Itaú BBA - Crescimento baixo na América Latina, mesmo com o Brasil melhorando

Macro Latam Mensal

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Crescimento baixo na América Latina, mesmo com o Brasil melhorando

Setembro 9, 2016

A atividade econômica continua fraca na região. No Brasil, o PIB deve voltar a crescer em 2017, mas partindo de um nível baixo

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Ambiente externo ainda favorável para os mercados emergentes

Com os juros no mundo ainda muito baixos e riscos limitados na China, o cenário externo permanece positivo para os mercados emergentes.

América Latina
Política monetária diverge (parcialmente) do Fed

Esperamos uma leve depreciação das moedas latino-americanas a partir dos níveis atuais. A única exceção é o peso mexicano.

Brasil
Retomada à vista, mas crescimento sustentado depende das reformas

Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para -3,2% este ano (antes, -3,5%) e 2,0% em 2017 (antes, 1,0%). Mas, esse cenário depende crucialmente da aprovação das reformas fiscais.

Argentina
Dificuldades na consolidação fiscal

O Supremo Tribunal suspendeu os aumentos de tarifa de gás decretados em abril. A decisão representa um grave retrocesso para o governo.

México
Ajuste fiscal no centro das atenções

Diante de um cenário fiscal desafiador, Luis Videgaray renunciou ao cargo de Ministro da Fazenda.

Chile
Oficialmente sem viés

O banco central finalmente abandonou o viés contracionista da política monetária e deve manter os juros estáveis até o fim de 2017.

Peru
Ajuste fiscal mais lento

Mantemos nossas projeções do déficit fiscal para 2016 e 2017 em 3,1% e 2,6% do PIB, respectivamente. Mas, os riscos apontam para um déficit mais elevado.

Colômbia
Ciclo de aperto termina e a paz está próxima

O banco central manteve a taxa de juros em agosto, provavelmente encerrando o ciclo de aperto monetário. O governo anunciou um acordo de paz com as Farcs, voltando o foco para a reforma tributária.

Commodities
Sustentando a recuperação

Projetamos os preços de petróleo em US$ 50 por barril até o fim de 2016. Reduzimos nossas projeções de grãos e soja, mas aumentamos as projeções de açúcar.


 


Crescimento baixo na América Latina, mesmo com o Brasil melhorando

O Fed, o banco central americano, deve voltar a subir os juros este ano. Acreditamos que o mais provável seja uma alta em dezembro, embora o risco do ajuste acontecer em setembro nos pareça subestimado pelo mercado. De qualquer forma, o Fed será gradual e cauteloso. Ao mesmo tempo, outros bancos centrais de economias avançadas devem manter suas posturas expansionistas.

Com os juros no mundo ainda muito baixos e riscos limitados na China, o cenário externo permanece positivo para os mercados emergentes.

Apesar das condições financeiras globais favoráveis, a atividade econômica continua fraca na América Latina. No Brasil e na Argentina – países que estão em recessão e fazendo reformas – o PIB deve voltar a crescer no ano que vem, mas partindo de um patamar baixo. Com a inflação menos pressionada, a política monetária está se tornando mais expansionista, o que irá ajudar a região a se recuperar em 2017. Com o Fed se tornando mais contracionista, projetamos que as taxas de câmbio na região se depreciem marginalmente frente a seus patamares atuais.

No Brasil, os indicadores recentes sugerem uma retomada mais intensa do que tínhamos em nosso cenário. Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para -3,2% este ano (antes, -3,5%) e 2,0% em 2017 (antes, 1,0%). Esperamos que a inflação continue em tendência de queda à frente. O banco central mudou a sua comunicação para tornar os próximos passos da política monetária mais dependentes dos dados, o que é consistente com o nosso cenário de início de ciclo de cortes de juros em outubro.

No entanto, esse cenário depende crucialmente da aprovação das reformas fiscais. Sem medidas de reequilíbrio fiscal, a estabilidade e a previsibilidade da economia serão afetadas, gerando volatilidade nos mercados financeiros e limitando o espaço para estímulo monetário. Nesse cenário, a retomada da economia fica comprometida


 


Economia global
Ambiente externo ainda favorável para os mercados emergentes

O Fed, o banco central americano, deve voltar a elevar juros este ano. Acreditamos que uma alta em dezembro seja o mais provável, mas o risco de acontecer em setembro parece subestimado pelo apreçamento dos ativos.

O Fed deve manter uma postura gradual e cautelosa equilibrando, por um lado, os avanços do mercado de trabalho e a melhora na estabilidade financeira e, por outro, a inflação abaixo da meta, e os riscos globais, especialmente com as taxas de juros muito baixas nas outras economias maduras. 

O Banco Central Europeu (BCE) vem mantendo os juros estáveis, à medida que a atividade mostra alguma resiliência após o Brexit. Mas o viés é expansionista, dada a inflação substancialmente abaixo da meta.

O banco central do Japão (BoJ, na sigla em inglês) vem se esforçando para encontrar a combinação certa de políticas, mas ainda deve anunciar estímulos através de taxa de juros negativa e do seu programa de compra de ativos. 

Os últimos dados econômicos da China estão em linha com um cenário de estabilidade, ou seja, desaceleração gradual da atividade, inflação bem comportada e fluxos de capital sob controle.

Com a expectativa de que as taxas de juros globais permaneçam em níveis muito baixos e os riscos de atividade na China limitados, o cenário externo permanece favorável para os mercados emergentes.

EUA - Fed mantém postura gradual e cautelosa

A probabilidade de alta de juros no segundo semestre de 2016 vem aumentando nos últimos meses, diante da recuperação do mercado de trabalho e das condições financeiras mais favoráveis.

O mercado de trabalho vem mostrando um bom ritmo de melhora, aumentando a confiança do banco central nas perspectivas para o crescimento. Foram criados robustos 175 mil empregos por mês nos últimos seis meses. O crescimento do emprego desacelerou para 151 mil em agosto, vindo de 275 mil em julho, mas os resultados neste mês tipicamente surpreendem negativamente na primeira publicação, e são posteriormente revisados para cima. O mercado de trabalho forte sustenta o consumo, mantendo o crescimento do PIB próximo a 2%.

O movimento de melhora do mercado de trabalho deve exercer alguma pressão de alta sobre a inflação. A tendência atual da criação de emprego está bem acima da estimativa de equilíbrio da força de trabalho (75 mil por mês). Consequentemente, a taxa de desemprego deve cair em relação aos 4,9% atuais, número já próximo da estimativa do Fed de pleno emprego (4,7-5,0%).

As condições financeiras continuam melhorando, sustentando um crescimento do PIB acima do potencial. Esperamos que o Produto Interno Bruto (PIB) cresça 3% no 3T16 sobre o trimestre anterior, após crescer apenas 1% no primeiro semestre. O consumo continua crescendo ao ritmo anual saudável de 3%. O investimento pode estar se estabilizando, com sinais preliminares de desaparecimento dos efeitos negativos dos choques do dólar e preços do petróleo.

No entanto, a trajetória de alta para as taxas de juros nos EUA deve permanecer gradual e cautelosa, diante do balanço de riscos para as perspectivas econômicas e a inflação ainda baixa.

Apesar da melhora gradual das perspectivas econômicas, o balanço de riscos permanece assimétrico, em face do espaço limitado para resposta a um choque negativo. Em seu discurso na conferência de bancos centrais em Jackson Hole, a presidente do Fed, Janet Yellen, mostrou simulações sugerindo que o conjunto de ferramentas atual do Fed (taxas de juros, forward guidance e programa de compra de ativos) talvez seja suficiente para combater a próxima recessão. Mas a simulação do pior cenário assume que a taxa de juros do título de 10 anos estaria em 3% quando a economia sofrer a próxima recessão, ao passo que a taxa de juros atual é de apenas 1,6%. Assim, se a próxima recessão começar em breve, o conjunto de ferramentas do Fed pode não ser suficiente.

Além disso, a taxa de juros real neutra de curto prazo nos EUA parece ser baixa, no contexto atual de crescimento fraco da produtividade e taxas de juros globais próximas a zero. Em suma, não parece haver necessidade de um forte aumento nas taxas de juros nos próximos dois anos, a menos que a inflação suba mais rápido que o esperado.

Por fim, acreditamos que os riscos de inflação permanecem relativamente baixos, proporcionando ainda mais espaço para o Fed permanecer em sua trajetória de forma gradual e cautelosa. Nossas estimativas sugerem que, com as expectativas de inflação bem ancoradas, mesmo que a taxa de desemprego caia para cerca de 3,5%, as medidas do núcleo de inflação chegariam a 2,25% em 2018, apenas 0,25 ponto percentual acima da meta de inflação de 2% (ver gráfico).

Em suma, continuamos esperando um aumento da taxa de juros em 2016, ocorrendo mais provavelmente em dezembro do que em setembro, e dois aumentos adicionais em 2017. Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB em 1,5%, em 2016, mas ajustamos marginalmente nossa estimativa de 2,1% para 2,2%, em 2017.

Europa - BCE mantém taxa de juros, mas com viés expansionista

A atividade mostrou alguma resiliência na Europa. Na zona do euro, a sondagem com o setor industrial (PMI, na sigla em inglês) caiu para 51,7 em agosto, mas permanece em um patamar consistente com um crescimento moderado. No Reino Unido, o indicador se recuperou da queda acentuada de julho e subiu para 53,3, acima dos níveis pré-Brexit (ver gráfico). A depreciação da libra esterlina e a percepção de que o processo de saída da União Europeia será prolongado vêm sustentando a recuperação.

O banco central europeu manteve a taxa de juros, mas com um viés expansionista, uma vez que a inflação segue muito baixa. A inflação da zona do euro registrou alta de 0,2% (acumulado em 12 meses), em agosto, e o núcleo da inflação recuou para 0,8%, vindo de 0,9%, em julho. Ambas as medidas continuam longe da meta do BCE, que é um número "próximo, porém abaixo, de 2%".

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB da zona do euro em 1,5% para 2016, e 1,3% para 2017. 

Japão – BoJ deve voltar a sinalizar medidas expansionistas

Apesar dos esforços, o banco central japonês continua enfrentando dificuldade para alcançar sua meta de inflação de 2%. A inflação em 12 meses atingiu -0,4% em julho, com o núcleo recuando de 0,7% para 0,5%. As expectativas dos consumidores para inflação recuaram de 1,8% para 1,6%. O desafio do BoJ para ancorar a inflação na meta de 2% é enorme, e a falta de credibilidade pode ser um problema.

O BoJ vai publicar uma avaliação abrangente dos seus instrumentos de política monetária em setembro. Membros do BoJ esclareceram que a avaliação visa estudar a transmissão dos instrumentos de política monetária atuais, para encontrar o melhor caminho para atingir a meta de inflação de 2% o mais rápido possível. Com base em discursos dos membros do comitê, particularmente do presidente do BoJ, Haruhiko Kuroda, na conferência de Jackson Hole, acreditamos que o BoJ esteja se inclinando em direção à conclusão de que taxas de juros negativas têm sido o instrumento mais eficaz para reduzir as taxas de juros de longo prazo. Isso sugere que o BoJ não só não deve abandonar as taxas de juros negativas, como também pode reduzir ainda mais os juros, enquanto mantém seu programa de afrouxamento quantitativo.

Aumentamos marginalmente nossa projeção de crescimento do PIB de 0,4% para 0,5%, em 2016, mas mantivemos em 0,7% para 2017.

China – Riscos continuam contidos

Os últimos dados econômicos estão em linha com um cenário de estabilidade, ou seja, desaceleração gradual da atividade, inflação bem comportada e fluxos de capital sob controle. Esse cenário limita os impactos da economia chinesa sobre o resto do mundo, uma vez que não cria muita pressão de baixa nos preços das commodities e mantém o risco de depreciação do renmimbi sob controle.

Temos reforçado, no entanto, que atualmente o principal risco para esse cenário é a desaceleração contínua do investimento fixo. O investimento nominal em ativos fixos desacelerou para 3,9% em julho sobre um ano atrás, vindo de 7,3% no mês anterior. Essa desaceleração bastante acentuada, especialmente no setor privado, pode impactar negativamente a produção industrial e os preços de metais.

Por outro lado, tal risco pode moderar, uma vez que há fatores que poderiam estabilizar o crescimento do investimento no curto prazo. Em primeiro lugar, outros dados para o setor imobiliário mostram uma imagem muito mais otimista do que o investimento nominal no setor. Em segundo lugar, o recuo da deflação dos preços ao produtor está ajudando a melhorar os lucros industriais, que, por sua vez, provavelmente sustentarão um ritmo de investimento melhor à frente (ver gráfico). De fato, nossos modelos sugerem que os lucros industriais ajudam a explicar o investimento fixo no mesmo mês e também com uma defasagem de três trimestres. Por fim, os formuladores de políticas parecem estar inclinados a fornecer estímulos fiscais adicionais (por meio de redução de impostos).

Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 6,5%, em 2016, e em 6,0%, em 2017.

Commodities - Sustentando a recuperação

O Índice de Commodities Itaú (ICI) avançou 2,4% desde o fim de julho, com um desempenho misto entre seus componentes no período. Os preços de energia subiram 10,2%, devido à recuperação parcial do petróleo, que se distanciou das mínimas, enquanto o mercado busca um equilíbrio entre US$ 42 e US$ 50 por barril.  Os preços das commodities agrícolas caíram à medida que a safra atual reforça o cenário de produtividade acima da média para milho e soja. Finalmente, o ICI-metais recuou 2,8%, puxado pelas quedas de alumínio, cobre e minério de ferro, que mais do que compensaram as altas nos preços de chumbo, zinco e estanho.

Pequenos ajustes nas projeções de metais. A queda de 6,3% nos preços do cobre em agosto – mesmo com petróleo em alta, importações chinesas ainda resilientes e produção abaixo do esperado no Chile – é um sinal contundente de excesso de oferta estrutural no mercado. Portanto, reduzimos nossa projeção para o fim do ano. Ao mesmo tempo, outros metais básicos estão bem acima das nossas projeções. Assim, elevamos marginalmente nosso cenário para chumbo, estanho, zinco e níquel.  O saldo é neutro para o cenário do ICI-metais.

Esperamos uma retomada no preço do petróleo no fim de 2016. Pensando além da volatilidade recente causada por rumores de um possível acordo entre os exportadores, acreditamos que o mercado precisará de uma retomada no investimento da indústria do shale oil nos EUA, de modo que atingir o equilíbrio no 4T16. Avaliamos que os preços de equilíbrio estejam próximos de US$ 50 e que o risco de os preços recuarem abaixo de US$ 40 por barril é baixo.

Projetamos grãos e soja em queda, açúcar em alta. Reduzimos nossas projeções para milho soja e trigo, incorporando ao cenário dados recentes que indicam uma produtividade acima da média nos EUA. Por outro lado, revisamos para cima nosso cenário para açúcar e café para os níveis dos contratos futuros, visto que não há fatores para reduzir os preços no curto prazo em um cenário base. Apesar da revisão, os riscos para o cenário de açúcar continuam assimétricos para alta.

Nosso cenário é consistente com o ICI estável ao fim de 2016 em relação aos níveis atuais e subindo 4% ao longo de 2017.


 


América Latina

Política monetária diverge (parcialmente) do Fed

Esperamos uma leve depreciação das moedas da região a partir dos níveis atuais até o fim de 2017, em linha com alguma valorização global do dólar adiante.

A atividade econômica permanece fraca na região, com sinais mistos na margem. Elevamos a projeção de crescimento do PIB para o Brasil, mas mantivemos as projeções para a maioria dos demais países. Esperamos que Brasil e Argentina liderem a recuperação da região no ano que vem — em ambos os casos, o patamar baixo do PIB ajuda a retomada.

Com a inflação menos pressionada, a política monetária na região está se tornando mais expansionista. A exceção é o México.

Taxas de câmbio não devem ter forte depreciação em resposta à alta de juros pelo Fed

A probabilidade de aumento de juros pelo Fed (o banco central americano) antes do fim do ano aumentou, mas o impacto sobre os ativos de mercados emergentes, até o momento, tem sido limitado. O banco central americano seguirá com uma abordagem cautelosa e gradual, em um ambiente com taxa de juros globais baixas. Em nosso cenário, esperamos que o Fed realize uma alta nos juros em 2016 (mais provavelmente em dezembro do que em setembro), e duas em 2017. Nesse contexto, o desempenho das moedas latino-americanas foi misto em agosto. O peso colombiano teve forte apreciação, influenciado pela melhora do preço do petróleo e pelo acordo de paz histórico com as Forças Armadas Revolucionárias da Colômbia (Farc). O peso chileno e o sol peruano se depreciaram por causa da queda do preço do cobre.

Esperamos uma leve depreciação das moedas latino-americanas a partir dos níveis atuais até o fim de 2017, em linha com alguma valorização do dólar adiante. A exceção seria o peso mexicano, que ainda consideramos subvalorizado. Embora os fundamentos da economia mexicana tenham piorado (como mostrou a decisão recente da agência Standard and Poor’s de mudar a perspectiva para a classificação de risco soberano de estável para negativa), consideramos a depreciação da moeda excessiva e esperamos correção adiante. Uma vitória (ainda provável) de Hillary Clinton à presidência dos EUA, a redução do déficit em conta corrente, maiores avanços na consolidação fiscal e altas adicionais nos juros (esperamos que o banco central mexicano, o Banxico, suba os juros junto com o Fed, pelo menos até o fim de 2017) são fatores com potencial para desencadear a reavaliação do valor do peso mexicano pelo mercado.    

Brasil e Argentina vão liderar a recuperação da região

A atividade econômica permanece fraca na região, com sinais mistos na margem. A economia brasileira ainda não saiu da recessão, mas os indicadores divulgados recentemente sugerem que a retomada da atividade está finalmente ocorrendo. Por ora, a recuperação é devida a um ciclo de reposição de estoques. Na Argentina, que também enfrenta recessão, ainda não há sinais claros de estabilização da atividade. Chile, Colômbia e México apresentaram um enfraquecimento adicional da atividade recentemente. A economia peruana continua se destacando, com crescimento robusto em relação ao resto da região (mas não em relação ao próprio desempenho recente), principalmente por causa da maior produção do setor de mineração.

Elevamos a projeção de crescimento do PIB para o Brasil, reduzimos a estimativa para a Colômbia em 2016 e mantivemos as projeções para os demais países. Em nossa visão, Argentina e Brasil vão sair da recessão. No ano que vem, projetamos crescimento de 3,0% na Argentina, devido a salários reais maiores e ao maior nível de confiança. Para o Brasil, esperamos agora uma expansão de 2,0%, em 2017 (1,0%, no cenário anterior), após retração de 3,2% neste ano (-3,5%, anteriormente). Também esperamos crescimento um pouco maior em 2017 do que em 2016 em México, Chile, Colômbia e Peru.      

Postura de política monetária mais expansionista

Com a evolução mais favorável das taxas de câmbio e o crescimento econômico ainda frágil, a inflação continua recuando na maioria dos países da região. Na Argentina, a inflação acumulada em doze meses – na cidade de Buenos Aires – ainda não chegou ao pico, mas há uma moderação na margem, e os indicadores preliminares apontam para desaceleração adicional em agosto. No Brasil e na Colômbia, os últimos dados mostram recuo da inflação acumulada em doze meses, mas ainda muito acima do teto das respectivas metas. No Chile e no Peru, a inflação voltou ao intervalo ao redor das metas. A inflação no México segue abaixo do centro da meta, mas está subindo gradualmente por causa da forte depreciação do peso.

Nesse ambiente, a postura de política monetária na região está ficando mais expansionista. O banco central do Chile oficialmente retirou o viés de aperto da comunicação, e um membro do comitê até defendeu discutir a possibilidade de corte dos juros. Esperamos que a taxa básica fique inalterada no Chile pelo menos até o fim de 2017, embora a probabilidade de redução no próximo ano venha, de fato, aumentando (e, a nosso ver, é maior do que a probabilidade de novas altas nos juros). A queda mais rápida que o previsto da inflação na Argentina permitiu que o banco central continuasse cortando os juros (em 2,00 ponto percentual, em agosto), e nosso cenário agora considera mais cortes de juros do que no nosso cenário anterior. Na Colômbia, o banco central manteve os juros e provavelmente encerrou o ciclo de aperto, que somou 3,25 p.p. É possível que um ciclo de flexibilização ocorra no ano que vem na Colômbia, à medida que a inflação recue para o intervalo da meta. Também esperamos corte de juros no Brasil, onde o Banco Central (BC) decidiu alterar sua comunicação para tornar os próximos passos mais dependentes dos dados, retirando a frase “não há espaço para flexibilização da política monetária” e listando diversas condições das quais dependerá a flexibilização monetária. Em nossa visão, a mudança de comunicação é consistente com o nosso cenário de início de um ciclo de flexibilização em outubro, com um corte de 0,25 p.p. Por fim, o México continua na direção oposta. Embora o banco central continue projetando crescimento fraco e inflação na meta, o foco continua na evolução da taxa de câmbio e nas decisões do Fed. Assim, é provável que os juros subam mais conforme o Fed eleve os juros. Esperamos que o próximo aumento dos juros no México seja anunciado em dezembro (0,25 p.p.), mas se o Fed decidir aumentar sua taxa em setembro, o banco central mexicano provavelmente fará o mesmo.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.


 

 



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