Itaú BBA - BCE controla o risco, crescimento global mais estável - Set 2012

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BCE controla o risco, crescimento global mais estável - Set 2012

Setembro 6, 2012

O BCE reduziu os riscos, no Brasil e na Argentina há sinais de recuperação; O México cresce num ritmo sólido.

Economia global
Risco menor, atividade se estabilizando
O BCE reduziu os riscos, por ora. A atividade está se estabilizando, esperamos uma ligeira melhora no final do ano

Brasil
Sinais de retomada, mas não disseminados
Há evidências de recuperação da atividade econômica. Mas subida disseminada, por enquanto, mais do lado da inflação do que do crescimento

Argentina
A economia começa a se recuperar    
A atividade começou a se recuperar em julho, mas incertezas domésticas continuarão impedindo um crescimento mais robusto

México
Ainda forte
A economia do México continua se expandindo num ritmo sólido, auxiliado tanto pela demanda interna quanto pelas exportações. Continuamos esperando uma desaceleração da economia, mas revisamos para cima nossas previsões de crescimento para este ano e para o próximo

Chile
Esperando pela inflação
A inflação e as medidas de núcleo permanecem abaixo do centro da meta. Mas o forte crescimento da economia e o aumento de preços de commodities devem levar a uma alta de preços mais acentuada

Peru
Elevada expansão da economia em risco
A expansão manteve-se robusta no segundo trimestre. É provável que o interesse por investimentos em mineração diminua      

Colômbia
Guerra cambial e negociações de paz
Combater a valorização da taxa de câmbio, mas negociar com as FARC

Commodities
Alimentos e energia em alta
A seca nos EUA e a melhora do sentimento nos mercados globais elevam os preços de energia e alimentos

 

BCE controla o risco, crescimento global mais estável

O Banco Central Europeu (BCE) está pronto para agir e aliviar as tensões na zona do euro. A crise não terminou, mas o risco parece menos iminente – pelo menos por enquanto. Na Europa e nos EUA, o crescimento parece ter se estabilizado, mas ainda não retoma de forma robusta. Uma safra de grãos particularmente fraca nos EUA continua elevando os preços de alimentos e energia nos mercados internacionais.

No Brasil, a economia está melhorando lentamente, mas o avanço ainda está muito concentrado no setor de veículos. Ao mesmo tempo, a inflação está subindo, principalmente devido à alta dos alimentos. Os reajustes de preços estão se tornando mais disseminados.

O México mantém um ritmo de crescimento sólido, ajudado tanto pela demanda interna quanto pela externa. Ainda esperamos desaceleração, mas elevamos nossas projeções de crescimento para 2012-13.

A Argentina se recupera de uma queda intensa no segundo trimestre. Provavelmente, estará melhor em 2013, graças à elevação nos preços dos grãos e a uma safra mais abundante. No entanto, as incertezas relativas às políticas do governo continuam pesando, com repercussão na popularidade da presidente Cristina Kirchner, que atingiu novas mínimas.

O Chile apresenta bom crescimento e baixa inflação este ano, mas a economia será testada em breve. A fraqueza das exportações deve desacelerar o PIB, e a alta dos preços dos grãos pode elevar a inflação nos próximos meses.

A Colômbia parece estar se estabilizando após um segundo trimestre surpreendentemente fraco. Ainda há espaço para cortes de juros. As negociações com as FARC alimentam as esperanças de paz, o que, por sua vez, pode melhorar a perspectiva do país no médio prazo.

Após um bom segundo trimestre, o Peru enfrenta a demanda global mais fraca e maior risco nos investimentos em mineração, após a suspensão do projeto Conga.

Economia global
Risco menor, atividade se estabilizando
O BCE reduziu os riscos, por ora. A atividade está se estabilizando, esperamos uma ligeira melhora no final do ano

Enquanto o Banco Central Europeu (BCE) prepara novas intervenções, os investidores atribuem menor probabilidade a eventos extremos na Europa. Não se trata da última palavra na crise do euro, mas a força do balanço do BCE traz um alívio.

Com riscos em queda no momento, voltamos nossa atenção para a atividade global.

A economia está fraca, porém com sinais de estabilização. As pesquisas de atividade feitas junto a empresas estão próximas da estabilidade (ver gráfico). Os dados da economia americana divulgados em agosto foram em sua maioria melhores que o esperado, com o setor imobiliário liderando a tendência. Na China, os indicadores mostram sinais iniciais de estabilização, ainda que em taxas de crescimento menores. A zona do euro está em recessão. Mas o terceiro trimestre não deve ser pior do que o segundo.

Olhando adiante, esperamos uma recuperação muito gradual. Para o terceiro trimestre, vemos crescimento similar ao do segundo, seguido por uma ligeira aceleração no quarto trimestre.

E há riscos de um menor crescimento à frente. A crise na Europa pode voltar a se intensificar. O risco fiscal pode afundar o crescimento nos EUA no próximo ano. A desaceleração na China pode ser mais brusca do que antecipamos.

Com recuperação lenta e risco de piora, continuamos esperando mais afrouxamento por parte dos principais bancos centrais nos próximos meses.

Europa

A percepção de risco de um evento extremo na zona do euro recuou desde o começo de agosto, quando o BCE esboçou um novo programa de intervenção nos mercados de dívida soberana. Em particular, os juros dos títulos de curto prazo recuaram bastante (ver o gráfico para os títulos espanhóis).

O arcabouço do novo programa tem duas grandes vantagens em relação às intervenções anteriores.

Primeiro, as compras não têm limites pré-estabelecidos, sinalizando que o BCE pode fazer intervenções grandes para manter os juros na periferia em níveis apropriados. O banco central irá publicar mensalmente o prazo médio e volumes comprados de cada país para ajudar a guiar os investidores.

Segundo, a autoridade monetária terá o mesmo tratamento, em caso de reestruturação da dívida de um país, que credores privados em relação aos títulos comprados sob o novo programa. A medida diminui a preocupação dos investidores sobre o status de senioridade do ECB.

É verdade que as intervenções serão limitadas a títulos de curto prazo, clássico alvo da política monetária. Mas isso deve ser suficiente para manter sob controle os juros dos títulos de prazo mais longos (ver acima a queda nas taxas dos títulos de 10 anos emitidos pela Espanha).

Também é fato que o BCE só comprará títulos de governos que recebam ajuda direta dos fundos de resgate (EFSF/ESM). E os países precisarão cumprir as rígidas condicionalidades impostas por esses fundos.

Nossa expectativa é que a Espanha peça auxílio do EFSF/ESM nos próximos meses. O Tesouro espanhol continua enfrentando pressões para captar. As regiões perderam acesso a financiamentos e dependem do governo central. Os bancos têm pacote próprio. Mas os investidores temem uma fuga de depósitos, que caíram em € 74 bilhões em julho.

No geral, as medidas do BCE devem sustentar os preços dos títulos públicos nos países periféricos e, assim, trazer algum alívio para os mercados. 

Mas a crise do euro não terminou. O apoio do BCE só está disponível para países que ajustarem seus orçamentos fiscais e reformarem suas economias. Apesar de algum progresso, esses ajustes continuam desafiadores. E a Europa ainda precisa avançar na integração financeira e fiscal.

Além disso, alguns riscos podem se materializar no curto prazo.

No início de outubro, os credores oficiais decidem se e como continuam apoiando a Grécia. Esperamos um acordo, uma vez que o governo grego segue cooperando. Mas a situação econômica é extremamente difícil e não se pode descartar a saída da Grécia do euro ainda este ano.

Em 12 de setembro, o tribunal constitucional da Alemanha decide se o ESM respeita a constituição do país. Uma sentença negativa ameaçaria seriamente as barreiras de proteção da região.

A Comissão Europeia prepara a primeira proposta de união bancária para discussão durante a reunião do Eurogrupo em 14 de setembro. O encontro pode causar decepção se o progresso for pequeno.

O PIB da zona do euro recuou 0,2% no segundo trimestre, com ajuste sazonal, após ficar inalterado nos primeiros três meses do ano. A decomposição por país mostra recessão forte nos periféricos, com o PIB encolhendo 0,7% na Itália, 0,4% na Espanha e 1,2% em Portugal. A economia francesa estagnou nos últimos três trimestres. Na Alemanha, o crescimento se desacelerou de 0,5% no primeiro trimestre para 0,3% no segundo.

Dados mensais não indicam deterioração adicional na atividade. O índice de gerente de compras ficou em 46,4 em julho e 46,5 em agosto, praticamente igual à média de 46,4 observada nos três meses até junho.

No momento, continuamos confortáveis com nosso cenário, que contempla contração adicional de 0,25% no PIB este trimestre e ligeira melhora no final de 2012 e início de 2013.

Entretanto, a recuperação é muito gradual. Revisamos para cima nossa projeção de uma queda de 0,6% para uma queda de 0,4% em 2012 porque o resultado do PIB do segundo trimestre veio melhor do que esperávamos. Mas, para 2013, continuamos com uma expansão de apenas 0,4%.

EUA 

Os indicadores econômicos têm surpreendido positivamente. Dados mais fortes para vendas no varejo, balança comercial e criação de empregos nos levaram a revisar para cima nossa projeção para o PIB do terceiro trimestre de 1,5% para 1,9%, pela taxa anualizada e com ajuste sazonal. Consequentemente, ajustamos nossa expectativa de 2,1% para 2,2% em 2012.

O mercado imobiliário é outra fonte de notícias positivas. Os preços das residências sobem lentamente, à medida que a razão entre estoques e vendas volta a níveis observados antes da bolha. E o índice da Associação Nacional de Construtoras Residenciais (NAHB, na sigla em inglês) atingiu novas altas, sinalizando mais aumentos de construção residencial (ver gráfico).

Porém, o crescimento segue modesto. Nossa projeção para o PIB do terceiro trimestre só é marginalmente melhor do que a taxa anualizada de 1,7% no segundo trimestre. 

Adiante, esperamos algum impacto negativo no crescimento vindo do lado fiscal no último trimestre deste ano e no primeiro semestre de 2013. E o risco é o de decepção com as previsões, principalmente devido ao “fiscal cliff” e à crise do euro. Diante desses problemas potenciais, mantemos nossa projeção para o crescimento do PIB em 2013 em 1,5%, apesar da melhora recente na atividade.

Tampouco nos parece que o Federal Reserve esteja convencido da recuperação. A ata da reunião de agosto mostra o comitê de política monetária (FOMC, na sigla em inglês) próximo de realizar mais estímulos. É bem provável que, na reunião de setembro, a previsão de que o juro básico permanecerá baixo até o final de 2014 será estendida pela autoridade monetária para pelo menos até meados de 2015.

Reconhecemos que dados econômicos melhores e condições de financiamento mais fáceis reduziram a probabilidade de outra rodada de afrouxamento quantitativo já na próxima reunião. Mas, diante dos sinais da última ata, ainda atribuímos mais de 50% de chance que ocorra. De qualquer modo, caso não o faça agora, esperamos que o FOMC decida pela expansão do seu balanço ainda este ano, à medida que piorar sua perspectiva para a economia, que segue mais otimista que a nossa.

China, Japão

Os dados de atividade da China continuam mostrando sinais incipientes de estabilização. Em julho, a produção industrial registrou alta de 9,2% em 12 meses, ficando um pouco abaixo do resultado de 9,5% de junho. Do lado da demanda, a expansão em 12 meses das vendas nominais no varejo se desacelerou para 13,1% (13,7%, em junho). Mas estimamos avanço de 11,3% para as vendas reais no varejo, indicando crescimento firme do consumo real. Além disso, os dados desagregados de investimento em ativos fixos mostraram aceleração dos gastos com infraestrutura.

Já os dados de comércio internacional seguem refletindo pressão negativa relevante da demanda externa. Não só isso, o investimento no setor imobiliário está contido, com o governo indicando que as medidas restritivas ao setor não serão flexibilizadas.

O governo continua sinalizando mais estímulos, porém moderados, particularmente no lado fiscal. Com o fim do ano se aproximando, esperamos que essas medidas  gerem uma aceleração modesta da atividade.

Assim, continuamos projetando uma ligeira recuperação da atividade, conforme nosso cenário de crescimento do PIB de 7,8% em 2012 e 8,0% em 2013.

No Japão, mesmo em desaceleração, a economia cresceu mais do que o esperado no primeiro semestre. O PIB teve expansão de 1,3% no primeiro trimestre, com ajuste sazonal, após uma revisão da primeira estimativa de 1,2%. O crescimento depois se desacelerou bruscamente para 0,3% no segundo trimestre, mas ainda assim ficou acima da nossa previsão de 0,1%.

A desaceleração continua no terceiro trimestre, quando a economia deve estagnar. No entanto, o ritmo de desaceleração está diminuindo e esperamos pequena retomada no quarto trimestre.

Por fim, revisamos para baixo nossa previsão de crescimento do PIB em 2012 de 2,4% para 2,2%. Mas mantivemos nossa projeção para 2013 em 0,9%.

Commodities

Os preços das commodities voltaram a subir em agosto, puxados por petróleo e grãos. Os metais foram a exceção, uma vez que o pessimismo em relação à demanda chinesa continua pesando sobre os preços.

Os movimentos ficaram em linha com nossas expectativas. Assim, ajustamos apenas ligeiramente nossas projeções para o Índice de Commodities Itaú em 2012 e 2013, respectivamente, para 25,7% e -9,7%, de 27,4% e -10,6% em nosso relatório de agosto.

Achamos que as cotações em alta de alimentos e energia irão elevar os preços ao consumidor nos próximos meses.  Enquanto a gasolina mais cara impacta diretamente a renda disponível das famílias e custos das empresas, é mais difícil estimar os efeitos dos grãos sobre a economia.  Os países emergentes, nos quais a alimentação tem mais peso na cesta de consumo, sofrem mais. Mas nas economias desenvolvidas e, especialmente nos EUA, os aumentos de preços dos grãos também serão transmitidos ao longo da cadeia de alimentos.

Brasil
Sinais de retomada, mas não disseminados
Há evidências de recuperação da atividade econômica. Mas subida disseminada, por enquanto, mais do lado da inflação do que do crescimento

Reduzimos a projeção para a expansão do PIB em 2012, de 1,9% para 1,7%, e mantivemos a projeção de crescimento para 2013 em 4,5%. Elevamos a projeção para o IPCA de 2012 para 5,5% (antes, 5,2%), devido à uma disseminação das altas de preços maior do que esperávamos. Para 2013, mantivemos a projeção em 5,3%. Nossa projeção para o saldo comercial em 2012 segue em US$ 18 bilhões, mas a de 2013 caiu para US$ 13 bilhões (de US$ 15 bilhões). Continuamos com a expectativa de apreciação da taxa de câmbio no final deste ano (para R$ 1,95) até alcançar R$ 1,90 no final de 2013. Para o superávit primário, mantemos a projeção de 2012 em 2,8% do PIB, e a de 2013 em 2,6%. Projetamos, desde o anúncio da última decisão do Copom, que o Banco Central (BC) encerrará o atual ciclo de corte de juros com a taxa Selic em 7,25% ao ano (antes, 7%). Neste mês, fizemos pequenos ajustes nas nossas projeções de longo prazo.

A atividade econômica acelerou em junho. O PIB mensal Itaú Unibanco cresceu 0,8%, a maior alta desde junho de 2011. O expressivo aumento (6,1%) das vendas no varejo ampliado foi determinante para esse resultado (em parte esperado devido ao forte impacto positivo da redução do IPI no comércio de veículos). Mas contribuiu também a surpresa positiva das vendas no varejo restrito (exclui veículos e material de construção). Renda em alta e consumidores otimistas sustentam a expansão do consumo mesmo em segmentos sem estímulos temporários.

A força da atividade em junho impulsionou o PIB do segundo trimestre, que avançou 0,4% ante o primeiro, após ajuste sazonal. A redução do IPI para o setor automobilístico evitou que a expansão da economia fosse mais baixa, como nos trimestres anteriores.

Mas há sinais positivos no início do terceiro trimestre, embora a atividade ainda esteja parcialmente dependente dos efeitos da redução de impostos para alguns segmentos da economia. Evidências qualitativas de alguns setores reforçam esse quadro (veja “Brazil Orange Book: Sinais promissores em meio à cautela”, de 21 de agosto de 2012).

As perspectivas para as vendas no varejo e produção industrial são favoráveis. O ajustamento de estoques em diversos setores da indústria abre espaço, agora, para que a produção reaja aos impulsos à demanda. A incerteza no cenário internacional diminuiu, apesar do nível ainda permanecer elevado. A redução da probabilidade de ocorrência de eventos extremos tende a ser positiva para os investimentos.

Do lado do crédito, houve arrefecimento em julho, interrompendo uma tendência de alta. As concessões a pessoas físicas recuaram 3,8% (ajustado para inflação e sazonalidade), refletindo, em parte, a ausência de novos estímulos – a redução do IPI para a aquisição de veículos afetou positivamente o mercado de crédito em junho e gerou uma reversão em julho. Para as empresas, as concessões caíram 2,7% no mês, encerrando um período de cinco altas consecutivas.

Após seguidos meses de retração acentuada, as taxas de juros e os spreads recuaram apenas marginalmente, tanto para empresas quanto para consumidores. A inadimplência ficou estável em quase todas as categorias, mantendo-se em patamar elevado (mas o desempenho de novas safras de crédito sugere diminuição futura da inadimplência). Os bancos públicos continuam a ganhar participação de mercado.

Projetamos crescimento de 1,2% para o PIB do terceiro trimestre, e uma aceleração para 1,3% no quarto trimestre. Acreditamos que o crescimento da atividade econômica estará mais disseminado no último trimestre deste ano, período em que os estímulos (juros reais mais baixos, aumentos das despesas fiscais, taxa de câmbio mais depreciada, etc.) devem ter impacto mais intenso na economia.

Os riscos de baixa ao crescimento, embora menores do que no início do mês passado, ainda permanecem elevados. O cenário internacional continua fonte importante de risco e ainda pode levar ao adiamento dos investimentos e ao menor crescimento no final do ano. Um outro risco é a contaminação mais intensa do mercado de trabalho pela demora dos sinais de retomada firme da economia. No entanto, os dados mais alvissareiros de emprego formal em julho ofereceram algum alívio no curto prazo.

Reduzimos a projeção para a expansão do PIB em 2012, de 1,9% para 1,7%, devido a dois fatores: (i) crescimento do segundo trimestre ligeiramente abaixo da nossa expectativa; e (ii) perspectiva de aceleração da economia no quarto trimestre um pouco menos intensa. Para 2013, mantivemos a projeção de crescimento em 4,5%.

Desempenho fiscal recente e seus impactos na demanda

O superávit primário do setor público reduziu-se nos últimos meses em função de uma desaceleração cíclica das receitas e de uma aceleração da despesa pública. 

Nos seis meses encerrados em julho, as receitas do governo central cresceram a uma taxa real de 0,7% frente a um ano antes. Este foi o menor crescimento desde o final de 2009, refletindo o impacto da atividade mais lenta sobre a arrecadação de tributos, além de uma queda nas receitas com dividendos das estatais.

No mesmo período, o gasto federal se expandiu a um ritmo de 7,2%, impulsionado por um aumento nas transferências (por exemplo, aposentadorias, seguro-desemprego, programas sociais) resultante do elevado reajuste do salário mínimo neste ano. Os investimentos também ganharam velocidade, em função de um aumento nas despesas (i.e., subsídios) relativas ao programa Minha Casa, Minha Vida.   

Nossos cálculos de superávit primário estrutural até o primeiro trimestre apontam para uma postura fiscal levemente mais apertada no início do ano: estimamos um resultado ajustado para os ciclos de atividade e financeiros de 2,3% do PIB nos doze meses até março (saldo convencional: 3,2%). Em 2011, o saldo primário estrutural foi de 2,2% do PIB.

Esse ligeiro aperto fiscal reflete um aumento aparentemente estrutural na carga tributária, atenuado por uma postura mais expansionista do lado da despesa. Essa ambiguidade contrasta com a postura contracionista verificada em ambos instrumentos orçamentários ao longo de 2011.

Em que pese a evidência de que a política fiscal pode não ter refletido a intensidade da deterioração do ciclo econômico nos últimos trimestres, não é fácil observar com clareza o impacto da postura fiscal sobre a demanda. Há diversas razões para isto.

Primeiro, o fato de a postura fiscal do lado das receitas e despesas atuar em direções opostas sugere uma ambiguidade no resultado final da demanda, dada a diferença entre os multiplicadores da arrecadação e do gasto.

Segundo, há evidências de que parte do aperto fiscal via arrecadação poderia refletir apenas uma composição de crescimento do PIB mais influenciada por atividades sobre as quais incide maior taxação (para detalhes, consultar nosso Macro Visão de 27 de agosto de 2012 - Quão Apertada Foi a Postura Fiscal no Primeiro Trimestre?). Nesse caso, o aumento no superávit estrutural não revelaria uma maior tributação na economia, limitando o impacto do aumento da carga tributária sobre a atividade.

Terceiro, há estímulos fiscais localizados que, apesar de pesarem de forma limitada sobre o resultado orçamentário total, tiveram efeito importante na atividade no curto prazo. Este é o caso dos descontos de IPI para automóveis, cuja renúncia fiscal foi relativamente pequena: 0,05% do PIB. Conforme destaca a literatura 1, cortes temporários de impostos indiretos tendem a gerar significativa antecipação de consumo, afetando de forma importante o PIB em determinado período.

Mantemos nossa projeção de superávit primário para 2012 em 2,8% do PIB – equivalente a um resultado estrutural de 2,6%. Nossa estimativa conta com uma arrecadação mais forte no último trimestre, refletindo a esperada aceleração da economia na metade final do ano. Caso a atividade decepcione, um resultado fiscal abaixo de nossa projeção é provável.

Para 2013, seguimos projetando resultado primário de 2,6% do PIB, o que equivale a um primário estrutural de 2,0%. Essa projeção conta com renúncias fiscais em torno de R$ 30 bilhões (incluindo desonerações de folha de pagamento, energia elétrica, manutenção dos patamares atuais de Cide e IPI para bens duráveis, automóveis, entre outros).

Acreditamos que essa queda do superávit primário será uma tendência para os próximos anos, com a queda dos juros facilitando a dinâmica da dívida e levando a uma opção por aumentar as desonerações e os investimentos públicos. 

Balança comercial: queda forte do preço do minério de ferro reduz saldo esperado para 2013

O preço do minério de ferro, produto responsável por cerca de 15% da pauta exportada brasileira, caiu mais de 30% nos últimos dois meses. A cotação alcançou os US$ 90 por tonelada e reflete, em parte, o menor otimismo com o crescimento chinês. Apesar de esperarmos que o alto custo marginal de produção da China fará com que os preços retomem o equilíbrio de cerca de US$ 120 por tonelada no final de 2013, esse deslocamento da curva de preços provoca uma redução na nossa projeção de saldo comercial para 2013: de US$ 15 bilhões para US$ 13 bilhões. Como a maior parte dos contratos do metal é trimestral, há uma defasagem entre o preço de mercado e aquele recebido por nossos exportadores. Logo, para este ano, mantemos a projeção de US$ 18 bilhões para a balança comercial.

Na esteira da revisão da balança comercial, ajustamos levemente nossa projeção para o déficit em conta corrente em 2013, de 2,4% do PIB para 2,5%. Em julho, o déficit nas transações correntes alcançou US$ 3,8 bilhões, influenciado pela sazonalidade do pagamento de juros e das viagens internacionais. Para 2012, mantivemos a projeção em 2,2% do PIB.

O investimento estrangeiro direto (IED) em julho surpreendeu as expectativas mais otimistas e atingiu US$ 8,4 bilhões. Apesar de possivelmente ligado a algumas operações específicas, esse número, que foi o terceiro mais elevado da história, nos fez revisar as projeções para o resultado de 2012: de US$ 58 bilhões para US$ 61 bilhões, ou 2,6% do PIB. Para 2013, mantemos nossas projeções de um IED ainda maior, de US$ 64 bilhões, com a retomada das economias nacional e global contribuindo para esse movimento.

Nossa projeção de câmbio para o fim de 2012 foi mantida em R$ 1,95 por dólar. É para este nível que os fundamentos macroeconômicos apontam, considerando a velocidade de ajustamento em relação ao patamar atual. Entretanto, a probabilidade de um valor mais alto elevou-se. Nos últimos três meses, o real oscilou muito pouco, mantendo-se quase sempre dentro do intervalo que vai de R$ 2,00 a R$ 2,10. As intervenções no mercado de câmbio (sejam no mercado à vista, através de swaps cambiais ou mesmo verbais) têm contribuído para manter a taxa nesse nível em curto prazo. Com o cenário corrente, não parece haver um desejo por um real mais valorizado do que o limite inferior deste intervalo de oscilação recente. Para 2013, mantemos a projeção de que os fundamentos levarão o câmbio de volta a R$ 1,90 por dólar.

Inflação mais disseminada

Elevamos a projeção para a alta do IPCA deste ano para 5,5% (antes, 5,2%). Dados correntes mostram inflação mais pressionada, com aumentos de preços mais disseminados. Tanto os núcleos como os índices de difusão apresentaram aceleração na margem. A inflação de serviços segue elevada, e até alguns segmentos de bens duráveis voltaram a subir os preços, uma vez esgotado o efeito da redução do IPI. Esse quadro reflete um mercado de trabalho aquecido, expectativas de inflação elevadas e a desvalorização do câmbio.

O grupo alimentação tem contribuído para o aumento da inflação nos últimos meses. Parte importante dessa alta vem sendo determinada pelos alimentos “in natura”. Mas esse efeito é temporário, e pode significar algum alívio na inflação à frente. No entanto, o impacto da alta recente nos preços dos grãos no mercado internacional sobre a inflação ao consumidor ainda está por vir. Os efeitos relevantes devem aparecer nos próximos meses.

Para a inflação de 2013, mantemos a projeção de 5,3% para o IPCA. Há muita incerteza no cenário de inflação do próximo ano. Existem fatores importantes que podem afetar o IPCA em sentidos opostos. Em primeiro lugar, consideramos uma redução dos preços das commodities agrícolas ao longo de 2013, no entanto, a magnitude da queda é muito incerta, e desvios em relação ao esperado podem ter impacto relevante na inflação. Ao mesmo tempo, as desonerações tributárias significam um risco tanto de alta como de baixa para a inflação.

Por um lado, a desoneração no setor de energia elétrica promete alguma redução no IPCA. Embora consideremos uma redução nos preços de energia residencial, o impacto da eliminação de encargos e a antecipação da renovação das concessões sobre a inflação ainda é incerto. Por outro lado, as desonerações tributárias sobre automóveis e linha branca podem não ser prorrogadas, o que elevaria a inflação de 2013 (ou mesmo a de 2012; nosso cenário básico contempla a manutenção das alíquotas atuais). Novos reajustes nos preços dos combustíveis, sem compensações tributárias, também representam um fator de risco para a inflação futura.

Para o IGP-M, revisamos a projeção de alta neste ano de 7,5% para 7,9%. A nova projeção leva em conta uma piora dos dados na margem. Além disso, incorporamos uma hipótese de novo reajuste nos preços dos combustíveis na refinaria (8% para gasolina e diesel, sem impacto ao consumidor pois consideramos que haverá desoneração tributária), em algum momento até o final do ano. A principal contribuição para o IGP-M deste ano virá do IPA agrícola (3,5 p.p.), diante da alta estimada de 20%. Grande parte dessa pressão está associada ao impacto da elevação nos preços dos grãos no mercado internacional, com destaque para soja e milho. Por outro lado, a queda no preço do minério de ferro exercerá alguma folga sobre os IGPs de 2012. Para 2013, a perspectiva de redução nos preços de algumas commodities agrícolas, em meio a condições climáticas mais favoráveis, deve garantir um resultado mais bem comportado dos IGPs. Por isso, mantemos a projeção de alta do IGP-M de 4,5% no próximo ano.

Banco Central sinalizou proximidade do fim do ciclo de cortes de juros

O Banco Central, na reunião de agosto do Copom, reduziu a taxa de juros básica (Selic) em 0,50 ponto percentual, para 7,50% ao ano, e sinalizou a proximidade do fim do ciclo de redução de juros. Segundo o comunicado do BC, se houver uma redução adicional ela será conduzida com “máxima parcimônia”. Ou seja, a redução seria de 0,25 p.p., e não mais de 0,50 p.p. como vêm sendo os últimos movimentos.

Para justificar a proximidade do fim do ciclo, o BC mencionou "os efeitos cumulativos e defasados das ações de política implementadas até o momento, que em parte se refletem na recuperação em curso da atividade econômica”.

Entendemos que o BC ainda julgará pertinente uma nova redução dos juros em outubro. O cenário internacional segue complexo, e a sustentabilidade da recuperação doméstica ainda é incerta. Uma nova redução de juros reforçaria a tendência de retomada, reduzindo o risco de nova desaceleração à frente.

Esperamos um novo corte nos juros em outubro, mas agora de 0,25 p.p. (ao invés do 0,50 p.p esperado anteriormente), levando a taxa Selic para 7,25% ao ano - patamar que deve vigorar até meados do ano que vem. Uma extensão do ciclo de queda de juros (para além de 7,25%) deverá ocorrer apenas no caso de o cenário de retomada da economia projetado pelo Copom não se confirmar.

Cenário de longo prazo: pequenos ajustes

Uma vez por ano nós projetamos um cenário econômico de longo prazo (vide Macro Latam 2020). Decorridos seis meses desde a última publicação, apresentamos algumas revisões marginais no nosso cenário.

A mensagem básica permanece a mesma: é da expansão do estoque de capital e de ganhos de produtividade que o País dependerá cada vez mais para crescer. Oportunidades de investimento não faltam: além de inúmeros projetos do setor privado, há os eventos esportivos de 2014 e 2016, planos do governo de melhorar a infraestrutura e a exploração do petróleo na camada do pré-sal. Mas, para isso, o país precisa elevar a taxa de poupança. O acréscimo da poupança virá em parte do setor público, mas não será suficiente. Será necessário recorrer à poupança externa, ou seja, a déficits em conta corrente. Isso significa uma taxa de câmbio real ainda relativamente apreciada no longo prazo.

As principais revisões (além das já incorporadas ao longo dos últimos meses no cenário de curto prazo) são juros de equilíbrio e crescimento do PIB um pouco mais baixos.

Revisamos a taxa de juros de equilíbrio. A queda das taxas mais longas corrobora essa visão. As taxas de juros reais de equilíbrio deverão alcançar 3% já em 2014 (antes, tínhamos juros alcançando 3,5% só em 2016). Nosso novo cenário básico contempla a manutenção da taxa Selic em um dígito em todo o horizonte de projeção.

Em relação ao PIB, projetamos um crescimento entre 3,4% e 4% até o final da década.


 1Por exemplo, Spillimbergo, A. Symansky, S. e Schindler, M. “Fiscal multipliers”. IMF Staff Position Note, n. 09/11, 2009.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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