e nos países centrais da Zona do Euro, mas têm permanecido restritivas nos países periféricos desde 2011. As taxas de juros dos títulos soberanos são baixas nos EUA, Alemanha e França, enquanto seguem elevadas na Itália e Espanha, apesar de terem recuado das máximas (ver gráfico abaixo). Diante da conexão entre o balanço dos bancos e os títulos soberanos, os juros altos atrapalham a transmissão dos estímulos monetários do Banco Central Europeu aos países periféricos.

Mas parte da diferença é estrutural. Os EUA têm dinâmica populacional melhor e mercados de trabalho e de bens mais flexíveis do que a Europa. Estimamos que o crescimento potencial do PIB nos EUA esteja próximo de 2,0% ao ano até 2020. Já na Zona do Euro, calculamos o crescimento potencial ligeiramente abaixo de 1,0% ao ano no período. 

Apesar da perspectiva de crescimento, a política monetária dos EUA permanecerá expansionista. Antecipamos que o FOMC só reduzirá o ritmo de compras de ativos (QE3) no segundo semestre de 2013, e só começará a elevar a taxa de juros no fim de 2015, quando a taxa de desemprego cair abaixo de 6,5%.

Além disso, com o cenário econômico pior na zona do euro, o Banco Central Europeu (BCE) deve manter juros até 2016. E há chance de estímulos adicionais se indicadores antecedentes não estabilizarem nos próximos meses.

Esperamos que o dólar se aprecie. Revisamos nossa projeção do valor do euro em dólares de 1,28 para 1,25 no fim de 2013 e de 1,25 para 1,20 em 2014.

EUA – Boas perspectivas de crescimento, apesar de uma desaceleração no segundo trimestre 

Subimos nossa estimativa para o PIB no primeiro trimestre de 2,0% para 3,4%, pela taxa anualizada com ajuste sazonal. Esperamos moderação do crescimento no segundo trimestre, à medida que o acúmulo de estoques se desacelera e o governo federal corta gastos. Mas o crescimento do consumo mostra-se surpreendentemente resistente. A perspectiva geral para a economia americana é boa. 

Estimamos que o consumo tenha crescido ao redor de robustos 3,1% anualizados no primeiro trimestre. As famílias diminuíram a poupança para manter o nível de consumo, apesar da queda na renda pessoal provocada pela elevação de impostos.  A taxa de poupança recuou de 3,9% na média de 2012 para 2,5% no primeiro trimestre de 2013. Esperamos retorno gradual a um patamar de 3,0% a 3,5%, mais consistente com o equilíbrio de longo prazo. Há risco de o consumo crescer menos do que o esperado se a poupança se ajustar mais rapidamente. Mas até agora há poucas evidências de que esse risco vá se materializar.

O acúmulo de estoques parece ter se acelerado no primeiro trimestre, e deve contribuir com cerca de um terço do crescimento do PIB no período. Contribuições de estoque são ajustes transitórios na produção, de modo que antecipamos menor contribuição no resto do ano.

Os cortes automáticos de gastos do governo federal (conhecido como Sequestro) equivalentes a 0,5% do PIB começaram em 1º de março. O governo federal deve implantá-los gradualmente, mas reduzirá o crescimento da demanda no segundo e terceiro trimestres de 2013.

Resumidamente, diante da maior força observada no primeiro trimestre e do crescimento mais resistente do consumo, subimos nossas projeções para o PIB de 1,7% para 1,9% em 2013 e de 2,3% para 2,4% em 2014.

Chipre – Precedentes importantes, mas contágio limitado 

O Chipre tornou-se a mais recente vítima da crise do euro. Seus dois maiores bancos, com volume de ativos equivalentes ao triplo do PIB da ilha, tornaram-se insolventes pelas perdas com títulos da Grécia. A chamada Troika de credores internacionais (BCE, União Europeia e Fundo Monetário Internacional) acertou um programa de resgate de €10,0 bilhões (US$ 12,8 bilhões), que impõe grandes perdas aos credores desses bancos. O governo cipriota foi obrigado a impor controles de capitais para impedir uma corrida bancária.

O Chipre reacenderá a crise do euro? Há riscos, mas avaliamos que o contágio aos países periféricos continuará limitado.

O principal risco é que depositantes de bancos dos países periféricos fujam em massa para os bancos de economias mais fortes, temendo o mesmo destino de quem depositou dinheiro no Chipre. De fato, pela primeira vez na crise do euro, dívida bancária sênior e depósitos sem garantias (acima de 100.000 euros) foram atingidos, e controles de capitais foram impostos dentro da união monetária.

Consideramos um risco importante, sobretudo se algum país precisar de ajuda adicional da Troika para estabilizar o sistema bancário. Não é o caso no momento. Os programas adotados por Grécia, Portugal, Irlanda e Espanha permanecem bem estabelecidos, sem necessidade de fundos adicionais para os bancos.

Se a situação mudar e alguma dessas economias (ou Itália) precisar de ajuda, a Europa dificilmente repetiria a estratégia usada no Chipre. Apesar da correta intenção de economizar o dinheiro dos contribuintes e obrigar os credores dos bancos a assumirem parte dos custos de suas decisões, a maioria dos líderes europeus afirma que o modelo do resgate de Chipre é uma exceção. A economia é muito pequena e sem muitas ligações com o resto da Zona do Euro. Além disso, houve perda para os depositantes (parte importante vindo da Rússia) porque, ao contrário de outros países, esses são praticamente a única fonte de financiamento de um sistema financeiro relativamente grande.

O avanço da união bancária e o reforço à possibilidade de capitalização direta dos bancos pelo Mecanismo Europeu de Estabilidade (ESM) também devem ajudar a acalmar os investidores e evitar o contágio.

Além disso, o mecanismo do BCE, de compra de títulos e fornecimento de liquidez aos bancos, continua sendo uma barreira protetora crível.

De todo modo, a evolução dos depósitos bancários na Europa será monitorada de perto por nós e pelo mercado nos próximos meses. Não esperamos grandes fugas, mas se isso ocorrer, os mercados reagirão negativamente e as autoridades precisarão intensificar novamente os esforços para conter a crise.

China – Moderação do crescimento, política monetária mais neutra

A atividade na China moderou nos dois primeiros meses do ano. A produção industrial subiu 9,9% na comparação anual, abaixo dos 10,3% de dezembro. A expansão das vendas no varejo recuou de 15,2% para 12,3%. Já o investimento nominal em ativos fixos aumentou 21,2%, um pouco mais do que a taxa de 20,8% apurada no último trimestre de 2012.

A inflação em 12 meses subiu de 2,0% em janeiro para 3,2% em fevereiro, alta bastante influenciada pela celebração do Ano Novo Chinês. Esperamos que a inflação diminua em março, mas volte a acelerar no fim do ano. O banco central sinalizou preocupação com a alta de preços e que vai adotar uma postura neutra para a política monetária este ano.

A desaceleração suave da atividade e políticas fiscal e monetária menos estimulativas nos parecem consistentes com nossas projeções para o PIB de 8,0% em 2013 e 7,7% em 2014.

Japão – Banco do Japão supera expectativas

O novo governador Haruhiko Kuroda do Banco do Japão (BoJ) estreou agressivamente. O banco central vai comprar mais ativos, em um ritmo mais rápido, e com prazos mais longos do que acreditávamos. O BoJ também substituiu o seu objetivo operacional de taxa de juros para expansão da base monetária. Finalmente, o banco manterá a expansão até inflação estabilizar na meta de 2%, o que espera que ocorra em cerca de dois anos. No geral, vemos o BoJ expandindo seu balanço agressivamente e mais do que qualquer outro dos principais banco centrais do mundo.

A recuperação da economia japonesa continua nos trilhos. A atividade é sustentada por ações mais valorizadas e por um iene mais fraco, que já incorporam as expectativas de uma política monetária mais frouxa. A política fiscal provê estímulos adicionais.

O otimismo de consumidores e empresários sugere que o consumo continuará firme, assim como a recuperação dos investimentos. A variação do PIB no quarto trimestre de 2012 foi revisada de -0,1% na primeira estimativa para 0,0%, com melhora em todos os componentes da demanda doméstica.

Elevamos nossas projeções para o PIB de 0,8% para 1,0% em 2013 e de 1,0% para 1,1% em 2014.

Commodities – Menor demanda por grãos

Os preços das commodities caíram 2,1% em março. Olhando adiante, baixamos nossas projeções para os preços de soja, trigo e metais básicos. Agora esperamos queda anual de 0,9% para o Índice de Commodities Itaú (ICI) em 2013 (nossa previsão anterior era de alta de 0,4%). Quando comparado às variações anuais de preços entre 2007 e 2012, nossa projeção continua sendo de preços praticamente estáveis em 2013.

O sub-índice de agricultura recuou 2,3% em março. A principal queda ocorreu em 28 de março, após a divulgação do relatório do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA), que revelou estoques acima do esperado para milho, soja e trigo no país. A alta de preços agrícolas no ano passado provocou uma maior redução da demanda do que sugeriam indicadores recentes. 

Do lado da oferta, os embarques das boas safras de grãos do Brasil e da Argentina também podem ajudar a manter a tendência declinante dos preços no curto prazo. Para o próximo ano-safra, as condições climáticas continuam consistentes com a recuperação da produtividade no Hemisfério Norte. Mas o período crítico para o desenvolvimento da safra ainda está distante, e não se pode descartar uma reprise das perdas do ano passado.

Os preços dos metais básicos registraram queda de 2,1% no último mês, mas sem mudanças relevantes nos fundamentos. Restrições ao mercado imobiliário na China e a recessão na Europa continuam restringindo o crescimento da demanda de metais.

Por fim, o sub-índice de energia subiu 1,0%. O barril de petróleo do tipo Brent seguiu próximo de US$ 110, consistente com nosso cenário básico, diante das condições de oferta e demanda ao longo de 2013.

Brasil
Piora fiscal para segurar inflação e juros
Projetamos superávit primário em queda e déficit em transações correntes em alta

Nossas projeções para o superávit primário mostram queda para 1,9% do PIB em 2013 e para 0,9% do PIB em 2014 (em relação aos 2,4% de 2012).  Em função das desonerações, acreditamos em uma inflação menor neste ano. Devido à prorrogação do desconto no IPI, reduzimos a projeção de variação do IPCA em 2013 de 5,7% para 5,6%. Para 2014 a projeção foi mantida em 6,0%. As projeções de crescimento do PIB são de 3,0% neste ano e de 3,5% em 2014.

Após a divulgação da ata da reunião do Copom de março, onde o Banco Central (BC) sinalizou alta de juros, alteramos nosso cenário para a taxa Selic de estabilidade para um aumento de no máximo 100 pontos base (p.b.), a passos de 25 p.b. por reunião a partir de maio. Após este ciclo de alta, esperamos a manutenção da taxa Selic em 8,25% ao ano até dezembro de 2014. O risco é um ciclo de aperto monetário mais curto do que aquele que projetamos, inclusive a manutenção da taxa Selic no atual patamar, caso a inflação corrente seja melhor do que o esperado.

O déficit em conta corrente tem se elevado, e o investimento estrangeiro direto (IED) mostra algum arrefecimento. Há financiamento ao nosso déficit externo, mas suas condições já foram mais favoráveis. Elevamos nossa projeção para o déficit em transações correntes deste ano de 2,6% para 2,9% do PIB, em parte devido à redução das projeções do saldo comercial de US$ 14 bilhões para US$ 10 bilhões. Revisamos também para baixo as projeções de IED, de US$ 63 bilhões para US$ 59 bilhões (ou 2,4% do PIB). Para a taxa de câmbio, continuamos com o cenário de 2 reais por dólar até o final de 2014.

Política fiscal mais expansionista

Em fevereiro, o setor público registrou um saldo primário negativo de 3,0 bilhões de reais, ou 0,8% do PIB do mês. Este foi o pior resultado para o período desde o início da série histórica (2002), reforçando a nossa avaliação de que o forte desempenho de janeiro (i.e., saldo primário de 30,3 bilhões de reais, ou 8,1% do PIB mensal) havia sido um ponto fora da curva.

Em decorrência da gradual recuperação da atividade econômica, e a despeito das desonerações de impostos, há sinais de estabilização na arrecadação tributária federal, após seguidas quedas registradas no segundo semestre de 2012. Contudo, os gastos do governo central crescem a taxas elevadas neste início de ano – em torno de 7,5% em relação ao ano passado – o que ajuda a explicar a redução recente no esforço fiscal.

Estimamos que o resultado primário recorrente (que exclui operações orçamentárias atípicas ou temporárias) esteja em torno de 1,7% do PIB no acumulado em doze meses até fevereiro (o resultado convencional no mesmo período é de 2,16%). Este é o menor patamar da nossa série de primário recorrente desde abril de 2011, o que sugere uma postura de política fiscal provavelmente mais expansionista.

Decisões recentes de política econômica vêm reforçando as expectativas de uma redução do superávit primário nos próximos anos. O orçamento aprovado recentemente pelo Congresso Nacional conta com um volume de abatimentos da meta fiscal superior ao de anos anteriores. De acordo com a LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias) de 2013, o governo pode reduzir a meta de superávit primário em até 65 bilhões de reais (1,4% do PIB), utilizando-se de qualquer combinação entre gastos com o Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e desonerações tributárias. Esta maior flexibilidade na utilização dos abatimentos deverá garantir uma plena utilização deste espaço fiscal, dado o elevado volume de desonerações já previstos para este ano (que estimamos em cerca de 60 bilhões de reais para 2013) e uma provável execução mais acelerada do PAC (em função do trâmite final de projetos orçados em anos anteriores e da reclassificação de despesas do PAC que elevou a lista de projetos no final do ano passado).

Novas reduções de tributos vêm sendo anunciadas ou discutidas. Em março, o governo desonerou itens da cesta básica, o que deverá ocasionar uma renúncia fiscal de 5,5 bilhões de reais neste ano (cerca de 7,3 bilhões de reais no ano que vem). Também decidiu-se por não elevar as alíquotas do imposto sobre produtos industrializados (IPI) aplicadas aos automóveis (a programação era a de elevar as alíquotas em abril e em julho). A manutenção das alíquotas em vigor no mês de março gera uma renúncia fiscal de cerca de 2 bilhões de reais em 2013. Outros produtos (tais como medicamentos e combustíveis) podem ter anúncios de reduções de impostos em breve.   

Para os próximos anos, antevemos um crescente volume de desonerações e uma expansão  relativamente rápida na despesa federal (cerca de 5% ao ano, acima, portanto, das estimativas de PIB potencial, que giram em torno de 3%). Projetamos um resultado primário em queda para os próximos anos, com o resultado primário convencional saindo de 2,4% do PIB em 2012 para 1,9% (primário recorrente: 1,5%) em 2013 e para 0,9% (primário recorrente: entre 0,5% e 0,9%) em 2014.

Nossos números projetados para o orçamento são consistentes com uma pequena elevação do endividamento público no biênio 2013-2014: estimamos que a dívida líquida do setor público deverá subir de 35,2% do PIB em 2012 para um nível um pouco abaixo de 36% do PIB. A dívida bruta do governo geral excluindo o impacto das variações nas reservas internacionais depositadas no Banco Central deverá aumentar dos cerca de 40% do PIB ao final de 2012 para algo em torno de 41% até dezembro de 2014.

A inflação deve ter superado o teto da meta no primeiro trimestre, porém recuará nos próximos meses

A inflação se manteve pressionada no início do ano e deve ter fechado o primeiro trimestre com variação próxima de 2%, contra 1,2% no mesmo período de 2012. Com este resultado, a taxa do IPCA em 12 meses deve ter alcançado 6,6%, superando o teto da meta de inflação. O índice de difusão continua revelando altas de preços mais disseminadas, enquanto as medidas de núcleo mostram que a inflação subjacente permanece em nível elevado.

Apesar da pressão de alta no início do ano, esperamos que a inflação recue ao longo do segundo trimestre, sobretudo por conta do grupo alimentação. Os preços dos alimentos devem começar a reverter parte da alta de períodos anteriores, em função tanto da desoneração de produtos da cesta básica como do repasse de baixas nos preços agrícolas no início do ano. No âmbito dos preços ao produtor, vários produtos já apresentaram queda no primeiro trimestre, com destaque para soja, milho, arroz, café, bovinos, aves e suínos. A normalização da oferta de alimentos in natura também deve trazer alívio à inflação um pouco mais à frente.

As alíquotas do IPI sobre os automóveis, que seriam elevadas no início de abril e de julho, foram mantidas até o final do ano. Esta desoneração tributária reduz a inflação deste ano, permanecendo tudo o mais constante. O impacto no IPCA, ao retirarmos as altas para os preços de automóveis novos que contemplávamos no cenário, é de -0,14 p.p. Portanto, considerando esta alteração tributária, reduzimos a projeção para o IPCA deste ano de 5,7% para 5,6%. Para 2014 mantivemos a projeção de 6,0% para o IPCA.

O principal fator de risco de alta no nosso cenário para a inflação é o de que o aumento recente dos preços, que se mostrou mais disseminado, se torne mais persistente. Condições mais favoráveis de demanda e piora nas expectativas de inflação podem sancionar um maior repasse de alta nos custos das empresas, com impacto principalmente nos preços dos produtos transacionáveis. Neste cenário, tanto o indicador de difusão quanto o índice cheio e as medidas de núcleo podem se acomodar em patamares mais elevados, tornando mais difícil o processo de redução da inflação. Outro fator de risco se origina na inflação de serviços, que segue resistente, em que pese algum arrefecimento na margem.

Em contraste, o risco de baixa no nosso cenário está relacionado à possibilidade de um comportamento ainda mais favorável dos preços dos alimentos. O repasse da desoneração da cesta básica pode ser maior do que o esperado. Da mesma forma, a reversão das condições desfavoráveis do ano passado, que caracterizaram o choque de oferta agrícola, pode se mostrar mais pronunciada. Por fim, o governo pode anunciar mais desonerações tributárias, bem como adiamentos ou diluição de reajustes em preços administrados.

Política monetária com cautela

O Banco Central tem reconhecido a piora da inflação. Todavia, como a persistência da pressão inflacionária é incerta, agirá com cautela. Se agir.

Em suas últimas comunicações oficiais – ata do Copom de março e Relatório de Inflação (RI) do primeiro trimestre – o Banco Central (BC) reconhece a dinâmica desfavorável da inflação no curto prazo e seu risco sobre as expectativas. No entanto, indica que a persistência desse quadro é incerta.

Segundo o BC, incertezas “de origem externa e interna” cercam o cenário prospectivo da inflação. As incertezas de origem externa estão provavelmente relacionadas às indefinições na Europa (impasse político na Itália, crise bancária no Chipre), ajuste fiscal nos EUA e dinâmica dos preços das commodities, entre outras. Entre as incertezas internas, estão o ritmo e a sustentabilidade da retomada da atividade econômica e o impacto das diferentes medidas de desoneração tributária sobre a dinâmica inflacionária de curto prazo.

Diante desta visão de um quadro complexo, o Copom sinaliza que conduzirá a política monetária com cautela. Em outras palavras, esperará até ter certeza de que uma ação de política monetária é necessária.

Nesta visão, ganha importância a inflação corrente. Em nosso cenário, o IPCA mensal deve recuar de forma importante nos próximos meses, beneficiado pela queda nos preços dos grãos nos mercados internacionais, pela sazonalidade dos alimentos in natura e, principalmente, pelas desonerações tributárias. A inflação mais favorável no curto prazo tende a reduzir a urgência de um eventual aperto monetário.

Um processo de aperto monetário que na visão do governo seja prematuro ou intenso demais pode abortar a recuperação da economia, com efeitos indesejados sobre o mercado de trabalho e o consumo.

Podemos sintetizar a visão do governo da seguinte forma: a inflação surpreendeu para cima e pode contaminar as expectativas, demandando um ajuste nos juros. Desonerações fiscais ajudam a reduzir a inflação corrente. O cenário é incerto e existem razões para acreditar que a inflação será baixa nos próximos meses. Há que buscar o ajuste fino dos instrumentos para conter as expectativas de inflação, mas não a ponto de afetar o crescimento. Desta forma, a alta de juros, se ocorrer, tende a ser moderada e cautelosa.

Acreditamos em um ciclo de alta de no máximo 1 ponto percentual, a partir da reunião de maio, ao ritmo de 0,25 p.p. por reunião. Caso haja alívio mais intenso do que o esperado da inflação no curto prazo, a programada elevação de juros poderá não ocorrer.

Atividade econômica com sinais mistos

O crescimento do PIB deve ter sido forte no primeiro trimestre. Nossa projeção de 1,2% de crescimento na comparação com o quarto trimestre não se alterou com as últimas informações, embora tenha aumentando o risco de uma expansão um pouco mais baixa. Os dados também reforçam que fatores temporários explicam parte relevante desta expansão. Além do forte aumento da safra agrícola (algo já considerado em nosso cenário há alguns meses), que deve ser bem menos intenso no segundo trimestre, a atividade industrial também mostra que a força de janeiro não representava uma nova tendência. Os dados de fevereiro foram fracos, e os primeiros dados de março são mistos (forte produção de veículos, mas queda do índice de confiança). A expansão do segundo trimestre também deverá ser menor na indústria.

Reforça este quadro o comportamento da confiança do empresário industrial. Depois da estagnação de janeiro e fevereiro, o indicador caiu 1,5% em março, voltando ao nível de setembro de 2012. A lenta retomada da confiança do empresário é indicação de atividade industrial crescendo moderadamente e investimento acelerando a passos lentos adiante. Do lado externo, permanece o cenário de crescimento gradual da economia mundial. E as incertezas continuam elevadas. As dúvidas sobre o plano de resgate do sistema bancário do Chipre e suas consequências ilustram a fragilidade do cenário externo.

O consumo das famílias continua em expansão, embora haja sinais também de algum arrefecimento. O consumidor, embora ainda otimista, tem reduzido sua confiança há vários meses. O mercado de trabalho continua positivo, sendo fonte de sustentação do aumento do consumo. Porém, a menor elevação do salário mínimo, as contratações em ritmo um pouco mais lento e a inflação mais alta diminuem o ritmo de aumento da renda real. A prorrogação das alíquotas do IPI até o fim do ano deve evitar uma queda das vendas no segundo semestre. O impacto no PIB pode ser positivo, mas pequeno. De qualquer modo, reduz o risco de um crescimento ainda mais baixo da economia neste ano.

Os investimentos devem ter fechado o primeiro trimestre com crescimento forte. A produção de bens de capital de transportes, em especial dos caminhões, avançou a taxas elevadas. Isso influenciou a formação bruta de capital fixo no primeiro trimestre. No entanto, o efeito tende a ser temporário. A lenta melhora da confiança e as incertezas quanto ao cenário externo e quanto à retomada doméstica tendem a fazer com o que o investimento cresça devagar. 

Outro elemento que reforça a perspectiva de crescimento gradual após um primeiro trimestre forte é a difusão dos dados de atividade econômica. Um conjunto amplo de dados relativos à renda, crédito, emprego, produção, vendas, entre outros, sugere um crescimento adiante inferior ao que projetamos para o primeiro trimestre do ano.

Embora os dados apontem para uma expansão nos trimestres seguintes inferior ao projetado para o primeiro trimestre, estes mesmos dados sugerem que o ritmo de crescimento deverá ser mais intenso do que no segundo semestre de 2012. Por exemplo, os estoques na indústria estão bem ajustados, e o mercado de crédito mostra sinais de melhora.

Em termos reais, a média diária das concessões totais cresceu 15,1% ante o mesmo mês do ano anterior, um ritmo semelhante ao dos dois meses anteriores, mas acima do registrado no segundo semestre de 2012 (4,3%). A taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa física passou de 5,5% em janeiro para 5,4% em fevereiro, quinto mês consecutivo de queda. No mesmo período, a taxa de inadimplência acima de 90 dias à pessoa jurídica ficou estável em 2,3%. Nos juros, os sinais são de estabilidade, assim como nos spreads.

Uma mudança na direção de um crescimento mais lento, especialmente em 2014, é o aperto das condições monetárias. Nosso cenário, ao longo do último mês, passou a contemplar um aumento de 100 pontos base na taxa de juros básica. Este aperto, mesmo considerando alguma obstrução no canal de transmissão da política monetária, reduziria em 0,1 ponto percentual a taxa de crescimento do PIB deste ano, e teria um impacto de -0,4 p.p. em 2014. No entanto, projetamos que outros instrumentos de política econômica (para-fiscal, por exemplo) serão utilizados para evitar um arrefecimento da atividade econômica, principalmente em 2014.

Em suma, a economia está avançando. No entanto, as evidências de diversos indicadores são de que o ritmo ao longo do ano não deve ser nem tão forte quanto o do primeiro trimestre de 2013, nem tão fraco quanto aquele dos trimestres de 2012. Mantemos as nossas projeções de crescimento para o PIB deste ano em 3,0%, e em 3,5% para 2014.

Mais déficit em conta corrente e menos investimento estrangeiro direto

O déficit em conta corrente tem se elevado, ao mesmo tempo em que o investimento estrangeiro direto mostra algum arrefecimento. Ainda assim, a posição externa brasileira é bastante favorável, e há fluxos para financiar o déficit atual. Ou seja, ainda há apetite por ativos brasileiros. No entanto, para um país que precisa de poupança externa para garantir um aumento da taxa de investimento nos próximos anos, mudanças na dinâmica do balanço de pagamentos e de sua composição, se forem permanentes, podem ter implicações relevantes para o cenário doméstico (pressão cambial, perda de reservas e menor crescimento)

Em fevereiro, o déficit em conta corrente somou US$ 6,6 bilhões, uma deterioração de US$ 8,3 bilhões em relação ao mesmo mês de 2012. Essa piora se deveu principalmente a dois componentes: o saldo comercial, que registrou déficit de US$ 1,3 bilhão no mês, impulsionado pelas importações de combustíveis, e a remessa de lucros e dividendos, que volta a aumentar juntamente com o ritmo da atividade econômica.

O IED, por sua vez, somou US$ 3,8 bilhões em fevereiro, e US$ 7,5 bilhões no bimestre, marcando um recuo em relação aos US$ 9 bilhões do mesmo período de 2012. Já os investimentos em portfólio mantêm-se em níveis bastante positivos, com o investimento em bolsa e renda fixa no Brasil somando US$ 6,7 bilhões nos primeiros dois meses do ano.

Acreditamos que essa alteração no balanço de pagamentos perdurará e que, em 2013, o déficit em conta corrente acumulará US$ 71 bilhões, ou 2,9% do PIB (antes, 2,6% do PIB). Essa mudança no déficit tem dois determinantes principais: (i) a piora do saldo comercial; e (ii) o aumento das remessas de lucros e dividendos.

Reduzimos nossa projeção para o superávit de 2013 de US$ 14 bilhões para US$ 10 bilhões, devido, especialmente, à decepção das exportações de manufaturados em relação às nossas projeções anteriores. Apesar da América Latina, principal destino desses produtos (41% do total), estar crescendo em ritmo elevado, barreiras comerciais e outros fatores têm evitado que as vendas de produtos brasileiros acompanhem essa expansão.

Quanto às exportações de soja, diversos problemas logísticos nas rodovias e hidrovias brasileiras, juntamente com ameaças de greve, estão fazendo com que os embarques do primeiro trimestre tenham somado apenas 4,5 milhões de toneladas, em comparação com 9,1 milhões em 2012. Entretanto, as exportações do grão e de seus derivados não estão comprometidas para o ano. A safra recorde de soja será um ponto positivo para o saldo comercial de 2013.

Alteramos também a nossa projeção para a remessa de lucros e dividendos, de US$ 25 bilhões para US$ 31 bilhões, incorporando os dados realizados e reavaliando o fluxo futuro.

Em relação ao investimento estrangeiro direto, diminuímos nossa projeção, de US$ 63 bilhões para US$ 59 bilhões (ou 2,4% do PIB). Com isso, o IED não financiará mais o déficit em transações correntes e o acúmulo de reservas sairá de US$ 18,9 bilhões em 2012 para US$ 9 bilhões em 2013. Todavia, dados os US$ 380 bilhões em reservas acumuladas e a dívida externa líquida negativa, a nossa posição internacional de investimentos continua benigna.

Apesar da posição externa ainda favorável, há alguma piora do prêmio de risco-país. Diferente de alguns de seus pares, o risco Brasil subiu nas últimas semanas, com um movimento que não parece somente decorrente do incerto ambiente internacional. A piora, ainda que modesta, pode estar associada a fatores domésticos, como resultados mais fracos das contas públicas. Entretanto, fluxos externos piores podem elevar a percepção de risco-país na margem.

Em relação ao câmbio, não houve alteração do nosso cenário. Continuamos com a projeção de 2 reais por dólar ao fim de 2013 e de 2014.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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