Itaú BBA - Eleições no Brasil, em meio à valorização global do dólar

Macro Latam Mensal

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Eleições no Brasil, em meio à valorização global do dólar

Outubro 3, 2014

Outubro chegou, e com ele as eleições no Brasil.

Economia global
Dólar mais forte, agora em relação aos emergentes

Perspectiva de aumento de juros nos EUA, desaceleração nas economia emergentes, queda dos preços das commodities e preocupação com o crescimento na China pressionam os preços de ativos de mercados emergentes.

Brasil
Esperando a voz das urnas

As eleições acontecem no próximo domingo. Na economia, o Copom manteve a sinalização de juros estáveis à frente. Projetamos Selic estável para frente, com risco de alta se a tendência de depreciação cambial continuar.

México
Demanda do setor público ainda não ajuda a economia

A economia está sendo impulsionada pelas exportações e há sinais de recuperação na demanda interna privada. No entanto, o consumo e o investimento públicos ainda não auxiliam na recuperação.

Chile
Um corte a mais 
   
Os indicadores de atividade para agosto permaneceram fracos. Nossa expectativa é de que o banco central reduza a taxa básica de juros em 25 p.b. em outubro, encerrando o ciclo de afrouxamento monetário.

Peru
Intervenção no mercado à vista retorna

Esperamos que a taxa de câmbio chegue a 2,9 e 3,0 soles por dólar no final de 2014 e 2015, respectivamente, com intervenção do banco central continuando a atenuar a depreciação do sol.

Colômbia
Menos sólido

A atividade desacelerou no segundo trimestre, e os indicadores decepcionaram em julho. Reduzimos nossa projeção de crescimento deste ano e do próximo. O banco central manteve a taxa básica de juros em 4,5% na reunião de setembro. Não prevemos novos aumentos de juros este ano.

Argentina
Uma nova mudança no banco central

Esperamos uma depreciação substancial da taxa de câmbio oficial no fim deste ano para 11 pesos por dólar, acompanhada de uma alta nos juros.

Commodities
Sem recuperação total das quedas

Revisamos para baixo nossas projeções de preços das principais commodities, reconhecendo que a queda do ano é consistente com fundamentos (surpresas de oferta, a força do dólar e crescimento global ligeiramente menor).


Eleições no Brasil, em meio à valorização global do dólar

Outubro chegou, e com ele as eleições no Brasil. No próximo domingo, 5 de outubro, o eleitor brasileiro votará para presidente, governador, senadores e deputados federais e estaduais. Esta será a sétima eleição direta para presidente desde a democratização em 1984.

Na economia, o dólar ganha força. As perspectivas da economia americana são positivas e o Fed caminha em direção à subida de juros em 2015. Enquanto isso, a política monetária é mais expansionista na Europa e no Japão. As moedas nas economias emergentes também sentem a força do  dólar, afetadas pela queda dos preços das commodities e pela desaceleração econômica.

Na América Latina, região concentrada em exportações de commodities, esse quadro é mais claro. O crescimento vem decepcionando, e as taxas de câmbio vêm depreciando de forma relativamente rápida desde agosto. No mês passado, reduzimos a projeção de crescimento no Brasil, Peru e Chile e, neste mês, a da Colômbia.

A depreciação cambial pode afetar ainda a condução da política monetária em alguns países da região. No Brasil, por exemplo, continuamos projetando juros estáveis até 2015, mas se o movimento do câmbio continuar e se mostrar permanente, o Banco Central pode voltar a subir os juros, mesmo em um ambiente de crescimento baixo.

Na Argentina, a depreciação cambial — no mercado paralelo, uma vez que o oficial é fixo — é acentuada por questões domésticas. A recessão se aprofundou, e a inflação está acelerando.  A política monetária se tornou ainda mais expansionista, os controles cambiais seguem rigorosos. Projetamos que a taxa oficial de câmbio atinja 11 pesos por dólar ainda este ano, uma depreciação de cerca de 30% frente aos níveis atuais.

Economia global

Dólar mais forte, agora em relação aos emergentes

• O Fed está caminhando para um aumento das taxas de juros em junho de 2015. A perspectiva da economia permanece consistente com queda no desemprego e aumento gradual da inflação.

• Com economias mais fracas e política monetária mais expansionista na Europa e no Japão, o dólar vem ganhando força frente às principais moedas do G7. 

• Os mercados emergentes também estão sentindo a pressão do dólar forte. Desaceleração na economia, queda dos preços das commodities e preocupação com o crescimento na China aumentam a pressão de queda sobre os preços de ativos de mercados emergentes.

O Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) está caminhando para um aumento das taxas de juros em junho de 2015. A economia vem mantendo um ritmo de crescimento de 3,0% ao ano, e a taxa de desemprego segue em queda. Conforme a inflação aumenta gradualmente, os membros do comitê de política monetária (Fomc) devem chegar a um consenso para começar a elevar os juros em meados de 2015.

Enquanto isso, o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco do Japão (BoJ) estão expandindo sua política monetária. O BCE quer migrar de uma gestão passiva para uma gestão mais ativa de seu balanço. O BoJ, por sua vez, já vem comprando uma grande quantidade de ativos em um programa que deve ser prorrogado pelo menos até 2015.

Com perspectivas de política monetária divergentes, o dólar está apreciando em relação às principais moedas. A moeda apreciou 3% desde julho de acordo com o Índice Ponderado pelo Volume Negociado (TWI). Esperamos uma apreciação similar até o fim de 2015.

As moedas dos mercados emergentes também estão perdendo valor frente ao dólar. Além das perspectivas de aumento das taxas de juros nos EUA, os fundamentos fracos, a queda dos preços das commodities e as preocupações renovadas com o crescimento na China também estão pressionando os preços dos ativos de mercados emergentes.

EUA - Fed caminhando para um aumento das taxas de juros em junho de 2015

Os indicadores econômicos nos EUA continuam em linha com um ritmo de crescimento sólido de 3,0% ao ano. O crescimento do PIB foi revisado de 4,2% para 4,6% no 2T14. Nossa estimativa para o crescimento do PIB permanece próxima de 3% 3T14.

As perspectivas econômicas mais fortes dos EUA em relação aos demais países do G7 impulsionaram o dólar. O índice TWI, que mede o dólar frente aos principais parceiros comerciais dos EUA, apreciou 3% desde julho. Esperamos que a moeda aprecie mais 2% até o fim de 2015.

O impacto do dólar mais forte sobre a economia dos EUA parece pequeno até agora. Reduzimos nossa projeção do PIB em apenas 0,1 ponto percentual para 2015, devido à moeda mais forte. Seu impacto sobre o núcleo da inflação (excluindo commodities) parece insignificante neste momento.

Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB em 2,2% para 2014 e reduzimos nossa projeção de 3,1% para 3,0% em 2015.

O mercado de trabalho continua melhorando. Estimamos que a criação média de empregos permaneça um pouco acima de 200 mil por mês e que a taxa de desemprego caia dos 6,1% atuais para 5,95% ao fim deste ano, e para 5,25% em dezembro de 2015.

Para a inflação, projetamos uma aceleração nas medidas do núcleo após dois meses de números mais fracos. O núcleo do deflator do consumo, medida de inflação preferida do Fed, aumentou apenas 0,08% em agosto sobre o mês anterior, após registrar 0,10% em julho. Os resultados representam uma desaceleração em relação à variação mensal média de 0,14% observada no 1S14. Acreditamos que seja uma desaceleração temporária, causada por efeitos indiretos das quedas dos preços das commodities e pela compensação do aumento do núcleo da inflação de abril a junho. 

No entanto, revisamos para baixo nossa projeção para o núcleo do deflator do consumo de 1,7% para 1,5% no fim do ano em relação ao ano anterior. 

Para a frente, continuamos esperando um aumento gradual de 1,8% do núcleo do deflator do consumo em dezembro de 2015, na comparação anual. O mercado de trabalho gradualmente mais apertado e as expectativas de inflação bem ancoradas devem levar a inflação cheia para 2%.

Com a melhora no mercado de trabalho e o aumento gradual da inflação, o Fed deve aumentar as taxas de juros em junho de 2015. Em sua reunião de setembro, o Fomc reafirmou que as taxas de juros dos fed funds devem ser mantidas nos níveis atuais por um "tempo considerável". No entanto, seus membros aumentaram suas expectativas para o nível das taxas de juros no fim de 2015 e 2016. Os novos níveis são consistentes com um início do ciclo de aumentos em junho de 2015, em linha com nossa expectativa.

Em nossa visão, o risco é de um início do ciclo de alta de juros antes do projetado. O principal risco no cenário para a economia dos EUA continua sendo, em nossa visão, uma melhora mais rápida do mercado de trabalho do que a esperada para os próximos seis meses, levando o Fed a antecipar o início da alta de juros.

Ao mesmo tempo, com o núcleo do deflator do consumo abaixo da meta de inflação de 2% e aumentos salariais apenas moderados, é provável que o ritmo de alta de juros seja lento. Após o primeiro aumento em junho de 2015, acreditamos que o Fed elevará os juros a cada duas reuniões durante o restante de 2015. Em 2016, quando esperamos que a inflação ganhe força, o ritmo deverá acelerar, com aumento de juros em todas as reuniões do ano.

Por fim, o Fomc provavelmente removerá a orientação de que as taxas de juros permanecerão no nível atual por um "tempo considerável" apenas quando estivermos mais próximos do primeiro aumento, a fim de evitar um aperto prematuro das condições financeiras. Se o cenário econômico for amplamente confirmado, o comitê deve alterar a orientação na reunião de dezembro.

Mantivemos nossa projeção de fim de ano para os juros do título do Tesouro dos EUA de 10 anos inalterada em 2,70% em 2014, e em 3,25% em 2015.

Europa - BCE plenamente empenhado em aumentar as expectativas de inflação

O Banco Central Europeu continuou anunciando novas medidas de expansão monetária em setembro. Em setembro, o banco central cortou todas as taxas de juros em 0,1%, deixando a taxa de depósito compulsório em -0,2% e a taxa básica de juros em 0,05%. Além disso, a partir de outubro o banco central começar a comprar títulos privados no mercado. Essas medidas se somam ao programa de oferta de empréstimos de baixo custo de quatro anos aos bancos (conhecido como TLTROs), que começou com um primeiro leilão em setembro e seguirá com  novos leilões em dezembro e em 2015. Apesar de não especificar um tamanho total para as compras, o presidente do BCE Mario Draghi indicou que as políticas atuais podem expandir o balanço do BCE em 1 trilhões de euros no prazo de  dois anos. O objetivo do banco central é aumentar as expectativas de inflação, que atingiram 0,3% ao ano em setembro. A recuperação da economia da zona do euro perdeu força no 1S14 e dados sugerem atividade fraca no 2S14. Em um ambiente de inflação já baixa, a atividade fraca levou as expectativas de inflação de longo prazo implícitas no mercado a caírem perigosamente abaixo de 2%, a meta do BCE.

Essas medidas serão capazes de elevar as expectativas de inflação?

Em nosso cenário base (e também no do BCE), sim, mas os riscos são de baixa. As políticas atuais expandem as condições de crédito e depreciam o euro. Ambos os efeitos são úteis para a inflação. Mas a demanda agregada fraca no geral, os ajustes de preços relativos em curso na periferia e a queda dos preços das commodities estão colocando pressão de queda sobre os preços.

O BCE assumiu o compromisso claro de adotar mais medidas conforme necessário para aumentar as expectativas de inflação, o que implica a possibilidade de um programa de expansão quantitativa baseado em compra de títulos do governo. No geral, o banco central está se movendo no sentido de uma gestão mais "proativa" de seu balanço. Portanto, se as políticas atuais não forem suficientes, o BCE poderá começar a comprar outros ativos, incluindo títulos do governo, para atingir suas metas de expansão do balanço. Esse ainda não é o nosso cenário base, mas as chances são altas de que o banco central precise avançar nessa direção.

Essa situação vem mantendo as taxas de juros da zona do euro em níveis baixos e reforçando a tendência recente de depreciação do euro. Esperamos que a taxa de câmbio dólar/euro feche em 1,27 em 2014 e caia para 1,22 em 2015. 

Mantivemos nossas projeções de crescimento inalteradas, com o crescimento esperado em 2014 em 0,8%, e em 1,1% em 2015. Nossa expectativa de atividade econômica ainda fraca no 2S14 após um 1S14 fraco está se materializando.

China - Desaceleração mais forte do que o esperado indica necessidade de mais estímulos

A atividade da China desacelerou em agosto. A produção industrial cresceu 6,9% na comparação anual, bem abaixo das expectativas do consenso de 8,8% e do crescimento de 9,0% observado em julho. A expansão do investimento em ativos fixos desacelerou de 15,6% para 13,3%.

Os números mais fracos não são um sinal de que a economia está em "pouso forçado". Alguns indicadores, como os índices de gerente de compras (PMI) e do comércio varejista, mostram uma desaceleração mais suave. E parte da desaceleração na produção industrial é explicada pelo menor número de dias úteis em agosto deste ano em comparação ao ano passado. Além disso, a demanda externa se mantém favorável. Os novos pedidos de exportação estão acima da média de 2013 e o volume de exportação subiu quase 10% no ano até agosto. O governo parece confortável com uma desaceleração moderada. O investimento em setores controlados pelo governo e as despesas gerais do governo desaceleraram nos últimos três meses, e o crédito continua arrefecendo.

De qualquer forma, a desaceleração foi mais acentuada do que esperávamos e destaca os riscos de queda para o crescimento na China. Os diversos estímulos lançados no 2T14 tiveram um efeito mais curto do que havíamos antecipado. E a correção no setor imobiliário continua.

Em resposta aos dados mais fracos, o governo já lançou alguns novos estímulos. O banco central chinês (PBoC) abriu janelas de empréstimo totalizando RMB 500 bilhões (US$ 81 bilhões) por três meses para os cinco maiores bancos comerciais. Isso equivale a um corte de 0,50% na taxa de depósito compulsório, se a provisão for rolada. O banco central também reduziu as taxas de recompra de 14 dias em 0,20 p.p. para suas operações de mercado aberto.

Mais estímulos direcionados são necessários para garantir que a desaceleração permaneça gradual. Parte da liquidez adicional com a janela de reempréstimo será compensada por saques de depósitos que devem ocorrer antes dos feriados entre 1 e 7 de outubro. Além disso, o entrave causado pelo investimento mais lento no setor imobiliário e infraestrutura está se mostrando restritivo. Esperamos que o governo siga anunciando medidas direcionadas e moderadas.

Reduzimos nossas projeções do PIB de 7,4% para 7,3% em 2014 e mantivemos 7,0% para 2015.

Moedas de mercados emergentes sob pressão

O dólar americano valorizou 5,6% em relação a uma cesta de moedas de mercados emergentes (EM) desde o início de julho (ver gráfico). O avanço foi generalizado entre as três principais regiões (Ásia: 2,0%, Europa, Oriente Médio e África: 8,5,%, e América Latina: 7,4%), embora com menor intensidade na Ásia, já que o yuan está apreciando.

O dólar mais forte é o principal determinante do desempenho fraco das moedas de mercados emergentes. O dólar norte-americano apreciou 7,6% em relação às moedas dos países desenvolvidos no mesmo período (ver gráfico). Em seguida, esse movimento do dólar forte se estendeu para as economias emergentes, principalmente desde agosto.

A queda dos preços das commodities adiciona mais pressão. O Índice de Commodities Itaú (ICI) agora acumula queda de 15,5% este ano. Essa queda é apenas parcialmente explicada pelo dólar forte (ver abaixo) e, portanto, adiciona pressões às moedas de mercados emergentes. De fato, o dólar subiu 8,9% desde julho em relação às moedas de países dependentes de commodities.

A perspectiva de crescimento fraco nos mercados emergentes não ajuda. A média ponderada do PMI estabilizou após registrar queda no 1S14. Mas o nível atual de 50,8 é medíocre e aponta apenas para um crescimento modesto à frente.

Commodities - Não se recuperando totalmente das quedas

O Índice de Commodities Itaú caiu 7,8% desde o final de agosto, mais uma vez com todos os subíndices apresentando queda no período. O ICI agora registra uma queda acumulada no ano de 15,5%, após cair 6,1% em 2013. A composição do índice mostra queda em todos os subíndices: agrícola (-18,7%), metais (-22,4%) e energia (-10,0%).

O declínio este ano é consistente com a combinação de menor oferta global, dólar mais forte e crescimento mundial ligeiramente mais fraco. De acordo com nossos cálculos, as surpresas do lado da oferta representam aproximadamente 50% da queda dos preços. A super safra nos EUA afetou os preços agrícolas. O preço do minério de ferro segue em baixa, à medida que produtores de minério de ferro de alto custo mantêm suas operações, mesmo em meio a adições de oferta de baixo custo. E um forte aumento da produção de petróleo fora da Opep segura o preço do petróleo.

O dólar forte vem em segundo lugar, explicando 40% da queda dos preços, e o crescimento global ligeiramente mais fraco explica os 10% restantes. Além disso, as preocupações renovadas sobre o crescimento da China contribuíram para a queda dos preços de commodities em agosto.

A queda observada nos últimos dois anos não será totalmente revertida e, portanto, reduzimos nossa projeção de preço para quase todas as commodities. Baixamos nossas projeções para o ICI em 5,9 p.p. para o fim de 2015. A projeção agora implica apenas um aumento modesto de 6,0% entre o fim de setembro e o fim de 2015.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.ma



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