Itaú BBA - Commodities em baixa, crescimento menor na América Latina

Macro Latam Mensal

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Commodities em baixa, crescimento menor na América Latina

Dezembro 12, 2014

A queda dos preços do petróleo, motivada especialmente por questões de oferta, é positiva para o crescimento global.

Economia global
Queda do petróleo impulsiona crescimento global, mas pressiona bancos centrais

O cenário é consistente com a tendência de valorização do dólar ante as moedas de mercados desenvolvidos e emergentes.

Brasil
Alguns ajustes

Para evitar uma deterioração da economia, ajustes econômicos são necessários. Mas há limitado espaço de manobra. Reduzimos a projeção de crescimento para 2015 e projetamos o real mais desvalorizado.

México
O retorno da intervenção cambial

O contínuo fortalecimento do dólar e a recente queda nos preços do petróleo enfraqueceram o peso mexicano, levando ao anúncio de um programa de intervenção cambial.

Chile
Preços do petróleo contribuem para ajuste externo

A demanda interna fraca e a depreciação da taxa de câmbio continuam reduzindo o déficit em conta corrente. Os preços mais baixos do petróleo devem mais do que compensar os preços mais baixos do cobre e, assim, projetamos um déficit em conta corrente ainda mais baixo do que em nosso cenário anterior.

Peru
Ajuda da política fiscal

Mesmo com mais estímulo fiscal, os recentes números de atividade em conjunto com as nossas revisões para baixo nas projeções para os preços do cobre nos levaram a reduzir a nossa expectativa de crescimento em 2015.

Colômbia
Petróleo piora o cenário

Devido à importância do setor petrolífero para a economia, o peso colombiano tem sido uma das moedas com pior desempenho recente. Em relação ao nosso cenário anterior, esperamos uma desaceleração mais acentuada e um câmbio mais depreciado.

Argentina
Não abra até o Natal de 2015

O governo tenta ganhar tempo para adiar um ajuste na taxa de câmbio e taxas de juros. A estratégia é ajudada pela proximidade da mudança política de 2015 e potenciais fluxos de capital.  

Commodities
Sem reação não há recuperação

Sem reação da Opep, estimamos o petróleo do tipo Brent em US$ 70 por barril em 2015 para reequilibrar o balanço entre oferta e demanda. Reduzimos também as projeções de ferro e cobre, incorporando custos mais baixos e evidências de acúmulo de estoque.


Commodities em baixa, crescimento menor na América Latina 

A queda dos preços do petróleo, motivada especialmente por questões de oferta, é positiva para o crescimento global. Um dos principais beneficiados no curto prazo tendem a ser os EUA, cuja economia já vêm mostrando boa recuperação em relação ao resto do mundo. A queda do petróleo reduz ainda mais a inflação em outros países, aumentando a pressão sobre os bancos centrais que lutam contra a inflação abaixo das metas, como o Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) e o Banco Central Europeu (BCE). Dessa forma, o recuo do preço do petróleo reforça o cenário de tendência de dólar forte.

Na América Latina, a queda recente do preço do petróleo prejudica exportadores do produto, como a Colômbia, e favorece importadores, como o Chile. No médio prazo, a queda do petróleo reduz o valor das reservas do óleo em Argentina, Brasil e México.

Como a região é intensiva na produção de commodities, a queda do preço do petróleo e de outros produtos, como minério de ferro, cobre e grãos, traz desafios importantes. O cenário externo menos favorável e a desaceleração recente de atividade na região nos levaram a reduzir a expectativa de crescimento em Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru.

A maioria dos bancos centrais encontra-se em compasso de espera com relação à taxa de juros (o Brasil é exceção), e muitos estão intervindo no mercado para suavizar a tendência de depreciação cambial.

Para 2015 e adiante, esperamos recuperação gradual das economias latino-americanas, beneficiadas pela recuperação do crescimento global liderada pelos EUA. 

No Brasil, a inflação elevada, a piora das contas públicas, o déficit em conta corrente e, principalmente, o fraco crescimento demandam ajustes na economia. O recente anúncio da nova equipe econômica vai na direção do nosso cenário de ajustes mínimos (mas não fáceis!). Esperamos aumento do superávit primário, taxa de câmbio mais depreciada, altas adicionais da taxa Selic e o início de um ciclo de aumento na taxa de juros de longo prazo (TJLP) do BNDES. Esses  ajustes são suficientes para evitar a deterioração da economia e recuperar parcialmente a confiança, mas não são suficientes para elevar a taxa de crescimento de forma significativa nos próximos anos.


 

Economia global

Queda do petróleo impulsiona crescimento global, mas pressiona bancos centrais

• A queda dos preços do petróleo é positiva para o crescimento global. Esperamos que o PIB mundial  cresça 3,2% em 2014, e avance para 3,4% em 2015.

• A queda da commodity também reduz os preços de energia e coloca pressão sobre os bancos centrais que lutam contra a inflação excessivamente baixa, como BoJ e BCE.

• Nos EUA, ganhos sólidos no mercado de trabalho mantêm o Fed no caminho do aumento das taxas de juros em meados de 2015.

• Este cenário é consistente com a tendência de valorização do dólar ante as moedas de mercados desenvolvidos (projetamos a cotação do EUR/USD em 1,10 ao fim de 2015) e emergentes.

• Entre as moedas emergentes, o movimento de depreciação é reforçado pela queda dos preços das commodities.


A queda dos preços do petróleo para cerca de US$ 70/bbl foi o principal evento na economia mundial nos últimos meses do ano. A decisão da Organização dos Países Produtores de Petróleo (Opep) de manter a produção deslocou o ônus do ajuste de cerca de 1,2 mb/d no equilíbrio global entre oferta e demanda para a demanda e produtores de fora da Opep. Em nossa opinião, isso representa uma mudança substancial no equilíbrio desse mercado, que deve manter os preços do petróleo em torno dos níveis atuais em 2015.

Acreditamos que a queda dos preços do petróleo traz um impacto líquido positivo para o crescimento. Ainda assim, não fizemos mudanças substanciais em nossas projeções de atividade econômica global. Para 2014, à luz dos dados recentes, ajustamos a projeção de crescimento nos EUA de 2,2% para 2,3%, na Europa de 0,7% para 0,8% e no Japão de 0,9% para 0,2%. Para 2015, alteramos apenas a projeção do Japão (de 1,0% para 1,2%). Na China, mantivemos as projeções de 7,4% em 2014 e 7,0% em 2015. Apesar das mudanças apenas marginais nas projeções, a redução nos preços do petróleo nos torna mais confiantes de que o crescimento mundial acelerará 3,2% em 2014 para 3,4% em 2015.

Mas a queda da inflação global que acompanha a baixa do petróleo (ver gráfico) pressiona o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês). Ambos lutam contra a inflação excessivamente baixa. O BoJ já aumentou seu programa de compra de ativos, e esperamos agora que o BCE siga os mesmos passos em março.

Também na China, a queda da inflação (1,4% YoY em novembro) combinada ao crescimento mais fraco levou o banco central (PBOC, na sigla em inglês) a adotar medidas de expansão monetária.   

O caso dos EUA é diferente. O impulso de crescimento é mais importante do que o impacto transitório da inflação, o que, em nossa opinião, mantém o Fed, o banco central norte-americano,  rumo ao aumento dos juros em junho de 2015. O bom ritmo de crescimento, os ganhos sólidos no mercado de trabalho e os sinais preliminares de inflação salarial corroboram esse cenário.

Esse cenário é favorável à valorização contínua do dólar em relação às moedas de mercados desenvolvidos e emergentes em 2015. No caso dos mercados emergentes, os preços das commodities perto dos níveis atuais pressionam ainda mais a taxa de câmbio e são um risco ao crescimento no ano que vem.

EUA - O Fed deve começar a elevar as taxas de juros em junho de 2015. O risco de a primeira alta dos juros ser postergada para o segundo semestre é cada vez menor

O crescimento da economia norte-americana segue firme. Esperamos uma moderação temporária do crescimento do PIB para 2,5% no 4T14, na comparação com ajuste sazonal trimestre contra trimestre, após um forte aumento de 3,9% (revisado para cima de 3,5%) no terceiro trimestre. Essa desaceleração modesta resulta principalmente de ajustes de estoques.

O aumento da renda real disponível das famílias resultante da queda do preço do petróleo reduz os riscos de baixa para a nossa projeção de crescimento de 3,0% do PIB em 2015. Incorporamos em nosso cenário uma queda de US$ 20 no preço do petróleo em relação ao mês passado. Isso equivale a um impulso de 0,2 a 0,3 ponto percentual para o PIB dos EUA em 2015, concentrado no primeiro semestre do ano. Parte do impacto positivo do petróleo é compensada pela apreciação recente do dólar e seu efeito sobre as exportações líquidas. Além dos ganhos em relação ao euro e ao iene devido a políticas monetárias divergentes, os preços mais baixos do petróleo prejudicam Canadá e México, dois dos principais parceiros comerciais dos EUA. Ainda assim, o fortalecimento da demanda doméstica aumenta nossa confiança em relação à perspectiva econômica dos EUA.

Dessa forma, revisamos nossa projeção do PIB em 2014 para 2,3% (de 2,2%), devido à melhora nos dados do terceiro trimestre, e mantivemos a projeção de 3% para 2015.

Com o crescimento se fortalecendo, o mercado de trabalho continua melhorando. O crescimento da criação de empregos atingiu a média de 258 mil nos últimos seis meses até novembro, um ritmo que levou a taxa de desemprego de 6,1% para 5,8% no período.

Do lado da inflação, o impacto da queda do preço do petróleo tende a ser temporário. Esperamos que a inflação anual medida pelo deflator do consumo recue abaixo de 1,0% em meados de 2015, mas volte a subir no segundo semestre do ano, à medida que o efeito da deflação de preços de energia se dissipe. No entanto, estimamos apenas um impacto modesto no núcleo do deflator do consumo, que deve permanecer estável em torno de 1,5% por mais algum tempo. Além disso, com a taxa de desemprego atingindo 5,6% no primeiro semestre de 2015, esperamos novas evidências de pressão salarial. 

Continuamos acreditando que o Fed começará a aumentar as taxas de juros em junho de 2015. Tendo em vista a inflação baixa esperada no primeiro semestre de 2015, as pressões salariais ainda limitadas e as expectativas de inflação bem comportadas, o risco de súbita elevação da inflação permanece baixo. Diante desse cenário, o Fed parece disposto a permanecer paciente no curto prazo, esperando por algum aperto adicional do mercado de trabalho e sinais de aceleração da inflação de salários. Isso nos parece consistente com nosso cenário de um primeiro aumento em junho de 2015.

Com o ritmo firme de crescimento no segundo semestre de 2014, os riscos em torno do aumento em junho de 2015 estão se tornando mais simétricos, ao invés de estarem inclinados para uma postergação do início do aperto. Os ganhos sólidos no mercado de trabalho dos EUA e sinais preliminares de inflação salarial mais firme representam um progresso bem-vindo e esperado para o Fed.

Nesse ambiente, acreditamos que o Comitê de Mercado Aberto do Fed (Fomc, na sigla em inglês) irá ajustar sua comunicação em sua reunião de 17 de dezembro.  Mais especificamente, é provável que o comitê deixe de afirmar que os juros permanecerão na faixa atual por um "tempo considerável". Isso é consistente com a recente comunicação de um dos membros do comitê. O vice-presidente do Fed, Stanley Fischer, afirmou que "estamos mais perto de retirar" o termo "tempo considerável". Fischer também acrescentou que o Fomc "não quer surpreender os mercados". Com o ajuste no texto, acreditamos que o Fed visa dar tempo aos mercados para se prepararem para o início do ciclo de aumentos dos juros.

Mantemos nossa expectativa que as taxas dos títulos do Tesouro norte-americano serão maiores que os preços correntes de mercado. Projetamos a taxa de 10 anos alcançarão 2,40% em 2014, e 3,00% para 2015. 

Europa - O BCE está se movendo lentamente em direção a um programa de compra de títulos do governo

O Banco Central Europeu sinalizou que está prestes a anunciar um programa de “expansão quantitativa”, baseado em compra de títulos do governo. O banco central reduziu novamente suas projeções de inflação e indicou que os novos números ainda não incorporam plenamente a recente queda dos preços do petróleo. O comunicado mostrou um compromisso mais forte com a expansão do balanço, descrevendo-a como uma "intenção", em vez de uma "expectativa", como usado no comunicado anterior. Embora ainda haja sinais de resistência no comitê diretivo do BCE, o presidente Mario Draghi deixou claro que estaria disposto a avançar com o programa mesmo sem unanimidade.  

Os dados da atividade vieram mistos e sugerem um crescimento apenas modesto neste trimestre.   O índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) caiu para 51,1 em novembro, de 52,1 em outubro. O nível atual sugere crescimento em torno de 0,15% no 4T14 sobre o trimestre anterior, semelhante ao 3T14.

Esperamos uma recuperação modesta da atividade em 2015. Os preços mais baixos do petróleo e uma depreciação esperada da taxa de câmbio (projetamos a cotação do EUR/USD em 1,10 no fim de 2015) devem estimular a atividade no ano que vem. 

No entanto, a inflação continuará em torno de 0,3% sobre o ano anterior no 1S15, mantendo as expectativas de inflação de longo prazo muito abaixo da meta de inflação de 2% do BCE. O choque do petróleo pressiona ainda mais a inflação. Com crescimento baixo e um mercado de trabalho fraco, o período prolongado de inflação baixa está afetando as expectativas de inflação de longo prazo na zona do euro.

Acreditamos agora que o BCE deve começar a comprar títulos do governo em março de 2015. Com as taxas de juros efetivamente em seu limite inferior, os EUA, Japão e Reino Unido vêm se apoiando principalmente na expansão do balanço como forma de expandir a política monetária. O ambiente institucional e político na zona do euro torna mais difícil para o BCE seguir o mesmo caminho. Mas as perspectivas prolongadas de inflação baixa acabarão forçando o banco central a seguir esse caminho. Praticamente, é a única opção que resta para expandir adicionalmente as condições monetárias. Houve progresso nessa direção na reunião de dezembro (ver acima), e agora esperamos um anúncio na reunião de março. Até lá, o banco central terá tido tempo para avaliar o impacto das várias medidas que tomou na segunda metade do ano - e que não acreditamos que tiveram um impacto suficiente para evitar mais medidas.

Aumentamos ligeiramente nossa projeção de crescimento para 2014 de 0,7% para 0,8%, devido a revisões em dados anteriores do PIB, e mantivemos a projeção de 1,0% para 2015.

Japão - Ajustes para manter o "Abenomics" vivo.

Com a economia lutando para se recuperar do aumento do IVA em abril e com os preços do petróleo puxando a inflação para baixo, o primeiro-ministro Shinzo Abe e o BoJ tomaram medidas para manter o "Abenomics" vivo.

Primeiro, o BoJ surpreendeu e anunciou a expansão de sua “expansão quantitativa” e “qualitativa” em outubro, a fim trazer as expectativas de inflação mais próximas de 2% (o que representa a primeira "flecha" do Abenomics).

Em seguida, o primeiro-ministro Abe decidiu adiar o segundo aumento do IVA (inicialmente previsto para o próximo ano) para evitar maiores danos à economia. Essa ação gerou dúvidas sobre o robusto ajuste fiscal prometido (a segunda “flecha” do Abenomics) e levou a agência Moody's a rebaixar a dívida soberana do Japão. O adiamento será por 17 meses e, se de fato conseguir impulsionar a economia, poderá acabar tendo um efeito líquido positivo sobre a dinâmica da dívida.

Finalmente, como forma de confirmar o apoio da população às suas políticas econômicas, Abe decidiu convocar eleições antecipadas. Se o seu partido mantiver a maioria no Congresso, as eleições poderiam dar um impulso adicional às reformas estruturais (a terceira e mais difícil “flecha” do Abenomics).

Em resposta a essas medidas inesperadas, o iene aprofundou a desvalorização, e a bolsa voltou a subir nos últimos dois meses (ver gráfico). Projetamos a taxa de câmbio em 120 e 125 no fim de 2014 e 2015, respectivamente.

Revisamos nossa projeção de crescimento em 2014 de 0,9% para 0,2%, mas aumentamos a projeção de 1,0% para 1,2% em 2015.

China - Uma mudança na abordagem da política monetária

A atividade econômica começou o quarto trimestre em ritmo mais fraco, prejudicada por uma paralisação temporária de fábricas. O crescimento anual da produção industrial desacelerou para 7,7% em outubro, frente a 8,0% no mês anterior, e outros indicadores também perderam força. A paralisação temporária das fábricas próximas a Pequim para melhorar a qualidade do ar para a Cúpula da APEC (Cooperação Econômica Ásia-Pacífico, na sigla em ingles), realizada entre 07 e 11 de novembro, provavelmente afetou os resultados de outubro e novembro.

Mas, mesmo desconsiderando esse fator pontual, a economia mostra sinais de desaceleração. O setor imobiliário continua sendo um obstáculo para o crescimento (apesar da melhora marginal desde outubro), e o crescimento do crédito segue elevado, mas deve perder força. O ambiente externo tem sido misto, com a perspectiva de demanda menor sendo compensada por termos de troca favoráveis ​resultantes dos preços mais baixos do petróleo e minério de ferro.

A inflação está em queda e atingiu 1,4% em novembro (contra 2,3% em junho). A queda está afetando as expectativas de inflação e aumentando as taxas de juros reais.

Neste ambiente, o PBOC reduziu em novembro a taxa de empréstimo de um ano de 6,0% para 5,6%, e a taxa de depósito de um ano de 3,0% para 2,8%. Este é o primeiro corte nessas taxas de juros de médio prazo desde 2012. Apesar de prejudicar a rentabilidade do banco, os cortes compensam o aumento das taxas de juros reais, beneficiando tomadores de hipotecas e empréstimos corporativos.

Os cortes das taxas de juros foram parcialmente compensados ​​pela maior flexibilidade dada aos bancos para estipular a taxa de retorno aos depositantes. Os bancos podem agora oferecer taxas de depósito 20% acima da taxa de referência, em comparação a 10% anteriormente. Assim, o limite superior para as taxas de depósito é mantido inalterado em 3,3%. O banco central removeu ainda a orientação de referência para a taxa de poupança de 5 anos e afirmou que vai continuar a liberalização ordenada das taxas de depósito.  

Os formuladores de políticas reiteraram, após o corte dos juros, que não há necessidade de adoção de estímulos fortes para a economia e que, portanto, não mudarão sua postura prudente de política monetária.

No entanto, esperamos o corte dos juros de novembro como um sinal em direção a medidas de estímulos monetários mais abrangentes, em comparação às medidas direcionadas adotadas durante o ano. Esperamos cortes adicionais das taxas de juros e da taxa de depósito compulsório (RRR, na sisgla em inglês) nos próximos meses. O próximo passo deve ser um corte do depósito compulsório ainda este ano para substituir a liquidez de RMB 500 bilhões injetada pelo programa de repasse do PBOC previsto para dia 17.

Mantivemos nosso cenário de desaceleração moderada. Projetamos o crescimento do PIB em 7,4% para 2014 e 7,0% para 2015.  Nem o corte nos juros nem o fechamento temporário de fábricas nos parecem suficientes para alterar nossa projeção de crescimento para 2014. Olhando à frente, o choque positivo nos termos de troca e os ajustes na política monetária podem reduzir riscos de baixa no crescimento em 2015, mas não parecem gerar um risco de alta. Pelo contrário, consideramos que esses fatores devem melhorar o espaço de manobra do governo, permitindo mais avanço nas reformas.

Commodities - decisão da Opep leva a outra queda dos preços do petróleo

O Índice de Commodities Itaú (ICI) declinou 10,0% desde o fim de outubro, impulsionado novamente por petróleo e derivados. Os preços do minério de ferro e do cobre também caíram, ambos em função de uma combinação de excesso de oferta, piores perspectivas de demanda e custos mais baixos de energia. O subíndice agrícola mostrou ligeira alta de 2,7%, sem tendência clara diante da ausência de notícias relevantes. O ICI registra agora uma queda de 25,8% no acumulado do ano.

O preço do petróleo do tipo Brent caiu para US$ 70/bbl, de US$ 85/bbl, em meados de outubro, após a decisão da Opep de manter a oferta atual. A decisão foi tomada após a tão esperada reunião do cartel no dia 27 e surpreendeu os investidores, que esperavam algum ajuste para compensar o superávit de cerca de 1,2 mb/d no equilíbrio global de oferta e demanda.

Mesmo que um corte de oferta coordenado possa ser negociado nos próximos meses, nosso cenário base agora não contempla uma reação coordenada.

Nessa nova realidade do mercado, estimamos que os preços do Brent devem permanecer em US$ 70/bbl (US$ 95, anteriormente) em 2015, para equilibrar a oferta e demanda.  Aos novos preços, esperamos uma demanda maior nos próximos meses e um crescimento menor da oferta por parte dos produtores de fora da Opep, reequilibrando o mercado. 

Reduzimos nossa projeção do ICI no fim de 2015 em 13,3 pp. Além dos preços do petróleo, também reduzimos nossas projeções para o minério de ferro e cobre. Nossa nova projeção implica preços estáveis em 2015, em relação aos níveis atuais.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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