Itaú BBA - Ciclos de flexibilização perto do fim na América Latina, em contexto de crescimento global melhor

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Ciclos de flexibilização perto do fim na América Latina, em contexto de crescimento global melhor

Novembro 7, 2017

Resultados ambíguos de inflação estão provocando reações de política monetária divergentes na região.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
O ciclo global está mudando
O crescimento global está melhorando e avaliamos que a inflação global começará a se normalizar gradualmente à medida que o hiato do produto nas economias desenvolvidas se torna positivo e as pressões deflacionárias vindas da China diminuem.

América Latina
Ciclos de flexibilização próximos do fim
A atividade na região está se recuperando gradualmente, mas os resultados ambíguos de inflação estão provocando reações de política monetária divergentes. Contudo, mesmo nos países em que a política monetária está sendo flexibilizada, os ciclos de cortes de juros estão próximos do fim.

Brasil
Um pouco mais perto do fim do ciclo
Em um contexto de recuperação gradual da atividade econômica e inflação menos benigna na margem, o Banco Central sinalizou novo corte de juros em dezembro mas deixou a decisão de fevereiro em aberto.

Argentina
Governo fortalecido enfrenta um grande número de desafios
O governo saiu fortalecido das eleições legislativas de meio de mandato, o que permitirá que a coalizão governista Cambiemos, liderada pelo presidente Macri, busque alianças táticas para aprovar reformas importantes.

México
Retorno das incertezas domésticas e externas
A última rodada de negociações do NAFTA aumentou as chances de rompimento do bloco. Adicionalmente, o partido PAN se dividiu, beneficiando o partido no poder, PRI, e o candidato de esquerda Andrés Manuel Lopez-Obrador.

Chile
Ciclo de flexibilização ainda em discussão
Uma política monetária expansionista, a inflação baixa, a melhora do humor do empresariado e o maior crescimento global são fatores que contribuem para a recuperação da atividade. Contudo, os baixos números de inflação significam que não podemos descartar cortes adicionais da taxa básica de juros.

Peru
Recuperação ganha força
A economia peruana está mostrando mais do que apenas sinais promissores, com indicadores apontando para uma forte recuperação nos próximos trimestres. Porém, a inflação está caindo mais rapidamente do que o esperado, e o banco central aproveitará a oportunidade para realizar o corte final (0,25 p.p.) de seu ciclo de flexibilização em Novembro.

Colômbia
Redução da taxa de juros mais cedo que o esperado
Em uma decisão dividida, o banco central surpreendeu ao cortar a taxa de juros em 0,25 p.p. em outubro, para 5,0%, diante de uma perspectiva de inflação mais favorável. Continuamos a projetar o fim do ciclo de flexibilização com uma taxa de juros de 4,5%.

Commodities
Projetamos preços mais altos de cobre e mais baixos de agrícolas
Os preços de commodities subiram em outubro, puxados por alta de 4,4% no subcomponente de energia. Elevamos nossa projeção de fim de ano para o cobre e níquel. Por outro lado, reduzimos nossa projeção para preços agrícolas.


 

 


Ciclos de flexibilização perto do fim na América Latina, em contexto de crescimento global melhor

O crescimento global está melhorando, mas ainda há espaço para se tornar mais disseminado. Elevamos nossa projeção para Estados Unidos, Europa e China, aumentando nossas estimativas de crescimento do PIB mundial para 3,8% em 2017 e 2018, de 3,6% e 3,7%, respectivamente. Nesse contexto, acreditamos que a inflação global iniciará um processo de normalização gradual, à medida que o hiato do produto nas economias desenvolvidas se torna positivo e a pressão deflacionária da China diminui. O principal risco é uma correção acelerada nas taxas de juros de mercados desenvolvidos devido à rápida aprovação de reduções de impostos ou pressões inflacionárias nos EUA, tendo em vista uma eventual retomada da dinâmica da Curva de Phillips. Mas esses riscos não parecem preocupantes no momento.

 Com os juros mais altos dos títulos do Tesouro dos EUA, a maioria das moedas latino-americanas enfraqueceu em outubro. O peso mexicano apresentou desempenho inferior aos pares, refletindo os rumores em torno das eleições presidenciais no próximo ano e das renegociações do Nafta, enquanto o aumento dos preços do cobre favoreceu o peso chileno e o sol peruano. A atividade na região está se recuperando gradualmente, mas os números mistos de inflação estão suscitando reações de política monetária divergentes. Em outubro, dois bancos centrais surpreenderam as expectativas: na Colômbia, a taxa básica de juros foi reduzida em 25 pontos-base (p.b.), após a surpresa negativa da inflação, e na Argentina houve um aumento de 150 p.b. em resposta à persistência da inflação. De qualquer modo, mesmo em países que estão reduzindo os juros, os ciclos de flexibilização estão se aproximando do fim.

No Brasil, o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central cortou a taxa Selic em 75 p.b. em outubro, conforme amplamente esperado, e sinalizou um corte de 50 p.b. em dezembro, mas deixou a decisão de fevereiro em aberto. Nossas projeções para a taxa Selic no fim do ano foram mantidas em 7,0% para 2017 e 6,5% para 2018. Aumentamos nossa projeção de inflação em 2017 para 3,3% devido à maior pressão de preços administrados, mas nossa estimativa para a inflação em 2018 permanece em 3,8%. Antecipamos um crescimento do PIB de 0,8% em 2017 e 3,0% em 2018, mas vemos riscos: os fatores domésticos apresentam um viés negativo, enquanto o ambiente global mais forte trabalha na direção oposta. Nossa projeção para a taxa de desemprego no fim de 2018 foi revisada para baixo, para 11,8%, de 12,0%. As projeções para a taxa de câmbio permaneceram inalteradas, em R$ 3,25 por dólar em 2017 e 3,50 em 2018.


 

 


Economia global
O ciclo global está mudando

O crescimento global está melhorando e ainda há espaço para que fique mais disseminado. Elevamos nossas projeções para Estados Unidos, Europa e China, o que levou a um aumento do crescimento do PIB mundial de 3,6% para 3,8%, em 2017, e de 3,7% para 3,8%, também em 2018.

Avaliamos que a inflação global começará a se normalizar gradualmente à medida que o hiato do produto nas economias desenvolvidas se torna positivo e as pressões deflacionárias vindas da China diminuem.

A melhora do cenário de crescimento, com alta gradual dos juros nos países desenvolvidos, dá sustentação às condições financeiras globais e é boa notícia para as economias emergentes.

O principal risco seria uma correção acelerada nos juros nas economias desenvolvidas devido à rápida aprovação dos cortes de impostos nos EUA ou a pressões inflacionárias naquele país. Esses riscos são moderados no momento.

O ciclo global está mudando

O crescimento global está ganhando força. Políticas monetárias flexíveis nos países desenvolvidos, a diminuição de riscos políticos na Europa e o aumento das chances de uma desaceleração gradual da economia chinesa dão suporte à recuperação mundial sincronizada. Elevamos nossa projeção de crescimento mundial para 3,8% em 2017 e 2018 (anteriormente, em 3,6% e 3,7%, respectivamente).

A melhora no crescimento ficará mais disseminada entre as economias emergentes. Ainda é grande a parcela de países emergentes que crescem menos do que a média das nações desenvolvidas. Segundo o relatório World Economic Outlook, do Fundo Monetário Internacional, haverá uma queda acentuada em 2018 (ver gráfico). É de se esperar, visto que, dos três choques globais da última década – a crise financeira de 2008-2009, a crise da dívida na zona do euro em 2011-2013 e o colapso dos preços das commodities em 2014-2016 –, o último foi o mais importante para os emergentes, que se ajustaram recentemente a um ambiente de preços mais baixos para as matérias-primas.

Esperamos que a inflação global se normalize gradualmente. Primeiramente, o hiato do produto nas economias desenvolvidas ficará positivo no ano que vem pela primeira vez desde a crise financeira em 2008-2009, o que deve elevar os núcleos de inflação nesses países (ver gráfico). Em segundo lugar, as pressões deflacionárias vindas da China estão terminando. O índice de preços ao produtor, que teve variação negativa na China entre 2012 e 2016 (média anual: -2,9%), se estabilizou em território positivo neste ano (6,5%). 

EUA – Continuidade do ajuste gradual nos juros 

O PIB cresceu 3% nos últimos dois trimestres e pode manter a mesma taxa de expansão no último trimestre do ano. A demanda do setor privado pode aumentar 3%, embalada pela política monetária estimulativa (consumo: 2,5%; investimentos corporativos mais exportações: 5%). 

Em 2018, o ritmo de crescimento pode se desacelerar dos atuais 3,0%, mas ficará acima de 2,0%.  O acúmulo de estoques também contribuiu para o crescimento no terceiro trimestre e vai perder força adiante. O crescimento segue limitado pela lentidão da produtividade e pelos gastos públicos. Essa projeção já presume que o Congresso aprovará no primeiro trimestre do ano que vem um corte de impostos equivalente a US$ 1,5 trilhão ao longo de dez anos. 

Revisamos nossas estimativas para o crescimento do PIB de 2,1% para 2,3% em 2017, e de 2,3% para 2,4% em 2018. 

O crescimento acima do potencial tende a elevar salários e inflação. Esperamos que a taxa de desemprego recue dos atuais 4,2% para 3,9% no fim de 2018. Consequentemente, os salários devem subir mais e puxar a variação em 12 meses do núcleo da inflação de 1,3% em setembro para 1,9% no último trimestre do ano que vem. 

Ainda achamos que o mercado aposta em um número menor de acréscimos nos juros do que o Fed, o banco central dos EUA, realizará no ano que vem. Prevemos mais quatro altas de 0,25 ponto percentual (p.p.) na taxa básica de juros até o fim de 2018, como sugere o gráfico de pontos (“dots”) do comitê de política monetária (Fomc, na sigla em inglês). Já as cotações de mercado aparentemente contemplam pouco mais de dois acréscimos no mesmo período, uma vez que o consenso permanece pessimista com relação à inflação.

A elevação dos rendimentos dos títulos dos EUA deve ser gradual. Primeiramente, a alta da inflação será gradual, considerando que a expectativa está 0,25 p.p. abaixo da meta do Fed, de 2%. Seriam necessários dados melhores de salários e núcleo da inflação para aumentar a confiança dos investidores na convergência da inflação para 2%. Em segundo lugar, o pacote fiscal proposto pelo Partido Republicano só deve ser aprovado no ano que vem e há risco de não passar. Por último, o novo presidente do Fed, Jerome Powell, nomeado recentemente pelo presidente Donald Trump e ainda não confirmado pelo Congresso, dificilmente mudará a trajetória gradual da política monetária.

São dois os riscos para este cenário. 

O primeiro é que o corte de impostos seja aprovado neste ano. Isso estenderia o movimento de alta dos juros nos EUA, forçando investidores a reavaliar suas previsões. É mais uma questão de timing do que de magnitude. 

O segundo risco é a inflação subir mais rápido do que esperamos. Nossa estimativa da Curva de Philips está próxima de um ponto de inflexão, no qual os salários podem avançar mais rapidamente (ver gráfico). Se isso se traduzir em inflação maior, o Fed talvez precise subir os juros mais do que se espera para diminuir a velocidade da economia americana.

Nossas estimativas para o rendimento do título do Tesouro americano com prazo de dez anos continuam em 2,6% no fim deste ano e 2,9% no fim de 2018. 

Europa – Crescimento robusto

O PIB da zona do euro registrou crescimento trimestral de 0,6% no terceiro trimestre, mantendo o ritmo sólido. A flexibilidade das políticas monetária e fiscal, sinais iniciais de reformas estruturais e a redução do risco político impulsionam a atividade na região. 

O movimento de independência da Catalunha e as negociações entre Reino Unido e União Europeia sobre os termos do Brexit são fontes de incerteza na região. Mas nenhum desses fatores representa risco imediato para a zona do euro ou para a economia global. 

Notícias positivas da Itália. O crescimento econômico melhorou no país e a nova legislação eleitoral — que favorece coalizões antes das eleições — diminuiu a chance de ascensão ao poder pelo partido Movimento 5 Estrelas, que dificilmente entrará em qualquer coalizão. O rendimento do título da dívida pública italiana com vencimento em dez anos caiu de 2,20% para 1,80% no último mês.

Elevamos as projeções de crescimento do PIB da zona do euro de 2,0% para 2,3% em 2017 e de 1,7% para 2,1% em 2018.

Japão – Abenomics continua

A coalizão do primeiro-ministro Shinzo Abe renovou a maioria de dois terços do Parlamento nas eleições gerais, aliviando temores de mudança na estratégia de política econômica. O Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) deve manter o controle da curva de juros por meio de estímulo quantitativo e qualitativo. A política fiscal dificilmente será alterada em 2018. A expectativa é que Abe defenda reformas econômicas para aumentar o PIB potencial.

Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB acima do potencial, em 1,6% em 2017 e em 1,4% em 2018. No terceiro trimestre, a demanda doméstica do setor privado aparentemente se desacelerou um pouco, mas o movimento deve ser compensado pelas exportações líquidas. Dados de confiança de consumidores e empresários sinalizam que a desaceleração da demanda doméstica será temporária.

China – Cenário de desaceleração gradual

O PIB da China cresceu 6,8% no terceiro trimestre, pouco abaixo da taxa do primeiro semestre, mas ainda em um ritmo robusto. Os dados econômicos de setembro mostraram recuperação em relação aos números mais fracos de julho e agosto. A produção industrial subiu 6,6%, e o investimento em capital fixo, 7,5% em relação a um ano atrás. As vendas no varejo avançaram 10,3% no período. As vendas de imóveis residenciais e a construção civil continuaram moderando no mês.

O cenário de desaceleração gradual da economia chinesa vem ganhando força. Primeiro, a economia se desacelera a partir de uma posição sólida no ciclo. Segundo, a desaceleração é causada por uma política econômica mais contracionista, que pode ser ajustada para suavizar o processo. Em terceiro lugar, a razão entre crédito e PIB permanece elevada, mas começou a se estabilizar diante de uma regulação financeira mais rígida focada em produtos de crédito “alternativos” (ver gráfico abaixo). Por fim, o setor imobiliário está mais equilibrado e os estoques seguem em tendência de baixa (ver gráfico abaixo).

Como esperado, o 19º Congresso do Partido Comunista não trouxe mudanças de liderança ou de políticas econômicas. O presidente Xi Jinping e o premiê Li Keqiang continuarão por mais um mandato. O próximo grande evento será a conferência sobre a economia, em dezembro. 

Elevamos nossa projeção para o crescimento do PIB neste ano de 6,7% para 6,8%. Para 2018, a projeção segue em 6,3%.

Mercados emergentes – Condições financeiras globais expansionistas sustentam crescimento dos emergentes

As condições financeiras globais mais relevantes para os países emergentes continuam expansionistas. Através de um método estatístico (análise de componente principal), calculamos indicadores que resumem as condições financeiras para economias desenvolvidas e em desenvolvimento. Para as primeiras, obtivemos dois fatores — um, que resume os rendimentos dos títulos soberanos (que dependem principalmente da política monetária), e outro, para as condições de crédito, volatilidade e do mercado de ações. Concluímos que as condições mais relevantes para os mercados emergentes estão na segunda categoria, que tem se comportado bem (ver gráfico), refletindo a melhora do crescimento global e a alta de preços das commodities. 

Commodities – Projetamos preços mais altos de cobre e mais baixos de agrícolas

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 1,4% desde o fim de setembro, puxado pelo componente de energia. Os componentes de commodities metálicas e agrícolas se mantiveram praticamente estáveis no período.

Elevamos nossas projeções para cobre e níquel. Os preços de cobre e níquel avançaram 5,9% e 11,2%, respectivamente, em outubro, devido à expectativa de uma demanda maior para fabricação de veículos elétricos. No entanto, o movimento foi compensado pela queda de 6,0% no preço do minério de ferro. Elevamos nossas projeções de fim de ano do cobre para US$ 6.500/tonelada (US$ 5.900, anteriormente) e do níquel para US$ 11.000/tonelada (US$ 10.200, anteriormente). Mantivemos a projeção do minério de ferro em US$ 60/tonelada. Mesmo assim, projetamos que o ICI-Metais recue 3,1% até o fim do ano, em linha com a desaceleração da economia chinesa.

Pequenos ajustes nas projeções de petróleo. Os preços do petróleo continuaram subindo em outubro, diante de maiores riscos geopolíticos. Em nossa visão, o preço do barril do tipo WTI na faixa de US$ 45 a US$ 50 pode estabilizar a produção nos EUA e ajudar a equilibrar o mercado em 2018. Diante da recente recuperação nos preços, elevamos um pouco nossas projeções para US$ 50 (US$ 47, anteriormente), no caso do WTI, e para US$ 53 (US$ 49, anteriormente), no caso do barril do tipo Brent. Para 2018, mantemos nossas projeções em US$ 45 para o WTI e US$ 47 para o Brent.

Os preços agrícolas ficaram praticamente estáveis em outubro, uma vez que as quedas do milho (-2,7%) e do trigo (-6,6%) foram compensadas pela alta de outras commodities agrícolas. Ajustamos para baixo nossa previsão para milho (de US$ 3,85 para US$ 3,60/bushel) e trigo (de US$ 4,60 para US$ 4,40/bushel), incorporando o recuo recente. Também revisamos nossa estimativa de fim de ano para o café (de US$ 1,35 para US$ 1,23/lb).

Projetamos queda de 5,3% no ICI a partir do nível atual até o fim do ano, pressionado por metais e energia.


 


América Latina
Ciclos de flexibilização próximos do fim

• Com os juros mais altos pagos pelos títulos do Tesouro dos EUA, a maioria das moedas latino-americanas enfraqueceu em outubro. O peso mexicano mostrou desempenho pior do que o dos pares, refletindo os ruídos em torno das eleições presidenciais no próximo ano e da renegociação do Tratado Norte-Americano de Livre Comércio (Nafta, na sigla em inglês), enquanto o aumento dos preços do cobre beneficiou o peso chileno e o sol peruano.  

• A atividade na região está se recuperando gradualmente, mas os resultados mistos de inflação estão provocando reações de política monetária divergentes. Em outubro, dois bancos centrais surpreenderam as expectativas: na Colômbia, a taxa básica de juros foi reduzida em 0,25 p.p. e, na Argentina, houve alta de 1,5 p.p. em resposta à persistência da inflação em patamar alto. Ainda assim, observamos que, mesmo em países que estão reduzindo as taxas de juros, os ciclos de flexibilização estão se aproximando do fim.  

Os juros mais altos pagos pelos títulos do Tesouro dos EUA pressionaram as moedas da América Latina em outubro. O peso mexicano mostrou desempenho inferior aos pares, devido tanto a fatores internos quanto externos. Do lado doméstico, a decisão da ex-primeira-dama, Margarita Zavala, de deixar o Partido da Ação Nacional (PAN, de centro-direita) e concorrer nas próximas eleições presidenciais como candidata independente beneficia o candidato de oposição Andrés Manuel López Obrador (AMLO), já que não há segundo turno no sistema eleitoral do México. Além disso, a renegociação do Nafta está se tornando mais turbulenta, com dificuldade das partes envolvidas em chegar a um consenso. Observamos que os fundamentos do peso mexicano parecem mais fortes agora do que no ano passado, quando houve forte depreciação da moeda: o carrego está bem mais alto após o banco central ter implementado um ciclo agressivo de alta dos juros; os déficits em conta corrente e fiscal diminuíram substancialmente; e há a linha de swap cambial de US$ 20 bilhões. Apesar do aumento dos preços do petróleo, o peso colombiano também depreciou significativamente, dadas as taxas de juros mais elevadas no exterior aliadas a uma política monetária mais expansionista no país e a um amplo déficit em conta corrente. Ao mesmo tempo, o peso chileno e o sol peruano mostraram desempenho superior aos pares, ambos registrando uma apreciação modesta em relação ao dólar, beneficiados pelo aumento dos preços do cobre. Com o forte desempenho da coalizão governista argentina nas eleições legislativas e a melhora de classificação de risco pela agência de rating Standard & Poor’s (S&P) que se seguiu, o CDS soberano de 5 anos diminuiu 42 pontos em outubro. Além disso, o banco central inesperadamente apertou ainda mais a política monetária. Ainda assim, o peso argentino se depreciou em termos nominais, provavelmente permanecendo estável em termos reais, destacando que o elevado déficit em conta corrente está restringindo apreciações da taxa de câmbio real. Nossas projeções para as taxas de juros nos EUA são consistentes com uma depreciação adicional da maioria das moedas da região em 2018. 

A atividade na região está se recuperando gradualmente. A Argentina é o país que apresenta as maiores taxas de crescimento na variação anual, o que lemos como uma combinação de maior confiança, maior crescimento dos salários reais (de níveis negativos em 2016) e uma retomada de gastos de capital do setor público. Esperamos agora um crescimento maior na Argentina: as chances menores de reversão das políticas econômicas nos próximos anos, conforme indicado pelos resultados das eleições legislativas, provavelmente contribuirão para aumentar ainda mais a confiança e o investimento. No Brasil, apesar de projetarmos uma expansão apenas modesta no 3T17 sobre o trimestre anterior, a composição dos dados provavelmente confirmará uma recuperação do consumo privado e do investimento. Os setores de recursos não naturais no Peru, mais ligados às condições cíclicas do que os setores de commodities, também estão ganhando força, favorecidos pelo aumento dos termos de troca, pelo estímulo fiscal e pela retomada de projetos de infraestrutura anteriormente paralisados devido a investigações de corrupção. A melhora econômica do Chile se deve principalmente a uma forte recuperação da produção de minérios (em parte compensando a greve no setor no início do ano e em parte devido ao aumento dos preços do cobre); porém, excluindo a mineração também há uma melhora gradual. Por outro lado, a economia do México enfraqueceu no 3T17 devido aos terremotos que atingiram o país em setembro. Indo além de fatores transitórios, vemos o forte impulso da indústria norte-americana compensando o impacto negativo das incertezas sobre protecionismo nos EUA e sobre o cenário político doméstico, sustentando o crescimento do México em torno da taxa potencial de 2%.       

Resultados mistos de inflação na região estão provocando reações de política monetária divergentes. Mas os bancos centrais estão sinalizando que não há muito espaço para novos cortes. No Brasil, a inflação anual ainda está abaixo do limite inferior da meta. No entanto, com um hiato do produto menor no próximo ano e menos ajuda da taxa de câmbio e dos preços de alimentos, o banco central  projeta a inflação perto da meta de 4,5% em 2018 (usando as taxas de juros do consenso de mercado), sinalizando que o ciclo de flexibilização pode estar próximo do fim. No Peru, o banco central modificou o texto do comunicado de imprensa anunciando a decisão de política monetária mais recente, sugerindo um "viés de flexibilização mais suave", consistente com a nossa expectativa de um corte adicional de 0,25 p.p. antes do fim do ciclo. Na Colômbia, o banco central ainda está preocupado com o crescimento econômico e, com a surpresa negativa da inflação de setembro, aproveitou a oportunidade para retomar o ciclo de cortes de juros alguns meses antes do esperado. No entanto, no comunicado de imprensa, o banco central colombiano mencionou o cenário externo como uma restrição para a política monetária anticíclica. No Chile, o banco central reluta a implementar mais estímulo, considerando o nível já baixo da taxa básica de juros e a recuperação econômica, mas mesmo assim adotou um viés de flexibilização em resposta à inflação consistentemente baixa. Por outro lado, o banco central da Argentina aumentou inesperadamente a taxa básica de juros em 1,5 p.p. em resposta à persistência da inflação em patamar elevado. De fato, com a expectativa de aceleração do crescimento e sem muito espaço para apreciações adicionais da taxa de câmbio real (dada a rápida deterioração das contas externas), a desinflação na Argentina permanecerá desafiadora, de modo que aumentos adicionais dos juros não podem ser descartados. Finalmente, no México, as incertezas sobre o Nafta, as eleições presidenciais e o Fed impedem cortes dos juros, sendo que dois membros do comitê (de um total de cinco) não descartaram aumentos adicionais.


 

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