Itaú BBA - Desaceleração nos emergentes, retomada nos EUA

Macro Latam Mensal

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Desaceleração nos emergentes, retomada nos EUA

Agosto 9, 2013

Na América Latina, a desaceleração em meio à inflação baixa abre espaço para um viés mais expansionista da política monetária.

Economia global
Cenário permanece de recuperação do crescimento
O crescimento americano ainda modesto não deve impedir o Fed de começar a reduzir o ritmo dos estímulos em setembro, mas sugere que o processo será cauteloso.  A China e as economias emergentes continuam em desaceleração.

Brasil
Redução do crescimento e do espaço de manobra    
A queda da confiança aponta para um crescimento menor da economia. O espaço para uso de políticas anticíclicas é limitado. Esperamos câmbio mais desvalorizado este ano e no próximo.

México
Desaceleração corrente, mas retomada à vista
A economia continua fraca, reduzimos nossa projeção de PIB para este ano. Esperamos recuperação a partir do segundo semestre, com melhora nos EUA. Em 2014, as reformas também devem beneficiar o crescimento.

Chile
Economia desacelera
A economia cresceu menos do que o esperado no primeiro semestre e a inflação continua abaixo da meta.

Peru
Desaceleração à frente
Queda da confiança dos empresários provavelmente reduzirá o crescimento do investimento. O banco central vem afrouxando as condições monetárias através de medidas macroprudenciais.     

Colômbia
Crescimento baixo e juros estáveis à frente
Dados recentes sugerem que a economia não está se recuperando. Com taxas de crescimento aquém do potencial e inflação abaixo do centro da meta, é improvável que o banco central implemente um ciclo de aperto monetário em 2014.

Argentina
Descongelamento    
Inflação sobe com a perda de eficácia do congelamento de preços. Banco central acelera a desvalorização do peso e a taxa de juros aumenta. As reservas internacionais pararam de cair.
 
Commodities
Clima favorável reduz projeções
Revisão para baixo das projeções de fim de ano para milho, soja e trigo devido ao clima favorável nos EUA. Melhorias na capacidade de refino e distribuição de petróleo nos EUA são consistentes com um desconto menor do WTI em relação ao Brent.


Desaceleração nos emergentes, retomada nos EUA

A atividade econômica vem melhorando nos países desenvolvidos. Nos EUA a recuperação continua, apesar do PIB menor do que o esperado no primeiro semestre. Na zona do euro, a economia se estabiliza, após uma recessão prolongada. Em contrapartida, a China e as economias emergentes continuam em desaceleração.

O crescimento norte-americano ainda modesto este ano não deve impedir o banco central (Fed ) de começar a reduzir o ritmo dos estímulos quantitativos em setembro, mas sugere que o processo será cauteloso. Assim, novos saltos nos juros dos títulos do Tesouro parecem pouco prováveis. Nesse cenário, os fundamentos específicos dos países emergentes devem passar a desempenhar um papel mais importante nos movimentos dos preços de seus ativos.

Na América Latina, a desaceleração em meio à inflação baixa abre espaço para um viés mais expansionista da política monetária. Retiramos a projeção de alta de juros na Colômbia e, no Peru, o banco central vem afrouxando as condições monetárias com medidas macroprudenciais. Essa tendência melhora a perspectiva de retomada do crescimento à frente.

No México, não esperamos queda de juros, mas a recuperação nos EUA e o avanço das reformas estruturais tendem a beneficiar a economia a partir do segundo semestre deste ano.

O espaço para políticas anticíclicas é menor no Brasil. O câmbio mais depreciado e as expectativas ancoradas em patamar elevado trazem riscos para a inflação. Assim, mesmo diante da piora na confiança de empresários e consumidores, o Banco Central deve seguir elevando os juros e a política fiscal tende a ser marginalmente menos estimulativa. Revisamos para baixo a projeção de crescimento do PIB para 2013 e 2014.

Na Argentina, a inflação voltou a acelerar com o fim do congelamento de preços, revelando o caráter paliativo da medida. O banco central vem permitindo uma depreciação mais acelerada do câmbio oficial e as reservas pararam de cair. Mesmo com o crescimento melhor no primeiro semestre, mantemos as projeções de crescimento inalteradas.

Economia global
Cenário permanece de recuperação do crescimento
 

•           A recuperação do crescimento nos EUA parece menos vigorosa. Isso não deve impedir o Fed de começar a reduzir o ritmo do QE em setembro, mas sugere que a normalização da política monetária será cautelosa. 

•           Na zona do euro, a economia se estabiliza após uma recessão prolongada.

•           A China e as economias emergentes continuam em desaceleração.

•           Os ativos financeiros nos mercados emergentes continuarão sensíveis a movimentos nos juros nos EUA. Mas o risco de outra rodada de queda expressiva e indiscriminada diminuiu. Fundamentos domésticos devem desempenhar papel cada vez mais importante. 

As economias avançadas se recuperam, mas reduzimos nossa projeção para a economia americana.  

A trajetória de crescimento dos EUA parece ligeiramente mais fraca. O PIB teve expansão anualizada de 1,7% no 2T13 em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, superando nossa estimativa de 1,0%. Porém, houve revisão para baixo no crescimento dos trimestres anteriores. Nos quatro trimestres até o 1T13, o crescimento médio ficou em 1,3% (contra 1,6% anteriormente). Reduzimos nossa projeção de 1,9% para 1,5% em 2013, mas mantivemos a previsão de 2,5% em 2014.

Não acreditamos que o crescimento mais fraco em 2013 impedirá o Federal Reserve (Fed) de reduzir o ritmo do afrouxamento quantitativo (QE, na sigla em Inglês) em setembro. Mas o balanço de riscos moveu-se na direção de mais acomodação monetária. De fato, o presidente do Fed, Ben Bernanke, tem adotado um tom cauteloso em seus discursos. Ainda há incertezas acerca da recuperação do mercado de trabalho e do impacto da política fiscal contracionista na atividade econômica.

Desta vez, a Europa traz surpresas positivas. As economias da zona do euro, incluindo os países periféricos, estão se estabilizando. A região pode voltar a crescer já no 2T13. Elevamos nossas projeções para o PIB de -0,7% para -0,5% em 2013 e de 0,7% para 0,9% em 2014.

Com a Europa melhorando e o ritmo de retomada ligeiramente mais lento nos EUA, revisamos nossa projeção para a cotação do euro para 1,30 dólar no fim de 2013 (anteriormente: 1,25).

Enquanto isso, os países emergentes seguem desacelerando.

O ritmo de expansão da economia chinesa continua se reduzindo. Em resposta, as autoridades ajustaram a comunicação para mostrar que irão sustentar ao crescimento no curto prazo. Isso reforça nossa opinião de que a economia não fará um pouso forçado. No entanto, o risco ainda é de baixa para as projeções atuais. Por ora, mantemos nossas estimativas para o PIB em 7,5% em 2013 e 7,2% em 2014.

Os ativos financeiros nos mercados emergentes continuarão sensíveis aos movimentos dos juros nos EUA, mas o risco de uma nova rodada de vendas maciças diminuiu. Acreditamos que os juros dos títulos do Tesouro americano não voltarão aos patamares baixos observados no começo do ano. No entanto, novos movimentos rápidos de alta - como o salto de aproximadamente 1,60 % para 2,75% nos títulos de 10 anos entre maio/junho - são pouco prováveis, uma vez que a trajetória de crescimento nos EUA parece menos vigorosa. Neste cenário, os fundamentos específicos dos países emergentes devem passar a desempenhar um papel mais importante nos movimentos dos preços de seus ativos.

O Fed vai desacelerar o QE, mesmo diante do crescimento mais fraco?

A perspectiva para a economia americana continua positiva, mas o ritmo recente do crescimento é mais fraco do que se pensava. O PIB teve expansão anualizada de 1,7% no 2T13 em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, superando nossa estimativa de 1,0%. Porém, o crescimento nos quatro trimestres até o 1T13 foi reduzido para uma média de 1,3% (1,6% anteriormente). Reduzimos assim nossa projeção para o PIB de 1,9% para 1,5% em 2013. Para 2014, continuamos esperando aceleração para 2,5%, à medida que a contração fiscal se dissipe e as condições financeiras continuem dando suporte ao crescimento - apesar do aumento recente nos juros dos títulos do Tesouro.

Em nossa opinião, o crescimento mais fraco não deve impedir o início da remoção do QE em setembro, mas aumenta as chances da acomodação monetária ser maior do que esperávamos.

De fato, há motivos para o Fed ter cautela com relação ao mercado de trabalho e ao impacto negativo da política fiscal nos EUA. Nos últimos 12 meses, a criação líquida de empregos ficou, em média, em 190 mil por mês. Mas a correlação histórica sugere que, com o PIB crescendo em torno de 1,4% como na média dos últimos quatro trimestres, a geração de empregos deve ser inferior a 100 mil (ver gráfico). Portanto, existe o risco da criação de emprego ser menor à frente, numa reação defasada ao crescimento lento dos últimos trimestres. Além disso, os efeitos da contração fiscal ainda não foram totalmente sentidos pela economia e podem ter impactos mais duradouros e intensos.

Bernanke vem expressando um tom cauteloso. O presidente do Fed tem prometido uma mudança no mix de política monetária, mas não um aperto nas condições financeiras. No último encontro de política monetária, o FOMC reduziu a avaliação do crescimento no primeiro semestre deste ano de “moderado” para “modesto”. O comunicado também reforçou que as condições financeiras devem permanecer expansionistas por mais algum tempo.

Em suma, mesmo sem haver alteração em nosso cenário básico, vemos risco crescente da política monetária ser mais frouxa no curto prazo. O Fed poderia optar por esperar por mais evidências de que riscos para a economia recuaram antes de iniciar a remoção do QE. Ou, alternativamente, ir adiante com o início da remoção do QE em setembro, mas afrouxando os requisitos para o aumento de juros básicos, para evitar um aumento não intencional dos juros de mercado.

A economia da zona do euro está se estabilizando 

O índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em Inglês) da indústria da zona do euro atingiu 50,4 em julho. O indicador superou o nível de 50 (que separa a contração da expansão) pela primeira vez desde julho de 2011. O movimento sugere uma estabilização na produção industrial, após quase dois anos de fraqueza (ver gráfico). Os ganhos foram disseminados entre os países da região. Os PMIs da indústria estão próximos de 50 nas quatro maiores economias do bloco (Alemanha = 50,7; França = 49,7; Itália = 50,4; Espanha = 49,8).

Diversos outros indicadores também apontam para estabilização econômica, sugerindo que o avanço de fato se baseia na melhora dos fundamentos. Em linha com nosso cenário, as exportações continuam crescendo. E, mesmo que ainda em contração, a demanda doméstica começa a se estabilizar: a confiança e as condições financeiras melhoraram com diminuição dos riscos de ruptura e o início da redução do aperto fiscal em alguns países da região.

Elevamos nossas projeções para o PIB da zona do euro de -0,7% para -0,5% em 2013 e de 0,7% para 0,9% em 2014.

China – Foco na estabilização do crescimento 

A economia chinesa continua desacelerando. O PIB no 2T13 avançou 7,5% frente ao ano anterior, ritmo menor que o crescimento de 7,7% observado no trimestre anterior.

As autoridades ajustaram a comunicação sobre a política econômica, reforçando a estabilização do crescimento. No começo de julho, o premiê Li Keqiang afirmou que o governo deve manter o desempenho da economia dentro de uma faixa razoável e tentar evitar que a taxa anual de crescimento caia para menos de 7%. Ele também destacou a necessidade de atingir a meta oficial de 7,5% de crescimento deste ano. No fim de julho, o Conselho de Estado anunciou algumas medidas tímidas de apoio ao crescimento (incluindo a eliminação de impostos para pequenos negócios e a expansão de projetos de construção de ferrovias e infraestrutura urbana). Provavelmente essas medidas terão impacto direto limitado no curto prazo, mas é uma sinalização importante, em linha com nossa visão de que o crescimento vai se desacelerar, mas não abruptamente.

Não antecipamos um pouso forçado, mas o risco maior ainda é de decepção em relação às atuais projeções. Para os próximos anos, acreditamos na desaceleração gradual do crescimento frente às taxas observadas na década passada, a medida que o governo tenta reequilibrar a economia para uma menor dependência de investimentos e exportações, e mais foco no consumo. Apesar dos esforços do governo, a queda no crescimento pode piorar alguns desequilíbrios, como o endividamento dos governos locais e investimentos exagerados no setor imobiliário. E traz o risco de uma crise bancária, gerada pela alta alavancagem e pelo aumento da inadimplência.

Por ora, mantemos nossas estimativas para o PIB em 7,5% em 2013 e 7,2% em 2014.

Commodities – Clima favorável diminui os preços dos grãos

Os preços agrícolas explicam a maior parte da queda de 0,6% na média do Índice de Commodities Itaú (ICI, com nova metodologia) em julho. A decomposição por componentes mostra que o subíndice agrícola caiu 10,4%, movimento em grande parte compensado pela recuperação nas cotações dos metais de base (5,2%) e energia (4,1%).

O subíndice ICI Agricultura caiu 10,4% em julho e esperamos preços mais baixos no fim do ano. A rolagem dos contratos de derivativos usados como benchmark, e as condições climáticas favoráveis - que reforçam a perspectiva de uma safra forte - explicam a quedas dos preços de milho e soja em julho. Reduzimos nossas estimativas para os preços de milho, soja e trigo no fim do ano, o que nos leva a projetar agora uma queda de 15,6% para o ICI Agrícola registre em 2013 (anteriormente: -10,9%). Existe o risco do ajuste de preços ser maior do que o projetado, se a previsão de área colhida de milho e soja do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA) cair menos do que esperamos.

Apesar da recuperação em julho, os fundamentos para os metais permanecem fracos. O subíndice ICI Metais subiu 5,2% em julho, compensando em parte a baixa dos últimos dois meses. Os preços foram ajudados por sinais de que o governo chinês defenderá a meta de crescimento de 7,5% em 2013. Entre os possíveis estímulos, investimentos em ferrovias são positivos para a cotação do minério de ferro, enquanto gastos maiores em redes elétricas inteligentes (conhecidas como smart grids) ajudam o cobre. Entretanto, a sinalização de estímulos governamentais não reverte, em nossa visão, a expectativa de desaceleração gradual na China e a avaliação de fundamentos em geral fracos para os metais. Mantemos nossas estimativas (inferiores às de consenso) de quedas anuais para o ICI Metais de 9,7% em 2013 e de 7,0% em 2014.

O subíndice ICI Energia avançou 4,1% em julho.  O aumento da produção de países não integrantes da Opep foi ofuscado pela produção menor em países da Opep, pela queda do desconto no petróleo do tipo WTI em relação ao Brent e pelo sucesso das refinarias em repassar preços para os produtos finais. O subíndice agora se encontra próximo do nível elevado observado no 1T13. Entendemos que esses preços elevados, especialmente de petróleo, são consistentes com os fundamentos e, portanto, devem persistir. Ressaltamos que os ajustes no desconto do WTI em relação ao Brent parecem permanentes. Esperamos agora um desconto menor no fim do ano (ao redor de US$ 5 por barril). Com essa revisão, agora esperamos que o ICI Energia registre ganho anual de 6,6% em 2013 (anteriormente: 5,7%). 


 

Brasil
Redução do crescimento e do espaço de manobra    
 

•           A queda da confiança de consumidores e empresários aponta para um crescimento menor da economia. No momento atual, as restrições econômicas estão pesando. O espaço para uso de políticas anticíclicas é limitado. Reduzimos nossas projeções de crescimento do PIB em 2013 de 2,3% para 2,1%. Para 2014, reduzimos a projeção de 2,2% para 1,7%, diante do efeito estatístico do menor crescimento no segundo semestre deste ano e da perspectiva de uma taxa de desemprego mais alta. 

•           Alteramos a projeção para a taxa de câmbio de 2,18 reais por dólar no final deste ano e do próximo para 2,30 e 2,40, respectivamente. Reduzimos nossa projeção para o saldo comercial neste ano de US$ 6 bilhões para zero.

•           A inflação corrente mais baixa nos levou a reduzir a projeção para a variação do IPCA neste ano de 6,1% para 5,9%. Para 2014, avaliamos que o cenário para a inflação está mais incerto. Devido ao crescimento mais baixo da economia e aos preços de commodities menores reduzimos a projeção de 5,9% para 5,8%.

•           Mantivemos a expectativa de elevação da taxa Selic para 9,75% no final do ano, e continuamos com as projeções de superávit primário de 1,7% do PIB neste ano e de 1,1% do PIB no ano que vem.

Confiança cai e afeta perspectiva de crescimento

Crescimento neste ano deve ser menor, mesmo com uma projeção mais alta para o PIB do segundo trimestre. Elevamos de 0,8% para 1,0% a nossa projeção de crescimento do PIB no segundo trimestre de 2013. A produção industrial fechou o período de abril a junho com alta de 1,1% em relação ao trimestre imediatamente anterior. Estimamos, também, que a agropecuária teve um avanço superior a 2% no trimestre. Apesar dessa avaliação mais positiva sobre a economia no segundo trimestre, reduzimos a projeção de crescimento do PIB em 2013 de 2,3% para 2,1%. Projetamos estabilidade para o PIB do terceiro trimestre e modesta aceleração no último trimestre do ano.

Queda da confiança de empresários e consumidores e piora das condições financeiras apontam para economia fraca no segundo semestre. A confiança do consumidor, que já vinha de uma sequência de números fracos (12 quedas em 14 meses), caiu 4,1% em julho na comparação com junho, após ajuste sazonal. A confiança do empresário industrial recuou 4,0% na mesma comparação, e a do setor de serviços caiu 6,4%. A volatilidade dos ativos financeiros, protestos populares, inflação em patamar persistentemente elevado e incertezas sobre a condução da política fiscal contribuem para o enfraquecimento da confiança. Além disso, o nível mais baixo da bolsa indica menor perspectiva de lucros. Desse modo, os investimentos ficam menos atrativos. As fontes de financiamentos ficam mais restritas. Os prêmios de risco também subiram, e as taxas de juros mais longas ficaram mais altas. Nesse ambiente, esperamos recuo do investimento no segundo semestre. O consumo, especialmente de bens duráveis, também deve desacelerar.

Carrego estatístico e impacto no mercado de trabalho reduzem mais as projeções de crescimento para 2014. A expectativa de um crescimento mais baixo no terceiro trimestre deste ano (de 0,5% para 0%) reduziu em 0,3 ponto percentual o carrego estatístico que estimamos que o PIB deste ano deixará para o PIB de 2014. Além disso, estimamos que o crescimento mais baixo no segundo semestre elevará a taxa de desemprego, desacelerando o ritmo de aumento da massa salarial real e do consumo. Considerando esses fatores, reduzimos de 2,2% para 1,7% a projeção de crescimento da economia em 2014.

No mercado de crédito, as concessões de crédito livre recuaram em junho, mas os empréstimos com recursos direcionados continuaram se expandindo. Ajustando pelo número de dias úteis e sazonalidade, as concessões de crédito livre apresentaram queda real de 5,5% no mês. O processo de desaceleração do saldo de crédito com esses recursos continua, tanto para o segmento pessoa física quanto jurídica. Bancos privados vêm perdendo participação no mercado – os bancos públicos já respondem por mais da metade do saldo, o que não ocorria desde 2000. A inadimplência total acima de 90 dias recuou 0,21 p.p. no mês, para 3,38%. Para pessoas físicas, a queda da inadimplência foi observada tanto para o crédito livre quanto direcionado. No caso de pessoas jurídicas, houve queda apenas nos atrasos do crédito livre. Incertezas em relação ao cenário macroeconômico e lenta recuperação da economia são fatores que podem dificultar a retomada das concessões no crédito livre e impossibilitar quedas mais substanciais da inadimplência.

Restrições econômicas limitam a reação à desaceleração da economia. O alto e persistente nível da inflação limitam o espaço para que a política monetária possa ser alterada para evitar um crescimento mais baixo da economia. A inflação tem se mantido próxima ao teto da meta, e as expectativas têm evoluído na mesma direção. Nesse ambiente, mesmo com a economia mais fraca, o espaço para uma política monetária anticíclica fica restrito. O mesmo é válido para a política fiscal. O resultado primário recorrente tem sido baixo. Com o enfraquecimento da economia, a arrecadação será menor. Portanto, a piora do resultado fiscal limita o uso da despesa pública para suavizar a desaceleração da economia. Uma ação nessa direção poderia afetar ainda mais a confiança e os prêmios de risco, tendo um efeito negativo na atividade econômica no curto e, principalmente, no longo prazo.

Câmbio mais depreciado

Fatores de curto prazo pressionam o real, mas variáveis de longo prazo também apontam para um câmbio mais depreciado. A taxa de câmbio se depreciou novamente no último mês, e o real chegou a ser negociado acima de 2,30 por dólar, reagindo principalmente à abertura das taxas de juros nos EUA. À frente, reavaliamos nossas perspectivas para os termos de troca do Brasil, incorporando, entre outros elementos, a queda nos preços de minério de ferro e a alta dos preços do petróleo, que impactam o índice negativamente. Além disso, a perspectiva de menor disponibilidade de poupança externa no longo prazo corrobora um cenário de câmbio mais depreciado. Portanto, projetamos para a taxa de câmbio no final deste ano 2,30 reais por dólar (antes, 2,18), e 2,40 reais por dólar no final de 2014 (antes, 2,18).

Balanço de pagamentos apresenta dados mais favoráveis em junho. Com o maior saldo comercial e o menor déficit de serviços, o déficit em transações correntes somou US$ 4 bilhões em junho. Assim, a média móvel trimestral dessazonalizada e anualizada do déficit, que chegou a mais de US$ 90 bilhões em março, recuou para US$ 76 bilhões ao fim do primeiro semestre. Do lado do financiamento, a surpresa também foi positiva: US$ 7,2 bilhões entraram no país sob a forma de investimento direto, e o mesmo valor foi investido em renda fixa no mercado local, reagindo à retirada do IOF.

Mas o déficit deve voltar a subir em julho devido à surpresa negativa no saldo comercial. O mês teve US$ 1,9 bilhão de déficit, devido principalmente às importações de petróleo, que somaram US$ 3,1 bilhões. Os combustíveis continuam prejudicando a balança comercial brasileira, e o déficit desses produtos já soma US$ 16,7 bilhões nos primeiros sete meses do ano. Sem esses produtos, o déficit acumulado de US$ 5 bilhões na balança se transformaria em um superávit de US$ 11,7 bilhões. Dessa maneira, reduzimos nossa estimativa de saldo comercial, em 2013, para zero (de US$ 6 bilhões).

Como consequência, nossa projeção para o déficit em conta corrente foi elevado para US$ 78 bilhões, ou 3,5% do PIB (antes, 3,3%). Para o próximo ano, o câmbio mais depreciado e o menor ritmo da atividade econômica devem atuar positivamente sobre o saldo em transações correntes, apesar do efeito negativo dos termos de troca na balança comercial. Prevemos déficit de 2,9% do PIB em 2014.

Inflação corrente mais baixa, mas riscos elevados no futuro

A inflação desacelerou nos últimos meses, com resultados abaixo do esperado. Após subir 0,26% em junho (6,7%, em 12 meses), o IPCA mostrou estabilidade em julho, com a taxa em 12 meses recuando para 6,3%. Para esse resultado, pesou a queda dos alimentos in natura, que vem devolvendo uma parte das fortes altas do início do ano, e do transporte público, em função da revogação de reajustes nas tarifas de transporte coletivo em várias capitais. A queda nos preços dos alimentos in natura pode se estender até setembro, mas o efeito da redução nas tarifas de transporte foi pontual e se encerrou no mês de julho.

Para os próximos meses, projetamos uma aceleração gradual da inflação para 0,3%, em agosto, e 0,5%, em setembro, subindo para uma média mensal de 0,6% no último trimestre. A alta da inflação no último trimestre será determinada por fatores sazonais e pelo impacto da taxa de câmbio mais depreciada.

Para este ano, reduzimos a projeção para o IPCA, de 6,1% para 5,9%. As surpresas favoráveis da inflação na margem, principalmente diante da maior desaceleração do grupo alimentação, foram determinantes para essa revisão. Esse movimento é explicado pela queda maior dos alimentos in natura e pelo comportamento mais favorável nos preços dos grãos (milho e soja, principalmente). A revisão da projeção para os preços administrados também contribuiu para baixar a previsão da inflação deste ano.

O cenário para a inflação no próximo ano é cercado de incertezas. Por um lado, o mercado de trabalho ainda aquecido, as expectativas em persistente elevação e a inflação alta podem levar a um repasse maior da depreciação do câmbio do que temos nos modelos. O maior risco é a aceleração da inflação no fim do ano consolidar as expectativas em um patamar mais elevado ou tornar o processo de formação de expectativas mais dependente da inflação passada e menos da avaliação dos agentes sobre as condições futuras da economia e da meta de inflação. Por outro, o crescimento menor e o arrefecimento do mercado de trabalho podem reduzir a inflação de serviços.

Para 2014, reduzimos ligeiramente a projeção para o IPCA, de 5,9% para 5,8%. Embora exista elevada incerteza sobre os efeitos de diversas variáveis na inflação do próximo ano, a combinação de uma economia menos aquecida e preços de commodities mais baixos deve reduzir ligeiramente a inflação de 2014, mesmo com o câmbio mais depreciado. De todo modo, a maior inércia inflacionária, as expectativas de inflação acima da meta e o risco de maior repasse cambial são fatores que limitam a redução da inflação no cenário de menor crescimento da economia.

Esperamos menor pressão de preços no atacado. O cenário mais benigno para os preços das commodities também nos levou a reduzir a projeção para o IGP-M deste ano, de 5,0% para 4,6%, e, para 2014, de 6,0% para 5,5%.

Riscos de inflação continuam e Copom deve seguir elevando os juros

Apesar do alívio na inflação de curto prazo e da expectativa de crescimento menor, entendemos que os riscos para a inflação continuam. Os efeitos da depreciação cambial sobre os preços ainda devem aparecer, a taxa de desemprego permanece baixa, e as expectativas de inflação vêm se consolidando acima do centro da meta. Nesse cenário, a margem de manobra anticíclica da política monetária fica comprometida.

Na ata da última reunião e em outras manifestações públicas, membros do Copom reafirmam a preocupação com os riscos inflacionários. A principal apreensão advém, especialmente, da depreciação cambial e seu impacto futuro na inflação. O enfraquecimento adicional do real nos últimos dias reforça essa preocupação.

Dessa forma, acreditamos que o Copom optará por continuar o ciclo de alta de juros, mantendo o ritmo de elevação da Selic para reduzir os riscos de inflação em 2014. Mantemos a projeção de mais duas altas de 0,50 p.p. nas próximas reuniões do Copom, e uma última alta de 0,25 p.p. em novembro, levando a Selic para 9,75% a.a.

Espaço limitado para estímulos fiscais adicionais

Receitas extraordinárias ajudam na surpresa positiva do resultado primário do setor público de junho. Impulsionado por um desempenho elevado de governos regionais, o superávit primário consolidado em junho foi de 5,4 bilhões de reais (consenso: 3 bilhões de reais), ou 1,3% do PIB mensal. Os gastos federais (especialmente com custeio) aceleraram. No entanto, com a ajuda das receitas não tributárias do governo central (por exemplo, dividendos, concessões e receitas de órgãos públicos) e de ingressos extraordinários de governos regionais (especialmente no caso de receitas do Estado de São Paulo com um programa de anistia para a renegociação de dívidas tributárias), o resultado foi melhor que o esperado.

Apesar da surpresa positiva, o saldo primário de junho ficou abaixo da média (de 1,6% do PIB) registrada para o mês nos anos de 2009 a 2012.  E o resultado consolidado acumulado em doze meses ficou estável em 2,0% do PIB, com o saldo anual recorrente (após ajustes para certas receitas atípicas) mantendo-se em 1,5%. Em ambos os casos, o resultado encontra-se abaixo da meta anunciada para 2013 de 2,3% do PIB.

Governo anunciou revisão do orçamento, mas receitas previstas e contribuição dos governos regionais ainda parecem elevadas. Em 22 de julho, o governo federal publicou a terceira revisão bimestral do orçamento deste ano, que resultou em um bloqueio de 10 bilhões de reais em despesas previstas na lei orçamentária. Esse novo contingenciamento de gastos do governo central, que se segue aos 28 bilhões retidos na revisão orçamentária de maio, sinaliza uma maior preocupação das autoridades com o impacto da expansão fiscal recente sobre a inflação. Porém, apesar do ajuste, o orçamento deste ano segue contando com um nível elevado de despesas previstas (que se baseiam em estimativas otimistas para as receitas não tributárias). Além disso, a contribuição projetada de entes regionais para o superávit primário deste ano também pressupõe um ajuste orçamentário muito duro no âmbito dos estados e municípios.

Antevemos a continuidade de uma lenta recuperação da arrecadação tributária neste ano.  Essa expectativa refere-se tanto ao âmbito federal quanto regional. As desonerações de impostos já implementadas (ou aprovadas) e a fraca retomada da atividade econômica levam a um cenário de baixo crescimento das receitas. É necessário um grande esforço de contenção de despesas (via novos contingenciamentos orçamentários ou futuras retenções de caixa), além de um aumento significativo de outras receitas, para que o setor público atinja o resultado primário de 2,3% do PIB em 2013, como planeja o governo.

Prevemos que o ciclo econômico será ainda menos favorável para a política fiscal nos próximos trimestres. Dada a nossa revisão para baixo no crescimento econômico projetado para 2013 e 2014, reduzimos nossa estimativa para a arrecadação tributária em 4 bilhões de reais (0,1% do PIB) para 2013, e em 11 bilhões de reais (0,2% do PIB) para 2014.

Investimento público deve crescer a um ritmo mais lento para compensar a redução da arrecadação. Em função do menor espaço para uma expansão fiscal mais pronunciada (i.e., redução do superávit primário observado), e em decorrência das dificuldades econômicas, políticas e operacionais de se implementar um forte ajuste em contas como custeio e transferências no curto prazo, projetamos um volume menor de investimentos federais para o biênio. Isso implica um crescimento um pouco mais suave das despesas do governo central do que tínhamos no cenário anterior. Estimamos, agora, uma expansão real média das despesas próxima a 4% em 2013 e 2014 (projeção anterior: 5%). Mantivemos nossa expectativa de superávit primário consolidado em 1,7% do PIB para 2013, e 1,1% do PIB para 2014.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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