Itaú BBA - Crescimento menor e depreciação cambial na América Latina

Macro Latam Mensal

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Crescimento menor e depreciação cambial na América Latina

Junho 7, 2013

O mundo de dólar forte e retirada de estímulos nos EUA veio para ficar.

Economia global
Um mundo assimétrico
As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais economias desenvolvidas e que nas economias emergentes em geral

Brasil
Crescimento menor e câmbio mais depreciado    
Com o PIB abaixo do esperado no primeiro trimestre, reduzimos as projeções de crescimento em 2013 e em 2014. Esperamos também um câmbio mais depreciado e uma inflação maior

Argentina
Presa em suas políticas
O banco central perdeu 4,8 bilhões de dólares de suas reservas internacionais em 2013, apesar dos controles cambiais. Intervenções do governo reduziram a diferença entre as taxas de câmbio paralelas e a taxa de câmbio oficial

México
Sem cortes adicionais
Esperamos agora um ritmo mais lento de apreciação da taxa de câmbio e não esperamos novos cortes na taxa básica de juros

Chile
Crescimento menor abre espaço para corte de juros
A economia chilena desacelerou nos primeiros quatro meses do ano. Crescimento abaixo do potencial e inflação benigna permite taxas de juros mais baixas

Peru
Sol mais fraco
A economia desacelerou no início deste ano. Parte do enfraquecimento é temporário. O aumento nos juros de mercado dos EUA levou a uma taxa de câmbio mais depreciada      

Colômbia
Peso enfraquece, reformas continuam
O governo parece confortável com a queda do peso nas últimas semanas. Ajustando para efeitos de calendário, o crescimento econômico segue fraco, mas em linha com nosso cenário  

Commodities
Superávits agrícolas a caminho
Preços sobem em maio, com baixos estoques de grãos e preocupações com o atraso do plantio nos EUA, mas fundamentos macroconômicos continuam a ser consistentes com queda dos preços de commodities


Crescimento menor e depreciação cambial na América Latina

O mundo de dólar forte e retirada de estímulos nos EUA veio para ficar. As perspectivas de crescimento nos Estados Unidos são melhores do que em outras economias desenvolvidas (Europa, Japão) e, mais recentemente, que em muitos países emergentes.  A China tem desacelerado um pouco mais que o esperado (reduzimos a projeção para este e para o próximo ano), outros emergentes também. Essa assimetria fundamenta respostas diferentes de política monetária. Enquanto o Fed já pensa em retirada de estímulos - antecipamos para setembro nossa expectativa de desaceleração do estímulo monetário (QE) - os demais bancos centrais ainda permanecem com viés mais expansionista. Os juros nos EUA tendem a subir mais.

Neste cenário de crescimento assimétrico e taxas de juros americanas maiores, o dólar se aprecia frente à maioria das moedas, e o preço das commodities tende a recuar, tanto pelo dólar forte quanto pela desaceleração dos emergentes.

Este é um ambiente diferente para a América Latina. Desaceleração, depreciação cambial e menor espaço para queda de juros vão definindo o novo cenário. 

Após um período de bonança, a desaceleração finalmente atinge a maioria dos países, ainda que em intensidades diferentes. O México, mesmo próximo aos EUA, desacelerou no primeiro trimestre. A Colômbia, mais ligada à China, também está mais fraca. Chile e Peru sentem menos, em parte pela continuidade dos investimentos em mineração. No entanto, os fundamentos sólidos e a perspectiva de reformas nesses países sugerem que a desaceleração será temporária. A aliança comercial do Pacífico também é um avanço que beneficia a todos.

Na América Latina, estamos agora projetando moedas mais depreciadas. Com inflação baixa, a depreciação do câmbio é bem-vinda, pois ajuda a competitividade.

No Brasil, a desaceleração veio antes, e a recuperação do crescimento é lenta. Reduzimos nossas projeções de crescimento para este e o próximo ano. A esperança é a recuperação do investimento que, caso se mantenha, vai na direção de um rebalanceamento saudável para a economia, apenas lentamente. Diferente de outros países da região, a inflação mais alta limita o tamanho da depreciação do câmbio, o que leva a intervenção cambial e retirada de controles cambiais (IOF). A perspectiva é a de um câmbio não muito mais depreciado, juros em alta, e superávit primário em queda.

A Argentina, por sua vez, segue em seus problemas particulares. A rápida perda de reservas evidencia a inconsistência do modelo atual, ainda que haja sinais recentes de crescimento um pouco melhor. O congelamento de preços ajuda na inflação de curto prazo, mas promete dificuldades no futuro.

Economia global
Um mundo assimétrico

•           As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais economias desenvolvidas. 

•           Com uma melhor perspectiva de curto prazo e o comunicado recente do FOMC, esperamos agora que o Fed comece a diminuir suas compras de ativos em setembro, ao invés de dezembro.

•           O menor afrouxamento do Fed tende a fortalecer o dólar norte-americano contra as moedas de outras economias, tanto avançadas quanto emergentes.

•           A tendência de crescimento também é melhor nos EUA do que na China e nas economias emergentes em geral. Esta assimetria torna mais difícil para tais economias lidar com a política expansionista do Fed.

 As perspectivas de crescimento nos EUA são melhores do que nas outras principais economias desenvolvidas. O crescimento mundial moderado e assimétrico, com os EUA melhorando e a Europa ainda enfrentando problemas, é um dos nossos principais temas para a economia mundial este ano.

 Revisamos para cima nossas previsões de crescimento para os EUA e Japão, e mantivemos as previsões inalteradas para a zona do euro (ver tabela abaixo). Indicadores recentes sugerem que a desaceleração econômica que esperamos para meados do ano nos EUA será mais suave do que havíamos previsto. Apesar dos sinais indicando melhora na área do euro, continuamos esperando que a recessão chegue ao fim apenas no segundo semestre deste ano. O Japão, com fortes estímulos impulsionando a economia, está se tornando uma surpresa positiva.  

Um mundo assimétrico implica diferentes posturas de política monetária. Nos EUA, se a média mensal de criação de empregos se mantiver em pelo menos 175.000 (em linha com nosso cenário e abaixo da média dos últimos seis meses), o discurso recente de alguns membros do FOMC indica que o Fed vai começar a desacelerar gradativamente o afrouxamento quantitativo em setembro, ao invés de dezembro. Ao mesmo tempo, vemos o Banco Central Europeu em compasso de espera, mas com um viés expansionista, dados os riscos de baixa para a economia. Quanto ao Japão, a melhora na perspectiva econômica ainda é muito incipiente e o Banco do Japão deve continuar adicionando estímulo aceleradamente.

O dólar norte-americano se fortaleceu contra a maioria das principais moedas (ver gráfico), em resposta à expectativa de redução na expansão do QE. Esperamos que a tendência continue em relação ao euro e ao iene. Vemos o euro em 1,25 e o iene em 105 no final do ano.

Outro tema que ganha importância é a assimetria na tendência do crescimento dos EUA e da China. A economia chinesa se manteve em ritmo lento em abril. Apesar do crescimento menor, os formuladores de política econômica não sinalizam novos estímulos. Portanto, revisamos para baixo nossa projeção de crescimento para a China, de 7,7% para 7,6% em 2013 e de 7,7% para 7,5% em 2014.

A assimetria entre EUA e China representa uma tendência mais ampla, em que o crescimento melhora no mundo desenvolvido e desacelera nas economias emergentes?  As economias da América Latina desaceleraram mais que o esperado no 1T13. Efeitos de calendário relacionados ao feriado da Páscoa podem explicar parte do movimento, mas o desempenho fraco levanta dúvidas. A Europa emergente permanece próxima da estagnação, na esteira da recessão da zona do euro. E muitas economias emergentes da Ásia também desaceleraram no 1T13. O crescimento agregado nas economias emergentes ex-China recuou de 3,3% no 4T12 para 1,7% (anualizado, com ajuste sazonal) no 1T13 (ver gráfico).

Com o crescimento menor nas economias emergentes, reduzimos a projeção de crescimento do PIB mundial de 2,9% para 2,8% em 2013 e de 3,5% para 3,4% em 2014.

O menor crescimento da China e um dólar mais forte não favorecem os preços das commodities. Os EUA provavelmente terão uma boa colheita, e devem também pressionar para baixo os preços dos grãos no segundo semestre do ano. Revisamos a projeção de queda dos preços do nosso Índice Itaú de Preços de Commodities em 2013 (frente ao final de 2012) de -1,9% para -3,8%.

O Fed deve, com muita cautela, começar a reduzir o ritmo de expansão monetária em setembro

A desaceleração econômica que esperamos para o meio do ano nos EUA - devido ao aumento da contração fiscal no período - parece mais suave do que havíamos previsto. Os indicadores de atividade divulgados em maio surpreenderam positivamente. A menor inflação dos preços ao consumidor e as condições financeiras favoráveis estimulam o consumo das famílias.

Projetamos agora o PIB dos EUA crescendo uma média de 2% (anualizado com ajuste sazonal) no 2T13 e no 3T13, acima dos 1,6% que esperávamos um mês atrás. Além disso, vemos as melhores condições financeiras se estendendo até 2014.  Revisamos para cima nossa projeção de crescimento de 1,8% para 1,9% em 2013 e de 2,4% para 2,5% em 2014.

A melhor perspectiva no curto prazo e o comunicado recente do FOMC nos levaram a antecipar nossa expectativa para o início da redução das compras de ativos pelo Fed de dezembro para setembro. Em seu depoimento à Comissão Conjunta da Câmara e Senado, Ben Bernanke afirmou que se o FOMC perceber uma melhora real na economia e estiver confiante na sustentabilidade desta melhora, o Comitê poderá reduzir o ritmo da compra de ativos em breve.  A ata da reunião do FOMC de 1º de maio revelou que a maioria dos membros viu uma melhora na perspectiva para o mercado de trabalho. Muitos indicaram, no entanto, que o progresso adicional, uma melhora na confiança de empresários e consumidores, ou menores riscos de baixa seriam necessários para a redução do ritmo de expansão monetária.

Nosso cenário sugere desaceleração da expansão monetária em setembro. Acreditamos que se a economia dos EUA sustentar o ritmo de 2% (anualizado, com ajuste sazonal) e a média de criação mensal de empregos alcançar pelo menos 175.000 - abaixo da média móvel dos últimos seis meses (ver gráfico) - o Fed estaria disposto a começar a reduzir o ritmo do QE em setembro.

É importante notar que o FOMC será cauteloso e flexível. O banco central quer manter um controle rigoroso sobre as expectativas de mercado e evitar um aperto prematuro das condições financeiras. Vemos o comitê reduzindo a expansão do QE aos poucos, começando com um abrandamento para 60 bilhões de dólares por mês em setembro, em relação aos 85 bilhões de dólares atuais. Ajustes para cima ou para baixo podem ser feitos de acordo com dados econômicos. Além disso, o risco para o nosso cenário é mais inclinado no sentido do Fed atrasar o abrandamento para dezembro- se a economia fraquejar novamente nos próximos meses - do que antecipar para junho ou julho.

Europa – Em recessão, mas com sinais de crescimento tímido no 2S13

A zona do euro continua em recessão, com o PIB caindo 0,22% sobre o trimestre anterior no 1T13, ligeiramente abaixo de nossa expectativa de -0,15%. Esperamos outra contração de 0,10% neste trimestre.

Apesar da recessão persistente, vemos alguns sinais de que a região pode apresentar algum crescimento no 2S13, em linha com nosso cenário. A maioria dos indicadores antecedentes melhorou em maio. O Índice dos Gerentes de Compras (PMI) melhorou para 47,7 em maio, contra 46,9 em abril. O nível do PMI ainda aponta para uma contração do PIB. No entanto, o ganho em maio foi relevante, e representou o segundo aumento consecutivo.

Entre os países, a Alemanha parece pronta para uma recuperação já no 2T13. A economia cresceu apenas 0,06% sobre o trimestre anterior no 1T13. Porém, o crescimento do consumo foi forte (0,8%). O investimento em equipamentos caiu 0,6%, enquanto a construção recuou 2,1% devido a um inverno mais frio. A construção deve se recuperar no 2T13. E a queda do investimento em equipamentos é cada vez menos intensa, e pode se tornar positiva conforme os riscos associados com a crise do euro diminuem. Finalmente, exportações líquidas, despesas públicas e estoques também tiveram contribuição negativa no último trimestre. Todos esses componentes poderiam se tornar positivos no 2T13. No geral, a economia alemã deve crescer 0,3% sobre o trimestre anterior no 2T13.

No entanto, o balanço de riscos é negativo. O ajuste fiscal nos países periféricos da zona do euro ainda não está completo, e alguns países centrais também precisam passar por reformas.

A situação na França é particularmente preocupante. Após permanecer estagnada em 2012, a economia francesa contraiu 0,2% no 1T13. Mercado de trabalho rígido, excesso de regulamentação, e um estado grande - cujos gastos atingem 56% do PIB - sufocam a competitividade do país. Estes problemas tornam-se mais evidentes à medida que a periferia se ajusta. Ao mesmo tempo, o presidente francês François Hollande completa um ano no poder, e já se encontra sem apoio popular para realizar reformas significativas. O país tem tempo para se ajustar, dado que o ajuste fiscal necessário para manter a dívida pública estável é modesto. Nossas estimativas apontam que com um ajuste de 0,8% do PIB no déficit estrutural a dívida pública se estabiliza em 95% do PIB em 2020. No entanto, a necessidade de reformas mais profundas na economia continua. Além disso, manter a sustentabilidade de uma dívida elevada é mais difícil, porque mesmo choques moderados passam a ter efeitos grandes.

Japão – Crescimento melhorando

O Japão cresceu 0,9% sobre o trimestre anterior no 1T13, superando nossa expectativa de 0,6%.  O consumo privado e as exportações líquidas foram os principais motores do crescimento no período. Elevamos a projeção do crescimento do PIB no 4T12 de 0,0% para 0,3%.

Elevamos o crescimento para 1,5% em 2013 e 1,3% em 2014. Incorporando tanto a surpresa no primeiro trimestre quanto a revisão dos dados passados, revisamos nossa projeção de crescimento do PIB de 1,0% para 1,5% em 2013. Para 2014, esperamos uma resposta um pouco melhor da atividade aos atuais estímulos fiscais e monetários. Esperamos agora que o PIB avance 1,3% ano que vem, ante 1,1% projetado anteriormente.

China – Governo mantém o foco em reformas, enquanto o crescimento enfraquece

A economia chinesa continuou crescendo em ritmo mais lento em abril. A expansão da produção industrial melhorou ligeiramente, de 8,9% para 9,3% em março, mas principalmente por conta de efeitos de base. Enquanto isso, o investimento em ativos fixos desacelerou de 20,7% para 20,1%. Finalmente, o consumo está se recuperando, embora a um ritmo moderado. As vendas no varejo subiram 12,8% em abril, em relação ao ano anterior, acima dos 12,6% registrados no mês passado, porém abaixo dos 14,5% observados no 4T12.

Apesar do ritmo lento, os formuladores de política econômica não sinalizam novos estímulos. As autoridades deixaram claro que estão mais preocupadas com as reformas estruturais do que com o crescimento no curto prazo. O primeiro-ministro Li Keqiang afirmou que a possibilidade de se apoiar em políticas de estímulo é limitada, e que o país deve contar com mecanismos de mercado. O presidente Xi Jinping afirmou que a China não vai sacrificar o meio-ambiente para garantir o crescimento. O presidente do banco central da China, Zhou Xiaochuan, disse que o país precisa abrir mão de crescimento no curto prazo para conseguir avançar com as reformas.

Revisamos para baixo nossa projeção de crescimento de 7,7% para 7,6% em 2013, e de 7,7% para 7,5% em 2014.

Commodities – Excedentes agrícolas à frente

Nosso Índice Itaú de Preços de Commodities (ICI) subiu 0,3% na média de maio, impulsionado por preços agrícolas mais elevados. Estoques baixos e algum receio residual relacionado a problemas de plantio nos EUA pressionaram para cima os preços dos grãos para entrega antes da próxima safra no Hemisfério Norte. Este movimento levou o sub-índice de agricultura do ICI a registrar alta de 1,0% no mês.

Enquanto isso, os preços de metais básicos e de energia mostraram alguma recuperação em maio, mas não suficiente para compensar a forte queda observada desde meados de abril. Dessa forma, os preços médios de metais e energia, em maio, ainda ficaram respectivamente 1,2% e 0,5% abaixo do observado no mês anterior.

Olhando para frente, os fundamentos macro continuam sugerindo queda dos preços. O crescimento mais fraco na China e em outras economias emergentes, o dólar mais forte e o recuo das expectativas de inflação são consistentes com preços mais baixos das commodities cíclicas.

Em particular, as perspectivas macro reforçam nossa expectativa de preços mais baixos para os metais básicos. Revisamos para baixo nossa previsão de preço do minério de ferro no fim do ano, de US$ 125 para US$ 115 por tonelada. Mantivemos nossas previsões abaixo do consenso para os outros metais básicos.

Para as commodities agrícolas, esperamos uma forte oferta à frente, o que deve pressionar os preços para baixo. Condições climáticas favoráveis ​​na Europa e na China, assim como perspectivas de uma safra maior nos EUA em relação ao ano passado, sugerem excedentes de milho e soja. Excedentes globais também são observados para outras commodities agrícolas, como o café e o açúcar. Assim, reduzimos nossas projeções para o sub-índice de agricultura do ICI de -3,3% para -6,5% no final de 2013.

O crescimento mais forte do que o esperado nos EUA está levando a spreads mais baixos entre as cotações do petróleo dos tipos WTI e Brent, na medida em que os preços do petróleo do tipo Brent se recuperam de forma lenta, em linha com nosso cenário. Olhando à frente, a produção de petróleo bruto pode retomar sua tendência de alta, pressionando o desconto a aumentar novamente. No entanto, as perspectivas de um crescimento mais forte nos EUA provavelmente impedirão que a diferença volte aos níveis observados em 2012 (cerca de US$ 17,5/bbl). Enquanto isso, mantemos nossa previsão de preço do barril de petróleo do tipo Brent inalterada em US$ 110/bbl no fim do ano, na medida em que a capacidade operacional das refinarias se recupera e a oferta de petróleo sofre algum impacto de questões geopolíticas.

Brasil
Crescimento menor e câmbio mais depreciado    

Após a divulgação do resultado do PIB abaixo do esperado no primeiro trimestre, reduzimos as projeções de crescimento em 2013 para 2,4% e em 2014 para 2,8% (de 2,8% e 3,3%, respectivamente). Com a apreciação global do dólar, elevamos nossa projeção para a taxa de câmbio no final deste ano de 2,00 para 2,07 reais por dólar.

• Diante de uma inflação corrente mais alta e da perspectiva de um câmbio mais depreciado, elevamos a projeção para o IPCA este ano de 5,6% para 5,8%. Passamos a esperar também 1,5 ponto percentual de ajuste na taxa básica de juros Selic este ano.

• Reduzimos nossa projeção para o saldo comercial em 2014 de US$ 12 bilhões para US$ 8 bilhões. Para este ano, mantemos a projeção em US$ 6 bilhões. Nossas projeções para o superávit primário do setor público ficaram inalteradas em 1,5% do PIB este ano e em 0,9% do PIB em 2014.

Crescimento econômico mais baixo

PIB surpreendeu para baixo no primeiro trimestre. Não houve a esperada aceleração do crescimento, num trimestre de grande contribuição do aumento da safra agrícola. A economia cresceu 0,6% no primeiro trimestre deste ano em relação ao quarto trimestre de 2012, após ajuste sazonal, repetindo a alta do trimestre anterior. O PIB da agropecuária avançou 9,7%, explicando praticamente toda a alta do PIB nos primeiros três meses do ano. A decepção foi com o setor de serviços. O setor mostra crescimento mais baixo, provavelmente reflexo defasado da fraqueza da atividade industrial e do crescimento mais lento da renda.

Revisamos para baixo as nossas projeções de crescimento em 2013 e em 2014. Reduzimos a projeção de crescimento do PIB este ano de 2,8% para 2,4% e do próximo ano de 3,3% para 2,8% (Macro Visão - Revisamos a projeção de crescimento do PIB do Brasil para 2,4% em 2013). Após a surpresa negativa no primeiro trimestre, esperamos alguma aceleração do crescimento no segundo trimestre. No entanto, nos períodos seguintes a economia deve crescer a um ritmo mais lento em função dos baixos níveis de confiança dos empresários e do crescimento mais lento da produtividade. Dados dos últimos trimestres mostram que a economia brasileira, apesar dos diversos estímulos, não tem crescido, mesmo que temporariamente, acima de suas taxas de longo prazo. Isso reforça um cenário de crescimento mais lento da produtividade, mesmo controlando para fatores cíclicos. Os programas de concessões de serviços públicos (rodovias, ferrovias, aeroportos, portos e extração de petróleo, etc.), alguns avançando no curto prazo, podem contribuir para o aumento dos investimentos e ganhos de eficiência que podem melhorar a capacidade de crescimento no longo prazo.

Consumo desacelerou e investimento teve forte alta no primeiro trimestre. O consumo cresceu abaixo do esperado no primeiro trimestre. O crescimento mais lento da renda real já tinha contribuído para a moderação das vendas no varejo, e provavelmente afetou também a demanda por serviços. O investimento, por outro lado, cresceu a taxas elevadas. O aumento do crédito a taxas subsidiadas teve papel importante na aceleração da formação bruta de capital fixo no começo do ano. Caso a composição do crescimento do primeiro trimestre se mantenha adiante - mais investimento e menos consumo – isto contribuirá para a recuperação do crescimento sustentado.  No entanto, a confiança dos empresários continua em patamar baixo, o que pode moderar o crescimento do investimento nos próximos trimestres.

Mercado de crédito volta a mostrar sinais de arrefecimento. Em abril, as concessões desaceleraram, provavelmente em função do arrefecimento da demanda, mas talvez também em razão da desalavancagem em algumas faixas de renda. Na comparação com o mesmo mês de 2012, houve queda de 0,5% na média das concessões em termos reais. O arrefecimento é mais evidente no crédito livre à pessoa jurídica. Esse crédito é sensível a mudanças na atividade, e pode ser um efeito do cenário de expansão mais lenta da atividade econômica. Outro fator que também pode estar contribuindo para o menor crescimento do crédito livre é a substituição por crédito direcionado, que possui taxas de juros mais baixas e tem crescido a um ritmo mais forte. A inadimplência total acima de 90 dias se manteve constante, com a continuidade da melhora na inadimplência do crédito livre PF, que caiu pelo quarto mês consecutivo, e aumento de 0,1 p.p. na do crédito livre PJ, que estava estável há quatro meses.

Dólar se fortalece e estabelece novo patamar para o câmbio

Seguindo um movimento de apreciação global do dólar, o real se depreciou em 6,5% em maio e chegou a ser negociado a 2,15 por dólar. O mês de maio foi marcado pela perspectiva de redução no afrouxamento monetário nos Estados Unidos antes do esperado, o que tende a fortalecer o dólar.

Banco Central volta a intervir no câmbio e IOF é retirado. Preocupado com o impacto na inflação, o Banco Central interveio por meio de swaps cambiais, vendendo US$ 880 no mercado, no total das intervenções. Além disso, o governo retirou o IOF de 6% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa, que vigorava desde 2010. Esperamos que o cenário global de dólar forte persistirá, mas avaliamos também que a depreciação do real será limitada pela preocupação com a inflação. Revisamos nossa projeção para o câmbio. Embora possa permanecer em patamar mais fraco no curto prazo, projetamos que o dólar terminará 2013 em torno de 2,07 reais. Para o fim de 2014, esperamos que o câmbio alcance 2,10 reais por dólar (antes, 2,00 reais em ambos os períodos).

O fluxo cambial foi um destaque do mês de maio, somando US$ 10,8 bi, sendo US$ 14,1 bi em fluxo comercial. Esses dólares provavelmente possuem ligação com o elevado volume de captações que ocorreram ao longo do mês, somando US$ 13 bilhões, dos quais US$ 750 milhões em bônus soberanos.

Déficit em conta corrente alcança 3% do PIB. Em abril, o déficit em conta corrente somou US$ 8,3 bilhões, com contribuição negativa de US$ 1 bilhão da balança comercial. Acumulado em doze meses, o déficit soma US$ 70 bilhões ou 3,0% do PIB. O investimento estrangeiro direto (IED), por sua vez, surpreendeu positivamente e atingiu US$ 5,7 bilhões, dos quais 75% vieram de participação no capital. Mantemos nossas projeções de US$ 75 bilhões de déficit em conta corrente e US$ 58 bilhões em IED, em 2013.

Saldo comercial de maio foi positivo em US$ 760 milhões, mesmo com exportações recordes de soja. A exportação de petróleo se recuperou levemente, mas não o suficiente para registrar superávit dessa commodity: houve déficit mensal de US$ 335 milhões. Do lado das importações, destacou-se o fim do registro atrasado de combustíveis comprados em 2012. Acreditamos, contudo, que a balança comercial melhorará ao longo do ano e mantemos nossa projeção de superávit de US$ 6 bilhões em 2013. Para 2014, reduzimos a projeção de saldo comercial de US$ 12 bilhões para US$ 8 bilhões. Esta mudança resultou da revisão das projeções para as exportações de grãos e de produtos da extrativa mineral, além de mudanças nos preços dos principais produtos exportados. Com a mudança no saldo, nossa expectativa para a conta corrente em 2014 subiu para US$ 83 bilhões.

Inflação corrente mais pressionada e câmbio mais depreciado levam à alta da projeção do IPCA

Os preços dos alimentos devem começar a reverter parte da forte alta dos meses anteriores. O repasse da queda dos preços dos grãos e a normalização da oferta de alimentos in natura vão contribuir para o arrefecimento da inflação nos próximos meses. Produtos como tomate, batata e cebola, responsáveis pelo aumento de 64% nos preços do item tubérculos, raízes e legumes de janeiro a abril, entrarão numa fase sazonalmente favorável, em função do período seco e da entrada da safra de inverno. Isso deve garantir uma importante queda nos preços até o mês de setembro, pelo menos. No entanto, esta queda deve ser menos intensa do que em períodos anteriores, haja vista que parte do movimento recente refletiu efeitos mais permanentes, relacionados à redução na área plantada e à elevação dos custos com frete e mão de obra. Projetamos variação média de 0,34% do IPCA de junho a outubro, em meio à perda de fôlego de alta dos alimentos.

Elevamos a nossa projeção para o IPCA em 2013 de 5,6% para 5,8%. Incorporamos no cenário a inflação um pouco mais pressionada na margem e a taxa de câmbio mais depreciada no final do ano. Nossa projeção aponta alta de 7,0% para os preços livres (6,6% em 2012) e de apenas 2,0% para os preços administrados (3,7% em 2012). Os preços livres, excluindo alimentação, deverão subir 6,3%, contra 5,1% no ano passado. O desconto nas contas de luz será o grande responsável pela queda na inflação dos preços administrados neste ano, com impacto de -2,4 p.p. no grupo e de -0,6 p.p. no IPCA. Para 2014, nossa projeção para a elevação do IPCA continuou em 6,0%, com variação de 6,5% dos preços livres e de 4,5% dos preços administrados.

Apesar do arrefecimento nos índices de preços ao consumidor nos próximos meses, a inflação subjacente segue pressionada. Os núcleos de inflação devem se manter ao redor de 6,0% ao ano. Mesmo com o crescimento mais baixo da economia, as condições no mercado de trabalho devem continuar apertadas, o que tende a manter elevada a inflação de serviços. A postura mais firme da política monetária deve ter efeitos favoráveis nas expectativas de inflação. Porém, a elevação das expectativas mais longas de inflação ocorrida nos últimos anos contribuirá para manter a inflação em patamar mais alto.

Política monetária: aceleração no combate à inflação

Banco Central acelera o ritmo de alta dos juros. O Copom elevou a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 ponto percentual, para 8,0% ao ano, em sua reunião de maio. A decisão foi unânime. A ação sinaliza uma postura mais assertiva do Comitê no combate às pressões inflacionárias.

A persistência da inflação está no centro do debate, das preocupações e dos discursos do governo. Apesar do recuo recente, a inflação continua pressionada e merece atenção do Banco Central e do governo. O impacto das desonerações e a queda cíclica dos preços dos alimentos têm reduzido a inflação, mas em um ritmo menor que o esperado.

Em declarações públicas, os membros do Copom sinalizam maior determinação no combate à inflação. O objetivo é “colocar a inflação em declínio no segundo semestre" e "assegurar que essa tendência persista no próximo ano”. A decisão unânime do Copom sinaliza com mais força o compromisso do Comitê com a estratégia de combate à inflação.

Nosso cenário é de uma alta total de 1,5 p.p na taxa Selic. Esperamos uma subida adicional de 0,50 p.p. na próxima reunião e uma última elevação de 0,25 p.p. em agosto.

Política fiscal: na direção de um superávit primário menor

Os resultados orçamentários do setor público seguem apontando na direção de uma redução no esforço fiscal. O superávit primário de abril foi de 10,3 bilhões de reais, ou 2,6% do PIB, abaixo da média registrada para o mesmo mês no pós-Lehman (5,2%, de 2009 a 2012). O saldo primário recorrente, que controla para receitas e despesas que julgamos atípicas, atingiu a marca de 1,45% do PIB no acumulado em 12 meses, o valor mais baixo em mais de dois anos.

Queda no resultado fiscal reflete a fraca arrecadação e o aumento das despesas. A lentidão na recuperação das receitas do governo central deve-se ao elevado volume de desonerações tributárias e à gradual retomada da atividade econômica. Ao mesmo tempo, os gastos crescem a um ritmo que supera o crescimento potencial da economia. As maiores contribuições para a expansão das despesas do governo central vêm das linhas de custeio e transferências. Com o investimento federal total se expandindo ainda de forma tímida, configura-se um quadro onde o estímulo orçamentário via gasto ainda parece se direcionar mais para o consumo do que para o investimento.

Governo anunciou o decreto de contingenciamento. O governo anunciou no dia 22 de maio o decreto de contingenciamento de recursos do orçamento da União, que bloqueou 28 bilhões em despesas inscritas na lei orçamentária de 2013. As receitas também foram revisadas para baixo, em torno de 68 bilhões de reais, do quais 20 bilhões implicam em menores transferências para estados e municípios.

A sinalização dada foi de que a programação orçamentária buscará um resultado primário mais baixo. O governo projeta um superávit primário do setor público em 2013 de 2,3% do PIB, contra uma estimativa anterior de 2,6%. Esta revisão conta com um uso maior de abatimentos da meta fiscal via gastos com o PAC (Programa de Aceleração do Crescimento) ou desonerações tributárias, saindo de 25 bilhões de reais (0,5% do PIB) para 45 bilhões de reais (0,9% do PIB).

Há três elementos que sugerem um resultado primário do setor público inferior ao da projeção orçamentária. Primeiro, a hipótese de saldo primário dos governos regionais da ordem de 1,0% do PIB parece otimista, dado que o resultado anual vem rodando em torno de 0,4% do PIB. Além disso, há uma série de incentivos para que os estados e municípios acelerem os gastos, especialmente com investimentos, o que parece inconsistente com uma consolidação fiscal regional no curto prazo. Segundo, mudanças recentes indicam que o governo central não terá mais a obrigação de compensar resultados abaixo do orçado de estados e municípios, o que reduz os incentivos para o governo central formar uma poupança precaucional ou buscar mecanismos para garantir um maior esforço fiscal dos entes regionais. Terceiro, a lei orçamentária permite um volume de abatimentos da meta fiscal de 2013 de até 65 bilhões de reais (1,3% do PIB), o que sugere um espaço adicional para o governo reduzir o superávit federal para até 0,9% do PIB (contra uma projeção oficial de 1,3%).

Mantemos a projeção para o superávit primário do setor público em 1,5% do PIB para 2013. A maior parte da diferença entre a nossa projeção e a programação orçamentária se deve à nossa estimativa de um superávit primário de governos regionais de 0,3% do PIB neste ano. Nosso cenário considera crescimento real de receitas do governo central em torno de 2% e gasto federal expandindo-se a uma taxa real próxima a 5%. Em ambos os casos, um ritmo inferior ao estimado pelas projeções orçamentárias oficiais revisadas.

Receitas com os leilões de campos petrolíferos representam a possibilidade de surpresa positiva nas contas fiscais este ano. Se a receita for superior à nossa estimativa de 17 bilhões de reais, o resultado fiscal pode ser melhor que o esperado. Outro risco é o adiamento nas negociações sobre a mudança no indexador das dívidas de governos regionais com a União, que poderia reduzir a velocidade de queda no desempenho fiscal regional. Um risco de baixa é a (remota) possibilidade de o Tesouro emitir dívida em nome da CDE (Conta de Desenvolvimento Energético) acima dos valores de 4,5 bilhões de reais sinalizados por fontes oficiais.



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