Itaú BBA - Bancos Centrais reagem à turbulência nos mercados

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Bancos Centrais reagem à turbulência nos mercados

Junho 8, 2018

As tensões nos mercados financeiros tem levado os bancos centrais a reagir

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
Dinâmica de crescimento mais forte nos EUA, por ora
O crescimento está mais forte nos EUA do que no resto do mundo, favorecendo o dólar. No entanto, também houve melhora nas sondagens de atividade na China (e Ásia emergente em geral), o que é um bom sinal para as exportações globais e para os preços das commodities.

América Latina
Bancos centrais reagem a um cenário mais adverso
As tensões nos mercados financeiros externos ocorrem em um momento em que muitos países enfrentam incertezas políticas e desequilíbrios macroeconômicos, pressionando os bancos centrais de países emergentes. A Argentina subiu os juros agressivamente, enquanto que o Banco Central brasileiro começou a intervir no mercado de câmbio. No México, o banco central provavelmente aumentará a taxa de juros em junho.

Brasil
Cenário crescentemente desafiador
Condições financeiras mais apertadas e os impactos das paralisações dos caminhoneiros nos levaram a reduzir nossa projeção de crescimento para este ano para 1,7% (de 2,0%). Na esteira da tendência de fortalecimento do dólar, revisamos nossa projeção de taxa de câmbio para 3,70 reais por dólar no final de 2018 e 2019 (ante 3,50).

Argentina
Enfrentando a transição
Os ajustes necessários estão levando a uma desaceleração da economia. Esperamos que o PIB cresça 1,5% este ano, de 2,0% em nosso cenário anterior. Enquanto o cenário político está se tornando mais incerto, nosso cenário base para a Argentina ainda é construtivo.  

México
Navegando em águas mais turbulentas
As últimas pesquisas eleitorais mostram que as chances do partido de AMLO obter maioria no Congresso seguem aumentando, enquanto que a renegociação do NAFTA saiu dos trilhos no final de maio. Neste contexto, os riscos para a inflação se intensificaram e o Banco Central provavelmente irá aumentar a taxa básica de juros em 25pb em sua reunião de junho. Aumentos adicionais não podem ser descartados e não esperamos cortes nos juros este ano.

Chile
Boas perspectivas em meio a incertezas globais
A atividade está se recuperando e a recuperação é generalizada. Com a confiança mais alta, os preços do cobre ainda elevados, a inflação baixa e a política monetária ainda expansionista, uma recuperação para 3,8% este ano é esperada (1,5% no ano passado). Fatores externos (como a possibilidade de guerras comerciais) são os principais riscos para a economia.  

Peru
Governo dá os primeiros passos para consolidação fiscal
O governo implementou ações significativas para diminuir o déficit fiscal, além de aprovar medidas com o objetivo de atingir a meta ambiciosa de crescimento de 17,5% para o investimento público em 2018. No contexto deste conjunto de medidas, revisamos nossas projeções do déficit fiscal nominal para 2018 (para 2,9% do PIB, de 3,2%) e 2019 (para 2,7% do PIB, de 3%).

Colômbia
Restam dois
Iván Duque e Gustavo Petro se enfrentarão no segundo turno das eleições presidenciais no dia 17 de junho. Simulações recentes mostram que Duque, apoiado pelo ex-presidente Uribe, emergiria confortavelmente como vencedor. A próxima administração enfrentará desafios fiscais e a implementação do acordo de paz.


 


Bancos Centrais reagem à turbulência nos mercados

O dólar continuou a se valorizar frente à maioria das moedas, impulsionado por uma combinação de ritmo mais forte de crescimento nos EUA e atividade um pouco mais fraca no resto do mundo. No entanto, esse disparidade de crescimento tende a se reverter na medida em que dados preliminares na China (e na Ásia emergente em geral) estão melhorando, o que é um bom sinal para mercados emergentes, porque tende a impulsionar as exportações mundiais e apoiar os preços das commodities.

As condições financeiras globais também se tornaram mais desafiadoras ao longo das últimas semanas, devido ao aumento dos riscos políticos na Itália. A incerteza provavelmente continuará a pressionar os mercados financeiros e reduzir o crescimento no país, porque mesmo que a formação de um governo tenha reduzido o risco de uma nova eleição – que poderia transformar-se em uma espécie de referendo sobre a permanência na zona do euro – permanecem preocupações sobre a postura fiscal e a sustentabilidade política do novo governo. Dado o ambiente mais complexo, reduzimos nossas projeções para o euro e passamos a esperar crescimento mais fraco na região nesse ano e no próximo, mas ainda esperamos que o banco central europeu encerre suas compras de ativos em 2018.

A disputa comercial entre EUA e China é outro fator que tem alimentado as oscilações de mercado, e continua sendo um risco. A China parece disposta a cooperar e ofereceu várias concessões, mas as respostas dos EUA até agora tem sido ambíguas. Acreditamos que um aumento das tensões será evitado, porque a China pode oferecer ao presidente Trump conquistas suficientes para produzir a percepção de uma vitória nas negociações, antes das eleições de meio de mandato nos EUA.

As condições para os mercados emergentes seguem turbulentas, o que levou alguns bancos centrais a agir: a Argentina e a Turquia aumentaram juros de forma agressiva, enquanto Índia, Indonésia e Filipinas também entregaram algum aperto monetário.

Na América Latina, as moedas de países que apresentam vulnerabilidades, como Argentina e Brasil, tiveram desempenho pior que seus pares. O peso mexicano também sofreu alguma depreciação, enquanto no Chile, Colômbia e Peru, os preços altos das commodities e os menores riscos políticos protegeram as moedas de perdas mais intensas. A recente onda de depreciação está pressionando os bancos centrais da região. Depois de subir para 40% ao ano a taxa básica de juros na Argentina não deve voltar a cair no curto prazo. No México, o banco central deve aumentar a taxa de juros em 0,25 p.p. em junho. No Brasil, o banco central começou a intervir no mercado de câmbio por meio de swaps, mas altas de juros no curto prazo ainda são improváveis. As taxas de política monetária no Chile e no Peru provavelmente permanecerão nos níveis atuais, enquanto na Colômbia acreditamos que há espaço para um corte final (de 0,25 p.p.), antes que o ciclo de afrouxamento chegue ao fim. 

No Brasil, o cenário tem se tornado crescentemente desafiador. A continuidade do movimento de fortalecimento do dólar, em um ambiente de volatilidade nos mercados internacionais, pressiona a taxa de câmbio e nos motivou a revisar nossa projeção para 3,70 reais por dólar ao fim de 2018 e 2019 (antes, 3,50). Domesticamente,  reduzimos nossas projeções de crescimento do PIB de 2,0% para 1,7% em 2018 e de 2,8% para 2,5% em 2019 devido à piora das condições financeiras (câmbio mais depreciado, alta dos juros de mercado e queda dos preços de ativos financeiros) e aos efeitos da paralisação dos caminhoneiros. Se, pelo lado da oferta, a greve tende a ter impacto pontual sobre a produção de bens e serviços, pelo lado da demanda, aumenta a incerteza na economia e eleva o risco fiscal, gerando um efeito mais duradouro sobre os níveis de confiança dos empresários e consumidores. Do ponto de vista fiscal, o menor crescimento econômico e as medidas tomadas para encerrar a greve – que são apenas parcialmente compensadas por cortes de gastos e aumentos de impostos – aumentam os riscos de curto prazo, mas continuamos esperando que a meta de déficit primário seja cumprida em 2018. Na inflação, as paralizações devem ter impacto apenas transitório sobre as leituras mensais do IPCA, mas a depreciação cambial exerce pressão sobre nossas projeções de fim de ano, que foram revisadas para 3,8% em 2018 e 4,1% em 2019 (antes, 3,7% e 4,0%). Nesse contexto, o banco central ainda deve manter a taxa Selic em 6,5% até o fim do ano. Acreditamos que a dinâmica cambial pode influenciar as próximas decisões caso haja impacto relevante sobre as expectativas de inflação. 


 


Economia global
Dinâmica de crescimento mais forte nos EUA, por ora

A dinâmica de crescimento está mais forte nos EUA do que no resto do mundo, favorecendo o dólar. No entanto, as pesquisas de negócios na China (e na Ásia emergente em geral) também melhoraram, o que é um bom sinal para as exportações globais e para os preços das commodities.

Nos EUA, com o desemprego bem abaixo do nível de pleno emprego e o núcleo da inflação em cerca de 2%, o Fed, o banco central americano, continuará elevando as taxas de juros, numa tentativa de desacelerar a economia em direção ao crescimento potencial. 

A incerteza política na Itália apertou as condições financeiras na Europa. Reduzimos nossas projeções do PIB da zona do euro para 2,3% em 2018 (de 2,5%, anteriormente) e para 2,0% em 2019 (2,4%, anteriormente).

O risco de guerra comercial entre EUA e China permanece, mas a oferta da China de reduzir tarifas, aumentar as importações e proteger direitos de propriedade cria oportunidade para um acordo sem piora do conflito.

Os preços das commodities permanecem firmes, apesar do dólar mais forte.

Dinâmica de crescimento é mais forte nos EUA, mas voltou a se intensificar na China e na Ásia emergente

A dinâmica de crescimento continua forte nos EUA, embora tenha desacelerado um pouco no resto do mundo. O índice ISM de manufatura vem apresentando oscilações, mas permanece próximo do pico deste ano, enquanto o índice PMI global excluindo os EUA recuou de 55 para 53 (ver gráfico).

Essa composição de crescimento explica a força recente do dólar. Entre janeiro e maio, o dólar valorizou 5,4% ante as moedas dos mercados desenvolvidos e 7,6% ante as moedas dos mercados emergentes. Durante esse período, o hiato de crescimento entre os EUA e o resto do mundo aumentou.

Do lado positivo, os índices PMI na China e em toda a Ásia emergente se recuperaram nos últimos dois meses, o que é um sinal positivo para o crescimento dos mercados emergentes em geral. É fato que os índices PMI em outras regiões emergentes (EMEA e LATAM) recuaram em maio. Mas a recuperação nos mercados emergentes asiáticos indica que as exportações globais não perderam muito impulso (ver gráfico), e um bom comércio global é um sinal positivo para a maioria desses mercados.

EUA – Força da demanda doméstica mantém expectativa de aumentos dos juros pelo Fed

O crescimento do PIB está em 3% no 1S18, devido à forte demanda interna favorecida por condições financeiras ainda flexíveis, cortes de impostos e gastos do governo. O consumo está crescendo a uma taxa de 2,7% sobre o ano anterior, e o investimento fixo privado está em 4,5% na mesma comparação. Os gastos do governo também devem acelerar para um patamar acima de 3% sobre o ano anterior nos próximos trimestres. 

A força doméstica nos EUA mais do que compensa os riscos internacionais. Os riscos de guerra comercial, a volatilidade nos mercados emergentes e a incerteza política na Itália não tiveram impacto significativo nas condições financeiras norte-americanas até o momento.

A taxa de desemprego, consequentemente, continuará caindo, enquanto os salários e a inflação continuarão subindo. A taxa de desemprego caiu para 3,75% em maio, bem abaixo da estimativa mediana do Fed para a Nairu (sigla em inglês para taxa de desemprego que não acelera a inflação) (4,5%). Com a economia crescendo perto de 3%, a geração de empregos permanecerá em torno de 200 mil e a taxa de desemprego continuará caindo (ver gráfico). Em resposta ao mercado de trabalho apertado, os salários continuarão aumentando gradualmente. Paralelamente, o núcleo da inflação já está próximo de 2% e deve continuar subindo conforme os salários aumentam.

Com o desemprego em queda e a inflação em alta, o Fed continuará elevando as taxas de juros. Se a geração de empregos permanecer em 200 mil por mês por muito mais tempo, a taxa de desemprego cairá abaixo de 3% no fim de 2019, aumentando o risco de que salários mais altos possam levar a uma inflação significativamente acima da meta de 2%. 

A economia dos EUA está nos estágios finais do ciclo de recuperação, momento em que o Fed deve apertar sua postura de política monetária, levando o crescimento do PIB e do emprego a desacelerar para suas tendências de longo prazo. Isso limita a valorização dos preços de ações e sugere que a força do dólar pode não durar muito mais.

Continuamos projetando quatro aumentos da taxa de juros dos Fed Funds em 2018, seguidos de três aumentos em 2019. Esperamos que a taxa de juros do título do Tesouro de 10 anos suba para 3,25 no fim de 2018 e para 3,50 no fim de 2019.

Europa – Risco da Itália aperta as condições financeiras e diminui as perspectivas de crescimento

O índice PMI composto da zona do euro caiu 1 ponto, para 54,1, em maio. Esse nível indica crescimento de cerca de 0,5% no 2T18 em relação ao trimestre anterior, abaixo da nossa expectativa anterior de 0,7%.

Além disso, a incerteza política na Itália provavelmente continuará pressionando as condições financeiras e reduzindo o crescimento no país. O risco de uma nova eleição, que poderia se transformar em uma proxy de referendo sobre a saída do euro, foi reduzido pela formação do governo populista. No entanto, a incerteza sobre a postura fiscal e a sustentabilidade política do novo governo permanece alta. Propostas fiscais poderiam acrescentar até 6% do PIB ao déficit (100 bilhões de euros). E apesar de acreditarmos que uma deterioração fiscal tão pronunciada seja improvável, as discussões sobre o orçamento a ser apresentado ao Parlamento em setembro poderiam levar os juros dos títulos italianos de 10 anos de volta a cerca de 3,0%.

Já a Espanha, em nossa opinião, apresenta baixo risco associado à mudança no governo. Se Pedro Sánchez (PSOE/centro-esquerda), o novo primeiro-ministro, permanecer no poder ou forem realizadas novas eleições este ano, as atuais políticas macro permanecerão em vigor. Em caso de novas eleições, os partidos à frente nas pesquisas defendem a responsabilidade fiscal e são pró-UE. A Espanha continuará, portanto, mostrando um bom desempenho macroeconômico, com: i) crescimento forte, acima da média da zona do euro; ii) superávit em conta corrente; iii) proximidade de superávit primário; e iv) uma tendência de queda na dívida pública.

Esse cenário ainda deve permitir ao Banco Central Europeu (BCE) encerrar seu programa de compra de ativos este ano. Apesar da incerteza política, ainda esperamos uma abordagem cautelosa que deve provocar uma pequena redução nas compras mensais de ativos entre setembro e dezembro, enquanto o crescimento continua acima de 2% e o núcleo de inflação deve aumentar lentamente, mas continuar abaixo da meta.

Reduzimos nossa projeção do PIB para a zona do euro para 2,3% em 2018 (de 2,5%, anteriormente) e para 2,0% em 2019 (2,4%, anteriormente). Também reduzimos nossas expectativas para a taxa de câmbio euro/dólar para 1,20 este ano (de 1,25) e para 1,25 no próximo ano (de 1,30).

Disputa comercial entre EUA e China permanece um risco

A China tem se esforçado para evitar uma guerra comercial. O país propôs aumentar as importações agrícolas e de energia dos EUA, expandir o comércio para outros bens e serviços manufaturados e aumentar a proteção à propriedade intelectual norte-americana. Além disso, anunciou uma redução das tarifas de importação de automóveis de 25% para 15%.

A resposta dos EUA foi ambígua. O secretário do Tesouro, Steven Mnuchin, disse inicialmente que os EUA suspenderiam seu plano de aumentar as tarifas em US$ 50 bilhões sobre produtos de importação chineses, programado para o fim de maio. No entanto, a Casa Branca posteriormente renovou sua ameaça de divulgar a lista de tarifas sobre os US$ 50 bilhões em bens de importação chineses em 15 de junho, e de impô-la logo em seguida. A Casa Branca também ameaça ampliar as restrições ao investimento da China nos EUA, o que deve ser anunciado em 30 de junho.

Em resposta, a China declarou recentemente que quaisquer concessões comerciais só serão efetuadas se os EUA não impuserem quaisquer sanções comerciais, incluindo aumentos de tarifas. A China também prometeu retaliar qualquer aumento de tarifa de importação dos EUA.

Apesar do risco, ainda acreditamos que um acordo comercial entre EUA e China será alcançado sem escalonamento da disputa. É possível que concessões adicionais por parte da China se façam necessárias em breve, e os EUA devem recuar da ameaça de aumentar as tarifas de importação em 15 de junho. No entanto, acreditamos que um escalonamento da disputa pode ser evitado, uma vez que a China pode oferecer ao presidente Donald Trump benefícios suficientes para que este os venda como uma conquista de seu governo perante o eleitorado nas eleições de meio de mandato.  

Commodities – Fundamentos continuam bons

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 2,2% em maio. Todos os sub-índices registraram ganhos no período: Agricultura (2,1%), Metais (0,5%) e Energia (3,3%).

O aumento nos preços das commodities, apesar do dólar mais forte, reflete bons fundamentos nos três componentes. Em relação às commodities agrícolas, as primeiras estimativas do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA) sugerem uma queda na relação estoque/uso na safra de 2018/19. Os metais continuam se beneficiando do forte crescimento da China e de uma disciplina de oferta maior e riscos (sanções contra a Rússia e regras ambientais mais rígidas na China). Para o petróleo, antecipamos alguma correção em torno da reunião da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP), mas os preços devem permanecer acima de US$ 60/bbl, já que o mercado ainda precisará do aumento em curso na produção de petróleo de xisto dos EUA, independentemente de uma produção adicional por parte dos membros da OPEP no 2S18.

Aumentamos nossas projeções para os preços de trigo e algodão, ajustando-as às estimativas do USDA mencionadas acima, mas mantivemos nossas premissas para metais e energia.  Após as revisões, nossas projeções para o fim de 2018 mostram os preços agrícolas subindo ligeiramente em relação aos níveis atuais, os preços dos metais estáveis e pequena queda nos preços relacionados ao petróleo.


 


América Latina
Bancos centrais reagem a um cenário mais adverso

• As tensões nos mercados financeiros externos ocorrem em um momento em que muitos países enfrentam um cenário político incerto e desequilíbrios macroeconômicos. Em relação ao nosso cenário anterior, esperamos agora moedas mais depreciadas na Argentina, no Brasil e no México.

• Esperamos crescimento menor no Brasil e reduzimos recentemente nossas projeções de atividade para a Argentina. No México, a economia tem sido surpreendentemente resiliente, e é provável que haja aceleração entre 2017 e 2018.

• A evolução recente dos preços de ativos está pressionando os bancos centrais. O banco central da Argentina aumentou as taxas de juros de forma agressiva, enquanto, no Brasil, o Banco Central (BC) começou a intervir no mercado de câmbio. Esperamos que a autoridade monetária do México aumente as taxas de juros em junho.

O cenário mais adverso para os mercados emergentes continua. Dentro da América Latina, as moedas de países mais vulneráveis, como a Argentina – que tem déficits gêmeos amplos e reservas baixas – e o Brasil – com uma dinâmica preocupante da dívida pública – mostraram desempenho inferior aos pares desde o início de maio. No México, as incertezas quanto  às eleições e às relações comerciais com os EUA se intensificaram recentemente, contribuindo para o desempenho negativo da moeda. Por outro lado, em Chile, Colômbia e Peru, os preços altos das commodities e os riscos políticos menores estão protegendo as moedas, que registraram um enfraquecimento moderado em relação ao dólar ultimamente.

Nesse contexto, esperamos agora taxas de câmbio mais fracas do que em nosso cenário anterior em Argentina, Brasil e México. Como resultado, aumentamos nossas projeções de inflação para os três países.

A atividade permanece mista na região. No Brasil, a economia vinha se recuperando gradualmente até abril. No entanto, as condições financeiras se agravaram e a greve dos caminhoneiros em maio trouxe efeitos tanto temporários quanto mais permanentes (por meio da confiança), levando-nos a reduzir nossa projeção de crescimento para este ano para 1,7% (de 2,0%). Para 2019, esperamos agora 2,5% (2,8%, anteriormente). Na Argentina, salários reais mais baixos, políticas macro mais apertadas e nível de confiança mais fraco ampliarão os efeitos da seca severa. Embora a economia do país tenha se expandido em ritmo robusto no 1T18 (produzindo um forte um carrego estatístico), uma contração no segundo e terceiro trimestres deste ano é provável, o que nos levou a reduzir recentemente nossa estimativa de crescimento do PIB para este ano para 1,5% (de 2,0%, anteriormente). Por outro lado, no México, a economia mostrou um desempenho surpreendentemente bom, apesar de todas as incertezas que afetam a economia. O crescimento no primeiro trimestre do ano foi sólido, em parte devido a fatores transitórios (esforços de reconstrução após os desastres naturais que atingiram o país no 2S17). Mas também é fato que a economia forte dos EUA e o mercado de trabalho sólido no México compensaram até o momento os efeitos do aperto macroeconômico e das incertezas sobre o Tratado de Livre Comércio da América do Norte (Nafta) e as eleições. No Chile e no Peru, a recuperação está bem encaminhada. A atividade na Colômbia tem sido lenta, mas esperamos que a política monetária mais expansionista, os preços mais altos do petróleo e o resultado da eleição presidencial possibilitem uma recuperação mais expressiva da atividade.

O recente enfraquecimento da taxa de câmbio está pressionando os bancos centrais. O banco central argentino aumentou os juros agressivamente em três decisões extraordinárias ocorridas entre o fim de abril e início de maio, elevando a taxa de juros para 40%. Embora cortes dos juros sejam prováveis no país, conforme o mercado se estabilizar, não há espaço para reduções agora, considerando-se também o aumento acentuado das expectativas de inflação. No México, o banco central provavelmente aumentará a taxa básica de juros em 0,25 ponto percentual (p.p.) em junho, após mantê-la inalterada por duas reuniões consecutivas. No Brasil, o BC começou a intervir no mercado de câmbio por meio de swaps. Ainda assim, aumentos da taxa Selic parecem improváveis no curto prazo, uma vez que a inflação está abaixo da meta e há muita capacidade ociosa na economia, o que significa que o enfraquecimento recente do real até o momento não é uma ameaça para o cenário benigno para a inflação. Enquanto isso, a inflação no Chile está abaixo da meta há algum tempo, mas o ambiente externo reduz o risco de convergência da inflação para a meta mais lentamente, diminuindo, assim, as chances de cortes nos juros (mas também não há pressa para implementar aumentos de taxa). No Peru, as chances de cortes adicionais nos juros também são menores, dados o ambiente externo, a dolarização parcial da economia e a recuperação em curso, embora a inflação esteja abaixo da meta. Finalmente, na Colômbia, acreditamos que haja espaço para um corte final na taxa de juros (de 0,25 p.p.) antes que o ciclo termine, mas os últimos comentários dos membros do comitê sobre a disposição de adicionar mais estímulo têm sido mistos.

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