Itaú BBA - Condições internacionais favoráveis, mas crescimento decepciona

Macro Latam Mensal

< Voltar

Condições internacionais favoráveis, mas crescimento decepciona

Maio 9, 2014

São condições ideais, mas temporárias

Economia global
Atividade acelerando, taxas de juros ainda baixas                                          
A aceleração da atividade ainda não está pressionando os juros dos títulos do Tesouro norte-americano, uma vez que o Fed continua sinalizando juros baixos por um período prolongado. Este ambiente de recuperação do crescimento com juros ainda baixos favorece os mercados emergentes.

Brasil
Atividade morna, fim do ciclo de juros                                                                           
Mantemos a projeção para o IPCA de 2014 em 6,5%, levando em consideração reajustes da energia elétrica e jogos lotéricos. Esperamos fim do ciclo de alta de juros. A projeção de crescimento do PIB também se mantém inalterado, à luz do arrefecimento da atividade econômica em março e abril. 

México
Reforma energética avança; a economia, nem tanto    
O governo enviou ao Congresso a legislação secundária para a reforma energética. O PIB ganhou força no início de 2014, mas continuou crescendo abaixo do potencial.

Chile
Crescimento baixo, inflação mais alta                                                               
A economia cresceu abaixo do potencial no 1T14, mas a inflação subiu rapidamente. O banco central manteve a taxa de juros inalterada em abril, mas continuou com o viés de afrouxamento.

Peru
Desaceleração liderada pela mineração                                                            
Apesar dos números robustos da atividade registrados recentemente, houve uma piora nas expectativas de crescimento econômico, principalmente devido a revisões para baixo da produção mineira este ano. A popularidade do presidente Humala permanece frágil.    

Colômbia
Início do ciclo de aperto monetário                                                                     
O banco central surpreendentemente aumentou a taxa de juros em abril, iniciando o ciclo de aperto monetário mais cedo do que o previsto. Taxas de juros mais altas provavelmente levarão a uma moeda mais forte do que estimávamos anteriormente.

Argentina
Ajustes mais suaves                                                                                                        
Apesar de continuarmos esperando taxas de juros mais altas e uma desvalorização adicional do peso no segundo semestre (uma vez que as reservas retomem uma trajetória de queda), esperamos agora um ajuste mais suave do que em nosso cenário anterior. 

Commodities
Projeção sobe devido a risco geopolítico                                                          
Revisamos para cima as projeções para os subíndices de metais e energia, considerando que a situação na Ucrânia vá continuar afetando os preços. Atraso no plantio de milho nos EUA piora o balanço de riscos do grão, enquanto desaceleração do crescimento e regras mais duras na China estão levando à queda dos preços de minério de ferro.


Condições internacionais favoráveis, mas crescimento decepciona

São condições ideais, mas temporárias.  A recuperação americana continua, principalmente neste segundo trimestre do ano, mas os juros permanecem excepcionalmente baixos. Europa e China também dão sinais de crescimento mais estável à frente. A combinação de crescimento melhor com juros baixos favorece as economias emergentes: os fluxos de capital retornam e a pressão sobre as economias diminui.

Mas tudo que é ideal termina algum dia. Acreditamos que o aumento de juros pelo Fed será mais rápido do que o esperado pelo mercado, e essa realidade vai se refletir nos juros de mercado ainda neste ano. Quando isso ocorrer, a liquidez global tende a diminuir, o dólar deve se fortalecer, e a volatilidade provavelmente voltará aos mercados emergentes. Reconhecemos, no entanto, que esse cenário está demorando mais do que esperávamos inicialmente.

Mesmo nessas condições, o crescimento na América Latina segue relativamente fraco. Revisamos para baixo a projeção de crescimento deste ano no México e no Peru. Mantivemos as estimativas para Brasil e Chile de crescimento abaixo do potencial. A exceção continua sendo a Colômbia, onde o crescimento ainda acelerado levou o banco central a surpreender os mercados subindo os juros em abril.

Temas locais continuam ganhando importância. No México, a reforma energética segue avançando. Na Colômbia, destaque para as eleições presidenciais de maio. No Peru, a popularidade do presidente Ollanta Humala atinge as mínimas históricas.

No Brasil, mesmo com a atividade fraca, a inflação continua incomodando, agora realimentada pelo reajuste das tarifas de energia elétrica. Acreditamos, no entanto, que o Banco Central (BC) deva interromper o ciclo de alta de juros. O tema eleitoral vem ganhando importância, com a distância entre os candidatos diminuindo nas pesquisas eleitorais.

O ambiente global favorável e as exportações da safra de soja continuam dando fôlego à Argentina. Ainda projetamos depreciação da taxa de câmbio e alta das taxas de juros neste ano, mas esse ajuste deve ser mais leve. Uma recessão em 2014 continua provável, porém menos intensa do que esperávamos antes.

Economia global
Atividade acelerando, taxas de juros ainda baixas

• O PIB dos EUA cresceu apenas 0,1% anualizado no 1T14, mas dados de mais alta frequência estão apontando para uma expansão forte no 2T14.

• A aceleração da atividade ainda não está pressionando os juros dos títulos do Tesouro norte-americano, uma vez que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) continua sinalizando juros baixos por um período prolongado. A inflação ainda baixa respalda esse cenário.

• Ainda esperamos que o Fed comece a aumentar os juros no 2T15 e que os aumentos sigam um ritmo mais rápido do que o atualmente implícito nos mercados. Nossa projeção de uma expansão econômica robusta é a principal razão por trás dessa nossa expectativa. No entanto, reconhecemos que os mercados podem demorar mais tempo para refletir esse cenário. 

• O crescimento da China também deve melhorar no 2T14, depois de um primeiro trimestre fraco.

• Esse ambiente de recuperação do crescimento com juros ainda baixos favorece os mercados emergentes.

A atividade nos EUA está se recuperando após um início de ano fraco. Depois de expandir apenas 0,1% (taxa de crescimento anual ajustada sazonalmente) no 1T14, é provável que o produto interno seja forte no 2T14, convergindo para uma tendência de ritmo de crescimento de 3,0% no 2S14 e em 2015. Reduzimos nossa projeção do PIB de 2,8% para 2,5% em 2014, mas mantemos 3,0% para 2015.

A aceleração ainda não está pressionando as taxas de juros dos títulos do Tesouro norte-americano, uma vez que o Fed continua indicando juros baixos por um período prolongado. A baixa inflação dos preços e salários respalda essa sinalização, por enquanto.

No entanto, continuamos esperando que o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) comece a aumentar a taxa básica de juros (fed funds rate) no 2T15, e que os aumentos sigam um ritmo mais rápido do que o esperado pelo mercado. Entendemos que o crescimento permanecerá robusto e o mercado de trabalho ficará mais apertado. Portanto, mantemos nossa expectativa de que os juros dos títulos do Tesouro dos EUA cheguem ao final do ano em níveis mais altos do que o atualmente apreçado pelos mercados. Reconhecemos, no entanto, que os juros relativamente baixos podem persistir até o início de 2015, subindo somente por ocasião do primeiro aumento da taxa de juros.   

Crescimento prospectivo melhor também em outras regiões. Na China, as autoridades anunciaram medidas estimulativas direcionadas. Não é um grande estímulo, porém, deve melhorar o crescimento da economia no 2T14, após um 1T14 fraco. Para o médio prazo, ainda esperamos desaceleração na China. Na Europa, os sinais são de uma recuperação mais sustentável, o que nos levou a aumentar nossa projeção do PIB de 2014 de 1,1% para 1,3%. Finalmente, a economia do Japão deve desacelerar temporariamente no 2T14, devido ao aumento do Imposto sobre Valor Agregado  (IVA) em abril.

Esse ambiente externo permanece favorável aos mercados emergentes no curto prazo. Com as taxas de juros bem comportadas nos EUA e o crescimento estabilizando na China, os fluxos financeiros retornaram às economias em desenvolvimento. Esse cenário pode mudar,  mas por enquanto o ambiente externo está se provando favorável aos ativos financeiros nas economias emergentes.

EUA – atividade se recupera após um início de ano fraco 

O PIB dos EUA cresceu apenas 0,1% anualizado no 1T14, bem abaixo da nossa projeção e do consenso de mercado. Uma queda na acumulação de estoques subtraiu 0,6 ponto percentual do crescimento anualizado. O inverno rigoroso provavelmente pesou ainda mais sobre o crescimento no período.

Após o início de ano fraco, a economia está se recuperando. Aumentamos nossa projeção do crescimento anualizado do PIB dos EUA para 4,0% no 2T14, esperamos que a expansão do produto interno atinja uma tendência de 3,0% no 2S14 e em 2015.

Indicadores econômicos confirmam aceleração da atividade. Os gastos pessoais avançaram 8,7%, anualizados em março, e devem chegar a 3,5% no 2T14. As vendas no varejo restrito também se recuperaram e estão de volta à tendência de longo prazo (ver gráfico). O indicador do Instituto para Gestão de Oferta (ISM, na sigla em inglês) da indústria também atingiu 54,9 em abril, uma nova alta após ter registrado 51,3 em janeiro. Em termos líquidos, foram criados 288 mil postos de trabalho em abril. A criação líquida média de empregos atingiu 203 mil no último mês, compensando a desaceleração registrada durante o inverno. Finalmente, o número de horas trabalhadas agregadas no setor privado pode superar um ritmo anualizado de 2,0% no 2T14, após atingir seu valor mais baixo de 0,9% no 1T14.

O único setor (importante) que ainda não entrou em tendência clara de recuperação é o mercado imobiliário. O investimento residencial caiu 5,9% anualizado no 1T14, com ajuste sazonal, após uma queda de 7,9% no 4T13. A desaceleração do setor de habitação pode ser explicada em parte pelo aumento nas taxas de juros das hipotecas no ano passado, e em parte pelo inverno rigoroso. No entanto, os dados do mercado imobiliário residencial de março mostraram pequenos sinais de recuperação.

Em suma, reduzimos nossa projeção do PIB de 2,8% para 2,5% em 2014, devido ao primeiro trimestre fraco, mas mantemos nossa projeção de 3,0% para 2015.

 O FOMC desconsiderou a desaceleração do 1T14 e manteve sua estratégia de política monetária inalterada. Essa estratégia tem dois pilares. Em primeiro lugar, continuar reduzindo seu programa de compra de ativos. Em segundo, sinalizar taxas de juros baixas por um período considerável.

Dessa forma, na reunião de abril o Fed reduziu seu programa de compra de ativos em mais US$ 10 bilhões. Esse corte manteve a expectativa de que o banco central deva terminar o programa com um último corte de US$ 15 bilhões em outubro.

Mais importante, o FOMC vem indicando que a taxa de juros básica (fed funds rate) continuará dentro da faixa atual até o segundo semestre de 2015, dada sua avaliação de mercado de trabalho ainda relativamente frágil. Além disso, o banco central vem afirmando que espera, quando aumentar os juros, fazê-lo em um ritmo lento de 25 pontos-base a cada duas reuniões. Na visão do Fomc, as taxas de poupança doméstica e global mais elevadas, o crescimento potencial mais lento do PIB real e a oferta de crédito ainda restrita justificam um ajuste bastante gradual das taxas de juros.

A inflação atualmente baixa dos preços e salários respalda a sinalização do Fed de taxas de juros baixas no momento. De fato, o núcleo do deflator do consumo registrou 1,2% em março em relação ao ano anterior, bem abaixo da meta de longo prazo de 2% do Fed. E o crescimento anual da renda média foi de 1,9% em abril, claramente abaixo do seu ritmo estável de crescimento anualizado de 3,5%.

Ainda assim, esperamos que o FOMC aumente a taxa de juros dos fed funds em um ritmo mais rápido do que está atualmente sinalizando. Esperamos um mercado de trabalho mais apertado e um aumento dos salários mais robusto no próximo ano, devido ao crescimento econômico forte que projetamos. Dessa forma, quando o banco central começar a aumentar a taxa de juros em meados de 2015, será levado a fazê-lo ao ritmo normal de 25 p.b. por reunião, como aconteceu nos ciclos de alta anteriores.

Esperamos que o mercado antecipe esse movimento e, portanto, projetamos os juros dos títulos do Tesouro norte-americano de 10 anos em 3,45% no fim do ano, cerca de 40 p.b. acima do preço de mercado atual.

No entanto, reconhecemos o risco de juros mais baixos neste ano. Como a inflação dos preços ao consumidor e de salários ainda é baixa e pode subir num ritmo mais lento do que antecipamos, o mercado talvez somente desafie a sinalização de ajuste muito gradual do Fomc próximo do primeiro aumento da taxa de juros. Isso poderia ancorar as expectativas de taxas de juros mais baixas até o próximo ano, mantendo os juros dos títulos do Tesouro contidos por mais tempo.

China - desaceleração no 1T14 e alguns sinais de melhora no 2T14

O crescimento trimestral anualizado do PIB confirmou a expectativa e desacelerou de 7,0% no 4T13 para 5,7% no 1T14. Os dados da produção industrial, investimento e vendas no varejo de março apresentaram uma pequena melhora, mas permaneceram em níveis relativamente fracos.

Há sinais tímidos de melhora. O índice de Gerentes de Compra (PMI, na sigla em inglês) oficial de manufatura registrou um pequeno ganho de 0,1 em abril, atingindo 50,4 (ver gráfico). A composição foi melhor, com o aumento da relação entre novas encomendas e estoques, o que indica uma demanda doméstica mais firme.

Estímulos moderados adicionais também deverão ajudar a atividade econômica no 2T14. Após o minipacote de estímulos de 2 de abril, o governo anunciou: (i) um corte na taxa dos depósitos compulsórios para os bancos rurais; (ii) medidas de liberalização para investimentos em infraestrutura; e (iii) subsídios à exportação e ao emprego. O governo vem procurando adotar medidas moderadas e direcionadas que levem a um ajuste fino no crescimento da economia.

É importante notar que esses estímulos são modestos, com o objetivo de estabilizar o crescimento (provavelmente na faixa de 7,0-7,5%), e não de proporcionar um grande impulso. De fato, os funcionários do governo sugeriram que a atividade no 1T14 ficou em linha com suas expectativas, mostrando tolerância para o crescimento mais baixo.

Mantemos nossa projeção do PIB de 7,2% em 2014 e de 7,0% em 2015.

Zona do euro - a recuperação está se tornando mais robusta

A recuperação na zona do euro está se tornando mais robusta. As vendas no varejo aceleraram para 0,7% no 1T14 em relação ao trimestre anterior. A produção industrial também vem mantendo um bom ritmo, com crescimento de 0,4% em relação ao 4T13. Sondagens empresariais sugerem que a boa dinâmica de crescimento deve persistir ao longo do ano. O índice PMI, por exemplo, aumentou para 54,0 em abril, de 53,1 em março.

Dessa forma, aumentamos nossa projeção de crescimento para a região, de 1,1% para 1,3% em 2014. Mantemos a projeção de 1,5% para 2015.  

Japão - uma desaceleração temporária

No Japão, a atividade está desacelerando após um primeiro trimestre forte, em resposta ao aumento do imposto IVA implementado em abril. Pesquisas e informações qualitativas, porém, não apontam para uma parada brusca do crescimento. Esperamos que a desaceleração seja temporária e que a economia retome o crescimento no 3T14.

Nesse contexto, o Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) permanece confiante em atingir sua meta de inflação de 2%. O banco central continua esperando que a inflação convirja para a meta de 2%. De fato, suas projeções mais recentes indicam a inflação em 1,3% em 2014, 1,9% em 2015 e 2,1% em 2016.

Ainda acreditamos que será necessário mais estímulo monetário para alcançar essa meta de inflação. As expectativas de inflação permanecem abaixo de 2%, os salários não estão subindo e os efeitos da desvalorização cambial dos últimos anos provavelmente ficarão para trás. Mas deve demorar até a reunião de outubro para que o BoJ reconheça uma divergência significativa da trajetória da inflação em relação à sua perspectiva.

Commodities - preços mais altos devido aos atuais riscos geopolíticos

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 1,7% desde meados de abril, impulsionado pela alta dos preços agrícolas, de metais básicos e gás natural, apesar dos preços estáveis do petróleo e dos preços mais baixos do minério de ferro. Além da demanda forte e das questões relacionadas ao clima, o atraso do plantio de milho nos EUA está pressionando os preços agrícolas. Enquanto isso, as preocupações com a Ucrânia continuam afetando os preços de grãos, níquel e gás natural.

O desempenho recente mantém as divergências entre diferentes commodities observadas neste ano. Os preços agrícolas subiram 17,1% no acumulado do ano, devido a perdas de oferta relacionadas ao clima desfavorável, demanda forte (especialmente para soja e milho) e aos níveis baixos dos preços no fim de 2013. Os preços relacionados com o petróleo estão praticamente estáveis, subindo 1,2% no acumulado do ano, com altas do gás natural e do petróleo do tipo WTI, e preços mais baixos do petróleo do tipo Brent. Por fim, os preços dos metais caíram 12,5% no mesmo período. A queda no preço do minério de ferro (discutida abaixo) explica a maior parte do desempenho negativo.

Aumentamos nossas projeções de fim de ano para os subíndices de metais e energia, considerando que os receios em relação a sanções contra a Rússia deverão somar mais "riscos geopolíticos" aos preços. Esperamos agora que o subíndice de metais do ICI caia 11,8% frente ao ano anterior (-12,4% antes), e o subíndice de energia do ICI caia 2,3% (-3,2%).

Mantemos nossa projeção de fim de ano para o subíndice agrícola do ICI em 9,5% em relação ao ano anterior. O atraso no plantio de milho nos EUA aumenta a probabilidade de uma perda relevante na safra, mas não altera o cenário base de rendimentos em linha com a tendência de longo prazo.

A desaceleração do crescimento e a regulação mais apertada na China continuam puxando os preços do minério de ferro para baixo.  Os preços do minério de ferro caíram 21,6% no acumulado do ano para US$ 105/ton, -7,6% desde meados de abril. A desaceleração na China é consistente com uma desaceleração no crescimento da produção de aço, levando a uma desaceleração equivalente na demanda por minério de ferro. Além disso, há rumores de que as autoridades chinesas estão apertando as regras para coibir o uso de minério de ferro como garantia financeira, e os preços atuais ainda estão bem acima dos custos de equilíbrio para os principais fornecedores. Dessa forma, a queda é consistente com os fundamentos. Projetamos uma queda adicional ao longo de 2014 para US$ 101/ton.

De forma geral, reduzimos nossa previsão de queda do ICI agregado em 2014, de 1,9% para 1,4%.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar