Itaú BBA - Cenário intrincado

Macro Latam Mensal

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Cenário intrincado

Dezembro 9, 2016

Os mercados emergentes enfrentam o desafio de juros mais altos nos EUA, mas as condições financeiras fornecem alguma proteção.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Cenário intrincado
Os mercados emergentes enfrentam o desafio criado pelas taxas de juros mais altas nos EUA, porém as condições financeiras globais estão bem-comportadas e fornecem alguma proteção.

América Latina
Flexibilização da política monetária em meio a incertezas externas
Com a alta dos juros nos EUA, espera-se depreciação adicional das moedas da América do Sul, enquanto o peso mexicano irá demorar a voltar ao nível compatível com seus fundamentos. Neste ambiente, as posturas de política monetária estão mais flexíveis.

Brasil
Crescimento menor, riscos maiores
Reduzimos nossas projeções de crescimento para 2016 e 2017. As reformas fiscais continuam avançando, mas houve aumento da incerteza política.

Argentina
Cortes de juros em ritmo mais rápido do que o esperado
O banco central está flexibilizando a política monetária em um ritmo mais rápido do que esperávamos. Preocupações sobre a atividade fraca e a taxa de câmbio apreciada provavelmente estão por trás dos cortes recentes na taxa de juros.

México
Calibrando a política monetária
Conforme o banco central migra seu foco para o repasse da depreciação do peso mexicano para a inflação, esperamos altas de juros adicionais, mas na mesma magnitude que as do Fed.

Chile
Cortes de juros à frente
Contanto que as condições financeiras para os mercados emergentes não piorem muito mais, o banco central começará a reduzir os juros em janeiro, levando a taxa básica de 3,5%, neste ano, para 2,5%, no fim de 2017.

Peru
Crescimento forte, mas ainda desbalanceado
A economia continua registrando um forte crescimento, apesar da fraca demanda interna. Esperamos o crescimento um pouco melhor em 2017, mas o fato de o investimento privado não estar se recuperando representa um risco a esse cenário.

Colômbia
Uma segunda chance para o processo de paz
O acordo de paz revisado foi ratificado pelo Congresso e o debate sobre a reforma fiscal tem início, com possíveis impactos inflacionários no curto prazo.

Commodities
Opep anuncia acordo
A ação coordenada do cartel vai equilibrar o balanço global do petróleo já em janeiro de 2017. Com queda de estoques e alta de preços, a reação dos produtores de xisto nos EUA será o principal fator para evitar altas adicionais dos preços.


 


Cenário intrincado

O cenário de juros mais altos nos EUA continua ganhando força. O governo Trump está sinalizando um grande estímulo fiscal “autofinanciado”, mas evitando políticas mais disruptivas relacionadas a comércio exterior e imigração. Nesse contexto, o crescimento do PIB americano vai se acelerar, a taxa de desemprego vai recuar e a inflação vai subir. Isso sustenta nossa expectativa de um forte ciclo de alta de juros nos próximos dois anos.

Na Europa, riscos políticos predominam, mas os indicadores econômicos têm se mostrado resilientes, e, portanto, revisamos levemente para cima nossa previsão de crescimento do PIB da zona do euro neste ano. No entanto, também está claro que a recuperação da economia depende muito da continuidade da flexibilização monetária.

A China tem conseguido sustentar uma tendência estável de crescimento e esperamos que essa estabilidade permaneça durante 2017. O investimento privado deve se beneficiar do aumento dos lucros. O setor público tem os meios e a intenção de ajudar a manter o ritmo de crescimento econômico. Os riscos são relacionados à alta de juros em países desenvolvidos, que cria pressão para saída de capitais da China.

Na América Latina, as moedas tendem a se depreciar mais com a alta de juros nos EUA. O peso mexicano deve demorar mais para voltar a níveis compatíveis com seus fundamentos. Os indicadores de atividade vieram piores do que o previsto recentemente. Esperamos uma recuperação em 2017, mas há riscos de baixa. Com a queda da inflação, as posturas de política monetária estão ficando mais expansionistas.

No Brasil, as reformas fiscais continuam avançando, mas houve aumento da incerteza política. A atividade econômica vem surpreendendo negativamente e, assim, reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2017. A inflação segue em queda e a taxa de câmbio continua próxima de seu nível de equilíbrio. Esperamos que o Banco Central intensifique o ritmo de corte de juros em janeiro.


 


Economia global
Cenário intrincado

Indicadores de manufatura global atingiram seus níveis mais altos no ciclo recente.

As taxas de juros dos EUA continuarão subindo e o dólar norte-americano apreciando, conforme a administração de Trump persegue políticas expansionistas em uma economia já próxima do pleno emprego. 

Na Europa, os riscos políticos permanecerão altos, mas notamos que os acontecimentos recentes foram equilibrados.

No Japão, o PIB forte no terceiro trimestre e a depreciação do iene pós-Trump compensam o fim da Parceria Transpacífico (TPP, na sigla em inglês).

A atividade da China permanece estável, mas a pressão causada pela saída de capitais e o protecionismo nos EUA são riscos importantes.

Commodities: Opep chega a um acordo; melhor perspectiva para os preços dos metais, mas os níveis atuais estão no limite.

Os mercados emergentes enfrentam o desafio criado pelas taxas de juros mais altas nos EUA, porém as medidas mais amplas das condições financeiras globais estão bem-comportadas e fornecem alguma proteção.

Manufatura global atingiu picos históricos no ciclo atual

A sondagem do setor industrial global (PMI, na sigla em inglês) atingiu seu maior nível em dois anos (ver gráfico). O índice subiu de 51,8 para 52,2, mantendo uma tendência de alta após ter atingido seu nível mais baixo no início do ano.

Os PMIs dos mercados desenvolvidos e de mercados emergentes estão subindo. Amédia dos países desenvolvidos subiu de 52,6 para 53,2 em novembro, com aumentos no ISM dos EUA (de 51,9 para 53,2) e do PMI da zona do euro (de 53,5 para 53,7). O PMI das economias emergentesaumentou de 50,8 para 51,0, dando continuidade a uma recuperação lenta, após a desaceleração observada em 2013-2015.

EUA – Taxas de juros continuarão subindo

A administração de Trump está sinalizando um grande estímulo fiscal "autofinanciado", ao mesmo tempo em que evita políticas disruptivas relacionadas a questões de comércio ou imigração, por enquanto. Suas nomeações para o gabinete incluem conselheiros de campanha leais e líderes republicanos. Um fator relevante é que o novo presidente garantiu bons cargos para os afiliados políticos dos líderes da Câmara e do Senado.

Trump vem reunindo apoio à sua agenda fiscal. Steven Mnuchin, nomeado secretário do Tesouro, disse que a prioridade número um é a reforma tributária. Ele argumenta que os cortes de impostos das empresas para 15% são essenciais para aumentar o crescimento do PIB para a faixa de 3% a 4%, e serão autofinanciados.

Enquanto isso, a retórica pós-eleitoral sobre comércio e imigração reduziu preocupações sobre medidas disruptivas. As principais prioridades de Trump serão a saída da Parceria Transpacífico (TPP), a negociação de acordos comerciais bilaterais e o pedido de investigação de abusos relacionados a vistos, todas muito mais suaves do que as promessas de campanha. O próximo secretário de Comércio, Wilbur Ross, rejeitou a ideia de uma imposição imediata de tarifas de importação, argumentando que as tarifas poderiam ser usadas caso as negociações para expandir as exportações dos EUA falhem.

No entanto, eventos recentes indicam que a próxima administração tende a ser menos cuidadosa em termos de política externa. O telefonema de Trump ao presidente de Taiwan indica menos respeito aos protocolos diplomáticos tradicionais. Eventos desse tipo podem ocorrer com mais frequência e aumentam o risco de agravamento dos conflitos diplomáticos, dado o perfil não apologético do presidente. Mais tarde, ele criticou a China sobre suas políticas comerciais e militares em seu perfil no Twitter para justificar o telefonema.

De maneira geral, continuamos esperando que uma expansão fiscal (1,1%doPIB ao longo de 18 meses) acelere o crescimento do PIB para 2,2% e 2,4% em 2017 e 2018, respectivamente, ante 1,6% em 2016. Essas perspectivas de crescimento do PIB são consistentes com um crescimento estável da criação de empregos em 180 mil por mês, levando a taxa de desemprego para 4,1% no 4T18 (ver gráfico) e o deflator do núcleo do consumo para 2,1% sobre o ano anterior no 4T18.

Isso apoia nosso cenário de um ciclo contracionista mais rápido implementado pelo Fed, o banco central dos EUA, nos próximos dois anos. Acreditamos que o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) precisaráaumentar a taxa de juros dos Fed Funds sete vezes nos próximos dois anos, uma vez em 2016, duas em 2017 e quatro vezes em 2018. Essa projeção significa que a taxa de juros dos Fed Funds no centro do intervalo será de 2,125% no 4T18, essencialmente uma taxa de juros real ex-ante igual a zero em uma economia ligeiramente superaquecida.

Por fim, vemos riscos inclinados para três aumentos em 2017, caso as medidas fiscais sejam aprovadas mais rapidamente do que o esperado. Os mercados atualmente precificam entre quatro e cinco aumentos até o fim de 2018. O mercado pode alcançar a nossa aposta no 1T17, quando Trump revelar sua proposta fiscal e o Fomc aumentar suas projeções das taxas de juros.

Europa – Política domina o debate

Os indicadores econômicos têm mostrado resiliência na Europa. O crescimento do PIB permaneceu constante em 0,3% no 3T16, em relação ao trimestre anterior. Os indicadores antecedentes para o 4T16 estão ganhando força, com os dados de crédito ainda mostrando o efeito positivo das políticas de flexibilização do Banco Central Europeu (BCE).

No entanto, a necessidade de continuidade da política monetária expansionista ainda é grande. A recuperação econômica depende fortemente de condições financeiras favoráveis, especialmente para a periferia, onde um aumento dos juros poderia comprometer a sustentabilidade fiscal.Para tanto, o BCE anunciou em dezembro uma extensão de nove meses de seu programa de estímulo monetário (QE, acrônimo da expressão Quantitative Easing) atual. Apesar da redução do ritmo mensal para 60 bilhões, o banco central se comprometeu a ajustar o ritmo conforme necessário para manter uma postura acomodatícia.

Riscos políticos ainda dominam o cenário europeu, mas as notícias recentes não são de todo ruins. No Reino Unido, o ministro encarregado do “Brexit”, David Davis, sugeriu que uma abordagem de negociação no sentido de uma saída suave está sendo discutida dentro do governo. Na França, as eleições primárias republicanas surpreendentemente resultaram na candidatura do ex-primeiro-ministro François Fillon para as eleições presidenciais de 2017. Fillon defende um programa de políticas reformistas, que também é conservador em questões de imigração, o que faz dele o favorito para vencer as eleições do próximo ano. Além disso, o presidente François Hollande decidiu não concorrer nas primárias socialistas, o que reduz as chances de Marine Le Pen, do partido eurocético Frente Nacional, se tornar presidente no próximo ano. Na Alemanha, Angela Merkel confirmou sua intenção de buscar um quarto mandato como chanceler. Na Áustria, a nova votação da eleição presidencial rendeu uma surpresa positiva, com a derrota do candidato de extrema-direita. Finalmente, na Itália, o referendo sobre a reforma constitucional marcou uma enorme derrota para o governo reformista do primeiro-ministro Matteo Renzi. Com uma participação forte de 69%, o "Não" recebeu 59% dos votos, enquanto o "Sim" terminou com 41%. Embora Renzi tenha decidido renunciar, não esperamos que ocorram eleições antecipadas dada a aversão dos partidos tradicionais a uma eventual vitória das forças populistas.

Aumentamos nossa projeção do PIB para a zona do euro para 1,6%, de 1,5% em 2016 (dados mais fortes para o 4T) e mantivemos nossa estimativa em 1,3% para 2017.

Japão – Terceiro trimestre forte e depreciação do iene pós-Trump compensam o fim da TPP

O crescimento sazonalizado anualizado do PIB japonês no 3T16 atingiu 2.2% sobre o trimestre anterior.As exportações líquidas, com contribuição de 1,8 ponto percentual (p.p.), foram o principal fator para o forte avanço do PIB. Apesar da decisão do presidente eleito dos EUA Donald Trump de deixar a Parceria Transpacífico (TPP), esperamos que o dano à economia japonesa seja mais do que compensado por uma melhora de sua balança comercial, dadaa depreciação de 9,2%do iene,após as eleições nos EUA, e pela Parceria Econômica Regional Abrangente, liderada pela China.

Elevamos nossas estimativas do PIB de 0,6% para 0,8%, devido a efeitos de base em 2016, e de 0,7% para 1,2% em 2017 (0,3 p.p., devido a efeitos de base, e 0,2 p.p., devido à depreciação do iene).

China – Atividade econômica estável; novas saídas de capital

A atividade econômica continua mostrando um cenário de crescimento firme. A produção industrial e o investimento fixo estão praticamente estáveis em, respectivamente, 6,1% e 8,8% em outubro sobre o ano anterior. O investimento no setor imobiliário liderado pelo setor privado compensou uma pequena desaceleração no investimento público. Em novembro, o PMI oficial de manufatura avançou para 51,7, sugerindo números de atividade econômica positivos para o restante do 4T16.

Esperamos que essa estabilidade do crescimento se estenda até 2017. Primeiramente, o espaço para estímulos fiscais e a transição de liderança reforçam a intenção de manter o ritmo atual de crescimento. Em segundo lugar, o investimento imobiliário continuará forte no 1S17, antes das restrições regulatórias afetarem o investimento no setor. Em terceiro, lucros corporativos maiores (moeda mais fraca e preços ao produtor em alta) apoiam o investimento. E, finalmente, o governo ainda é capaz de controlar as datas previstas para os ajustes dolorosos.

No entanto, as taxas de juros mais elevadas nos países desenvolvidos e o dólar mais forte aumentam a pressão relacionada às saídas de capital e apresentam riscos para a China. As taxas de juros locais na China estão subindo (ver gráfico), um movimento que pode serexplicado pelas saídas de capital, que afetam a liquidez doméstica, e pela pressão de alta dos juros globais. Embora o governo ainda possua instrumentos para lidar com as saídas de capital (controles de capital diretos e indiretos, reservas externas grandes),um aperto indesejado das condições financeiras pode ser negativo.

Mantemos nossas projeções do PIB para a China em 6,6%, para 2016, e 6,3%, para 2017.

Mercados emergentes – Quais condições financeiras globais são importantes?

As taxas de juros mais altas nos EUA devem pressionar as moedas e as taxas de juros locais dos mercados emergentes.

Mas as condições financeiras mais amplas também são importantes e continuam bem-comportadas, beneficiadas pelo crescimento global e por melhores preços de commodities. Fizemos um cálculo estatístico (análise de componentes principais) que resume as condições financeiras, tanto nos mercados emergentes quanto nas economias desenvolvidas. Para as economias desenvolvidas, obtemosdois fatores: um deles resume os juros soberanos (essencialmente ligados à política monetária), e o outro está relacionado às condições de crédito, ações e volatilidade. Observamos que as condições financeiras que mais importam para o crescimento nos mercados emergentes estão mais associadas a este segundo fator,que acompanha as condições de crédito, ações e volatilidade dos mercados desenvolvidos, e que permanece bem-comportado devido a uma melhora dos dados de crescimento global após a eleição nos EUA (ver gráfico).

A continuidade desse comportamento (alta dos juros nos EUA, condições financeiras mais amplas bem-comportadas) é importante para permitir estímulos de política monetária na América Latina. Nesse ambiente, a Argentina seguirá cortando as taxas de juros, mas em ritmo mais lento. Se não houver volatilidade adicional nos mercados globais, esperamos uma aceleração no ritmo de redução dos juros no Brasil no início dopróximo ano. O Chile e a Colômbia devem iniciar ciclos de flexibilização monetária em 2017. Na direção oposta, esperamos que o banco central do México siga o Fed e aumente as taxas de juros em 0,25 p.p. neste mês.

Commodities – Opep chega a um acordo. Perspectiva melhor para os preços dos metais, mas os níveis atuais estão exagerados

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 7% desde o fim de outubro, impulsionado por preços mais altos do petróleo (ICI-energia: 11%) e dos metais (15%), enquanto o subíndice agrícola caiu 2% no mesmo período.

Os preços do petróleo subiram em consequência do acordo negociado pela Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) para cortar a produção em 1,2 mbd. O cartel espera que os países fora da Opep contribuam com cortes adicionais de 0,6 mbd, mas nossa visão é que a Rússia seria a única fonte provável de cortes (-0,3 mbd). Independentemente da reação dos outros países, o acordo é suficiente para equilibrar o mercado assim que entrar em vigor (janeiro de 2017), e, portanto, os estoques globais devem começar a cair após esta data. Mantemos nossas projeções para os preços do Brent em US$ 54/bbl para o fim de 2017, um nível que permite alguma resposta adicional da produção dos EUA para compensar parcialmente o corte do cartel. No curto prazo, vemos riscos equilibrados de baixa (riscos de não cumprimento) e de alta (países de fora da Opep aderindo ao corte, atraso na reação dos EUA).

O rali recente dos preços dos metais deve desaparecer parcialmente em 2017. Uma demanda mais forte (especialmente na China), ajustes para cima de estoques e uma disciplina mais rígida da oferta levaram os metais a apresentar um desempenho superior às outras commodities em 2016. Projetamos uma queda nos preços em 2017, dado que o mercado imobiliário da China deve desacelerar e os preços mais altos dos metais provocarão alguma reação dos produtores marginais. No entanto, esperamos que os preços em 2017 permaneçam bem acima das mínimas observadas em 2016, proporcionando condições econômicas melhores para os principais fornecedores globais.

O dólar mais forte e as condições climáticas favoráveis levaram a uma queda dos preços das commodities agrícolas. As condições climáticas têm sido em geral favoráveis para a safra atual no Hemisfério Sul. Além disso, o açúcar e o café apresentaram desempenho inferior, pois ambos são mais afetados pelo real mais fraco e tinham posição técnica sobrecomprada por hedge funds em meados de novembro. Acreditamos que o preço de ambas as commodities deva se recuperar à frente, conforme o déficit global volta a ser o principal determinante após ajuste do posicionamento técnico.

Esperamos que o ICI permaneça estável em relação a seu nível atual até o fim de 2016, caindo, em seguida, 2% em 2017, devido aos preços dos metais.


 


América Latina
Flexibilização da política monetária em meio a incertezas externas

Com a alta dos juros nos EUA, espera-se depreciação adicional das moedas da América do Sul, enquanto o peso mexicano irá demorar a voltar ao nível compatível com seus fundamentos.  

Os dados de atividade da região vieram piores do que o esperado em novembro, permanecendo fracos. Antecipamos recuperação em 2017, mas há riscos de decepção.

À medida que a inflação recua, as posturas de política monetária estão mais flexíveis.

Ajuste a Trump

O mercado de câmbio continua digerindo as consequências e incertezas associadas à eleição de Donald Trump.Nesse contexto, o peso chileno e o sol peruano apresentaram bom desempenho, ficando praticamente inalterados em relação aos seus respectivos níveis anteriores à eleição, com a expectativa de estímulo fiscal nos EUA contribuindo para a alta de preços do cobre. Porém, com a forte recuperação da cotação do petróleo por causa do acordo anunciado pela Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep), o melhor desempenho da região desde a eleição foi o do peso colombiano, apesar de o grande déficit em conta corrente do país deixar a moeda vulnerável à alta dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano. O peso mexicano continua apresentando o pior desempenho, mas a moeda brasileira também se depreciou significativamente, uma vez que as incertezas em torno das reformas fiscais contribuem para a piora do sentimento com a moeda. Na Argentina, a flexibilização monetária mais rápida do que se esperava e o déficit fiscal ainda mais amplo se somaram à piora do ambiente externo e pressionaram a moeda.

Com a alta dos juros nos EUA, espera-se depreciação adicional das moedas da América do Sul. Em Brasil, Chile, Colômbia e Peru, cortes de juros contribuirão para a depreciação. Prevemos leve apreciação do peso mexicano em 2017, devido à diminuição apenas gradual da incerteza relativa ao protecionismo nos EUA.

De acordo com nossas estimativas para as taxas de câmbio de equilíbrio, o peso mexicano deve permanecer mais fraco do que seus fundamentos sugerem, enquanto o peso colombiano precisa se depreciar mais para se alinhar aos fundamentos. Já o real, o sol peruano e o peso chileno estão próximos de seus valores justos.No Macro Visão “Estimativas de taxas de câmbio sustentáveis na América Latina”, calculamos a taxa de câmbio consistente com níveis sustentáveis de déficit em conta corrente para cada país em nosso universo de cobertura. Nossa hipótese para a sustentabilidade da conta corrente foi a média dos últimos 20 anos. Segundo essa metodologia, o peso argentino também está sobrevalorizado, mas, como discutimos no relatório, há bons motivos para crer que a Argentina possa conviver com déficits maiores em conta corrente do que no passado.

Mais decepção com os dados de atividade

Os dados de atividade da região vieram piores do que o esperado em novembro, permanecendo fracos.O Índice Itaú de Surpresa de Atividade voltou ao território negativo em novembro. A maior frequência de decepção ocorreu na Colômbia, ao passo que os dados do Peru surpreenderam positivamente. De modo geral, as economias da região continuam fracas, sendo que Brasil e Argentina ainda não conseguiram sair da recessão, enquanto, na Colômbia e no Chile, o crescimento não parou de cair. No México, o crescimento está próximo do potencial, que é baixo. No Peru, a expansão tem sido mais robusta do que se esperava, mas a demanda interna permanece fraca, uma vez que o investimento privado ainda não se recuperou.

Projetamos maior crescimento em 2017 (principalmente por causa da expectativa que Argentina e Brasil saiam da recessão), mas o balanço de riscos tende à decepção. Além dos riscos de protecionismo e encolhimento dos fluxos de capital (devido a juros maiores nos EUA), fatores idiossincráticos também podem limitar o crescimento no ano que vem.

Desinflação permite flexibilização da política monetária

A boa notícia é que há desinflação em diversos países, e mais acelerada do que o mercado previa. O Índice Itaú de Surpresa Inflacionária ficou em -0,37 em novembro, vindo de -0,28 em outubro. As pressões inflacionárias continuam recuando na maioria dos países da região, sendo que o Brasil ainda é o principal responsável pela redução do índice, enquanto o México surpreendeu para cima (por causa da depreciação cambial). A evolução mais favorável das moedas (na comparação com anos anteriores), a fraqueza da atividade e a dissipação de alguns choques de oferta sustentam a desinflação na região.

Nesse ambiente, as posturas de política monetária estão ficando mais expansionistas. Esperamos aceleração do ritmo de corte de juros no Brasil. No Chile e na Colômbia, vemos ciclos de flexibilização em 2017. Na Argentina, esperamos que o ciclo de cortes de juros continue, mas em ritmo mais moderado porque a redução adicional da inflação será mais difícil. Por outro lado, continuamos esperando elevação dos juros no México, no mesmo ritmo do Fed, o banco central dos EUA. 


 

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