Itaú BBA - Aumento de volatilidade traz pressão (temporária) para mercados emergentes

Macro Latam Mensal

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Aumento de volatilidade traz pressão (temporária) para mercados emergentes

Maio 11, 2018

O retorno das incertezas externas trouxe volatilidade para os mercados, atingindo duramente os países mais vulneráveis.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
Estágio final do ciclo de recuperação dos EUA e riscos de guerra comercial aumentam a volatilidade financeira
Vemos sinais de que a economia americana está chegando a um estágio já avançado do ciclo de crescimento, no qual a probabilidade de uma desaceleração econômica tende a aumentar, trazendo implicações relevantes para preços dos ativos.

América Latina
Quando os fundamentos importam
Incertezas relacionadas à economia e ao comércio com os EUA trouxeram de volta a volatilidade aos mercados, afetando mais os países mais vulneráveis. Como esperamos que os riscos externos diminuam à frente, a tendência de enfraquecimento das moedas latino-americanas não deve persistir.

Brasil
Cenário mais complexo
Reduzimos as projeções de PIB para 2,0% em 2018 e 2,8% em 2019 (antes, 3,0% e 3,7%), incorporando dados mais fracos no 1T18 e menor espaço para aceleração, devido às incertezas em relação às reformas em um próximo governo. Projetamos também um câmbio mais depreciado, dado o impacto do diferencial da taxa de juros, atualmente nas mínimas históricas.

Argentina
O fim do gradualismo?
A deterioração recente das condições financeiras  força  um aperto mais rápido das políticas macroeconômicas, o que deve levar a uma desaceleração nos próximos trimestres. Esperamos que as medidas recentes acalmem os mercados, mas ressaltamos que a Argentina segue vulnerável, dado o elevado déficit em conta corrente e as baixas reservas internacionais.

México
Eleição e renegociação do NAFTA e se aproximam de datas importantes
O candidato de oposição, AMLO, mostra ampla vantagem nas pesquisas para eleições presidenciais a menos de dois meses da eleição, mas parece pouco provável que atinja maioria no congresso.

Chile
Recuperação se consolida
A recuperação da atividade avançou no primeiro trimestre do ano, impulsionada pela mineração, mas com outros setores também melhorando e indicadores de confiança em níveis relativamente altos.

Peru
Melhores condições políticas apoiam perspectiva de crescimento
O governo do presidente interino Martín Vizcarra ajudou a diminuiur a incerteza política, resultando em melhores perspectivas para crescimento e reformas. A atividade econômica vem acelerando gradualmente, enquanto a inflação abaixo da meta abre espaço para que o banco central adicione mais estímulo caso a recuperação econômica não se materialize.

Colômbia
Eleição presidencial se aproxima
Iván Duque continua liderando a corrida presidencial. Sua vitória provavelmente seria positiva para o mercado, mas seu governo herdará os desafios de ajuste fiscal e implementação do processo de paz. A economia continua mostrando leves sinais de melhora, mas riscos decorrentes do mercado de trabalho permanecem.


 


Aumento de volatilidade traz pressão (temporária) para mercados emergentes

Os EUA parecem estar chegando a um estágio já avançado do ciclo econômico, com uma composição de crescimento relativamente pior. A atividade deve se fortalecer no 2T18, mas, como acreditamos que essa aceleração seja impulsionada principalmente pelo estímulo fiscal – que temporariamente eleva o consumo e os gastos do governo – , passamos a esperar crescimento um pouco mais fraco (mas ainda robusto) em 2018 e 2019. O crescimento acima do potencial está levando o desemprego a novas mínimas e pressionando gradualmente salários e inflação, o que deve permitir que o Fed continue aumentando juros.

Esse cenário traz três implicações para preços de ativos nos EUA. Em primeiro lugar, as taxas de mercado continuarão subindo, à medida que o Fed continua a aumentar os juros. Em segundo, as bolsas de valores parecem ter pouco espaço para subir mais, devido às maiores taxas de juros, à dinâmica de ciclo tardio e aos riscos geopolíticos. E, finalmente, o fortalecimento do dólar tende a ser temporário, porque as perspectivas de crescimento para o resto do mundo pemanecem positivas.  

Na Europa, o crescimento deve se recuperar, após um 1T18 fraco, com fundamentos sólidos para uma retomada nos próximos trimestres – condições financeiras favoráveis, política fiscal mais frouxa e demanda externa robusta. Na China, a atividade econômica segue em bom ritmo. 

Neste momento, parece pouco provável que as disputas comerciais entre EUA e China tenham uma resolução rápida. A China demonstrou que está disposta a fazer concessões, mas as atuais demandas dos EUA parecem implausíveis. Dessa forma, o Tesouro americano deve avançar na implementação das barreiras propostas. Após a primeira rodada de restrições ao comércio e aos investimentos – que deve ocorrer até o final de maio ou início de junho – os dois países podem vir a negociar uma solução mais palatável para ambas as partes. 

Olhando para a América Latina, o retorno das incertezas externas trouxe volatilidade para os mercados, atingindo duramente os países mais vulneráveis. Como esperamos que os riscos externos diminuam, a tendência de enfraquecimento das moedas latino-americanas não deve persistir. O crescimento na região está melhorando, mas continua gradual. Ainda há capacidade ociosa em muitos países, o que, juntamente com a apreciação anterior da taxas de câmbio, está reduzindo a inflação e/ou mantendo-a em níveis baixos em toda a região, exceto na Argentina. Os bancos centrais de Brasil, Chile, Colômbia e Peru continuam a implementar políticas monetárias expansionistas, enquanto aumentos adicionais de juros no México são improváveis. 

No Brasil, o cenário está se tornando mais complexo. O real se enfraqueceu no último mês, na esteira do movimento global de dólar forte, mas também afetado pelas incertezas domésticas e pelo baixo diferencial de juros (a diferença entre as taxas internas/externas), que favorecem o aumento da demanda por proteção cambial. Acreditamos que esses fatores justifiquem a moeda mais depreciada que o esperado anteriormente; por isso, revisamos nossa projeção para 3,50 BRL/USD até o final de 2018 e 2019 (ante 3,25 e 3,30 reais por dólar, respectivamente). O ambiente de incerteza também parece estar pesando sobre a recuperação econômica, limitando o espaço para uma retomada mais forte da atividade. Esse fator, aliado aos dados mais fracos que o esperado no 1T18, nos leva a revisar nossas projeções de crescimento do PIB para 2,0% em 2018 e para 2,8% em 2019 (de 3,0% e 3,7%, respectivamente). A evolução recente do cenário traz implicações relevantes – mas ambíguas – para a política monetária. A atividade mais fraca pesa na direção de um novo corte, enquanto a depreciação do real pressiona na direção oposta. Dada a comunicação recente dos membros do Copom, esperamos que o comitê siga seu plano de voo e realize um corte final de 0,25 ponto percentual na próxima semana.


 


Economia global

Estágio final do ciclo de recuperação dos EUA e riscos de guerra comercial aumentam a volatilidade financeira

O PIB dos EUA deve acelerar no 2T18, mas vemos sinais de que a recuperação da economia está avançando para seu estágio final, quando a probabilidade de uma desaceleração econômica tende a subir, aumentando a volatilidade dos preços dos ativos. Revisamos nossas projeções de crescimento do PIB de 2,9% para 2,7% em 2018 e de 2,6% para 2,3% em 2019.

Na Europa, o crescimento deve se recuperar após um 1T18 fraco. Esperamos que a zona do euro cresça 2,5% em 2018 (revisado de 2,6%). Para 2019, continuamos esperando crescimento de 2,4%.

Na China, o crescimento continua avançando em bom ritmo.

A disputa comercial entre EUA e China não deve se resolver tão cedo.

Riscos de oferta provocam alta de preços de commodities.

Sinais de que a recuperação dos EUA chegou a seu estágio final

O PIB dos EUA deverá acelerar no 2T18. Após expandir 2,3% no 1T18 na variação trimestral anualizada, esperamos que o PIB suba 3,2% no 2T18, à medida que o estímulo fiscal eleva o consumo e os gastos do governo. 

Mas vemos sinais crescentes de que a economia dos EUA está avançando para um estágio final do ciclo de recuperação, quando a probabilidade de uma desaceleração tende a aumentar. 

O crescimento acima do potencial reduziu a taxa de desemprego para 3,9%. Esperamos que a taxa caia ainda mais para 3,7% e 3,4% no fim de 2018 e 2019, respectivamente.

Consequentemente, os salários e a inflação continuarão subindo de forma gradual. Vemos o índice de custo do emprego, uma medida ampla dos salários, subindo para 3,2% no 4T19, de 2,7% no 1T18. Enquanto isso, o núcleo do deflator do consumo, a medida preferencial de inflação do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), já atingiu 1,9% em março na comparação anual. Projetamos um aumento para 2,2% no 4T19 (ver gráfico).

Com desemprego baixo e inflação em torno da meta, o Fed continuará elevando a taxa de juros. Antecipamos seis aumentos adicionais dos juros até o final de 2019, enquanto as expectativas do mercado projetam quatro. Além disso, nossas projeções apontam para as Fed funds rates atingindo 3,25%, um nível que não será mais acomodatício.

Para os preços de ativos, vemos três implicações relacionadas ao estágio atual do ciclo econômico.   

Em primeiro lugar, os juros dos EUA continuarão subindo. Tanto as taxas de juros de curto prazo, conforme o Fed continua implementando altas, quanto a taxa de juros de 10 anos, uma vez que a curva já está bastante plana.

Em segundo lugar, o potencial de ganhos do S&P500 (principal índice de ações dos EUA), parece limitado. Apesar do forte crescimento do PIB e dos cortes de impostos corporativos, as taxas de juros mais altas e os riscos associados ao estágio do ciclo são ventos contrários importantes. É provável, por exemplo, que os riscos de inflação aumentem à medida que a taxa de desemprego continue caindo. Além disso, é improvável que os riscos geopolíticos, como as negociações comerciais entre EUA e China (veja abaixo), desapareçam em breve.

Por fim, embora o dólar possa ter-se beneficiado de taxas de juros mais altas, isso deve ser  temporário, pois as perspectivas de crescimento fora dos EUA ainda parecem positivas. Entre as economias desenvolvidas, o euro depreciou por conta dos dados mais fracos de crescimento e inflação da zona do euro no 1T18, o que deve se reverter no 2T18 (veja abaixo). Além disso, com a pressão das condições financeiras, o crescimento da demanda privada dos EUA deve desacelerar para 2%, enquanto o déficit em conta corrente dos EUA aumenta em linha com o crescente déficit público.

Revisamos nossas projeções de crescimento do PIB de 2,9% para 2,7% em 2018 e de 2,6% para 2,3% em 2019. Uma volatilidade mais alta e mercados financeiros menos dinâmicos devem permear esse estágio do ciclo e limitar a força do crescimento à frente.

Europa – Crescimento deve se recuperar após um primeiro trimestre fraco

O PIB desacelerou no 1T18. Condições climáticas desfavoráveis e um período de dinamismo mais fraco após números anteriormente fortes levaram o crescimento do PIB para 0,4% na comparação trimestral. 

No entanto, os bons fundamentos apontam para uma recuperação do PIB para 0,6%/0,7% nos próximos trimestres. Estímulos monetários, políticas fiscais mais expansionistas em alguns países e demanda externa favorável, que deve compensar os efeitos de um euro mais alto, contribuem para a recuperação.

Os indicadores de confiança dos empresários e consumidores também começaram a se estabilizar em abril, um sinal positivo para as nossas expectativas de recuperação do crescimento no 2T18. Os índices PMI e outros indicadores de confiança permanecem altos e consistentes com um crescimento forte. Os indicadores de confiança dos consumidores se mantiveram nas máximas da série (ver gráfico).

A inflação continuará aumentando gradualmente, apesar da volatilidade no curto prazo. O núcleo da inflação caiu para 0,7% em abril na comparação anual, principalmente devido a efeito base, mas deve retornar a 1,0% e acelerar gradualmente ao longo do ano.

O risco político segue contido apesar da proximidade de um governo populista na Itália. Os partidos populistas parecem próximos de um acordo para formação do governo, o que deve ser negativo para o cenário fiscal e de reformas no país, mas o risco de saída do euro ainda é baixo.

Em meio a essas perspectivas, o Banco Central Europeu (BCE) continuará no caminho de encerrar suas compras de ativos este ano e aumentar as taxas de juros em 2019. Ainda esperamos uma abordagem cautelosa que leve a uma redução gradual das compras de ativos até dezembro e a um aumento dos juros em meados de 2019. A comunicação e a orientação de política monetária futura devem ser ajustadas apenas gradualmente nas próximas reuniões, dado que a inflação subjacente deve aumentar lentamente, porém permanecer bem abaixo de 2%.

Esperamos agora que a zona do euro cresça 2,5% em 2018 (2,6% esperados anteriormente) devido a um 1T18 mais fraco. Para 2019, continuamos esperando 2,4%. 

China – Crescimento continua avançando em bom ritmo

O índice PMI de manufatura da China permaneceu saudável em abril. O indicador se manteve quase inalterado em relação aos 51,4 registrados no mês anterior. Após alguma volatilidade no 1T18, o índice PMI permanece dentro da faixa saudável observada desde o início de 2017 (ver gráfico).

Os formuladores de política econômica estão sinalizando uma postura mais neutra, comparada ao aperto observado no ano passado. Em abril, o banco central da China (PBoC, na sigla em inglês) reduziu a taxa do depósito compulsório em 1 ponto percentual. Enquanto isso, o Politburo realizou uma reunião sobre política macroeconômica. A reunião foi encerrada com uma declaração indicando que a política econômica deve continuar com o objetivo de "acelerar ajustes estruturais", mas também buscar "expandir a demanda doméstica". A menção da demanda foi a primeira desde 2015, quando a política econômica passava por um ciclo de flexibilização. 

Acreditamos que a mudança na política econômica seja preventiva, relacionada a riscos externos, e não um sinal de fraqueza atual da atividade. De fato, parece que a China está se preparando para enfrentar, se necessário, uma longa guerra comercial contra os EUA (ver discussão abaixo). Portanto, se a perspectiva externa se tornar menos favorável, o governo provavelmente deverá apoiar a demanda interna para evitar uma forte desaceleração.

Mantivemos nossas projeções de crescimento em 6,5% para 2018 e 6,1% para 2019.

É improvável que a disputa comercial entre EUA e China encontre uma solução rápida

As exigências comerciais dos EUA para a China parecem implausíveis. A China ofereceu abrir sua economia, aumentar as cotas de importação de automóveis e liberalizar o investimento estrangeiro no setor automobilístico, fortalecer os direitos de propriedade intelectual e permitir maiores participações estrangeiras no setor financeiro. Mas os negociadores dos EUA pediram à China um plano para reduzir seu déficit comercial bilateral em US$ 200 bilhões até 2020 e reduzir os subsídios chineses no seu plano estratégico "Made in 2025", ambos implausíveis.

Torna-se provável, portanto, que o Departamento de Comércio Exterior dos EUA (USTR, na sigla em inglês) avance com suas propostas de barreiras comerciais e de investimentos para a China sob a Seção 301. Em 21 de maio, o USTR deve divulgar a lista de restrições ao investimento chinês. O prazo para comentários sobre a lista do USTR de US$ 50 bilhões de importações chinesas sujeitas a tarifas de importação de 25% foi estipulado para 22 de maio. A China deve responder imediatamente a qualquer medida unilateral desse tipo. O USTR pode liberar uma lista de US$ 100 bilhões adicionais em produtos chineses que podem estar sujeitos a tarifas de importação.

Após o término dessa primeira rodada de restrições comerciais e de investimentos no final de maio ou início de junho, EUA e China podem negociar uma solução mais palatável para ambas as partes.

Commodities – Riscos de oferta levando a alta de preços

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 5,5% desde o final de março, com alta de todos os subíndices no período: agrícola (5,6%), metais (4,2%) e energia (6,2%). O único destaque negativo foi o açúcar, caindo ainda mais em meio a novas revisões para cima do atual superávit do mercado global.

A alta de preços foi impulsionada por riscos de oferta. Os riscos de oferta agrícola decorrem do atraso no plantio de milho nos EUA, da falta de chuvas nas áreas produtoras de milho no Brasil e do clima desfavorável nas regiões produtoras de trigo na Europa Oriental. A oferta de metais está ameaçada pelas sanções dos EUA contra a Rússia e pelos riscos de tarifas sobre as sucatas metálicas importadas dos EUA pela China, o que pode deslocar a curva de oferta de alumínio para preços mais altos. Por fim, a incerteza sobre o acordo nuclear com o Irã continua aumentando o risco geopolítico relacionado aos preços do petróleo tipo Brent. 

Realizamos diversos ajustes em nossas projeções de preços para o final do ano. Primeiro, aumentamos os preços do petróleo (Brent para US$ 68/bbl de US$ 58, e WTI para US$ 63/bbl de US$ 55), pois esperamos estoques globais estáveis de petróleo bruto no 2S18 (mesmo que a OPEP, a Organização dos Países Exportadores de Petróleo, aumente as cotas de produção), mas com alguma queda no risco geopolítico no 4T18. Em segundo lugar, como os preços do alumínio provavelmente permanecerão elevados, aumentamos nossas projeções em 13%, para US$ 2.400/t. Finalmente, reduzimos nossas projeções de preço do açúcar para US$ 0,125/lb (queda de 8,1% em relação ao nosso cenário anterior) porque o superávit em curso levará os preços a apresentar um desconto mais forte em relação aos preços dos produtores de etanol no Brasil.

Com as revisões, nossas projeções para o fim de 2018 mostram preços agrícolas e metálicos próximos dos níveis atuais, com uma leve queda nos preços relacionados ao petróleo.
 


 


América Latina

Quando os fundamentos importam

As incertezas relacionadas ao estágio já avançado do ciclo de recuperação norte-americano e às relações comerciais com os EUA trouxeram de volta a volatilidade no mercado financeiro, atingindo acentuadamente os mercados emergentes mais vulneráveis. Como esperamos moderação dos riscos externos, principalmente por causa do maior crescimento global, a tendência de enfraquecimento das moedas latino-americanas não deve persistir.

O crescimento na região está melhorando, mas de forma errática. Ainda há ociosidade nas economias de muitos países, o que, juntamente com a apreciação anterior da taxa de câmbio, está reduzindo as taxas inflação e/ou mantendo-as em níveis baixos, com exceção da Argentina. Os bancos centrais de Brasil, Chile, Colômbia e Peru continuam implementando uma política monetária expansionista, enquanto aumentos adicionais dos juros no México são improváveis.

As incertezas relacionadas ao estágio já avançado do ciclo de recuperação norte-americano e às relações comerciais com os EUA trouxeram a volatilidade de volta aos mercados da região. A pressão nos países mais vulneráveis foi particularmente forte. Na Argentina, onde o déficit em conta corrente é alto (4,8% do PIB no ano passado) e as reservas, baixas (cerca de 5% do PIB em termos líquidos), o banco central vendeu cerca de US$ 7,7 bilhões desde março, aumentou a taxa básica de juros em um total de 12,75 pontos percentuais (p.p.) (para 40,0%) em três decisões extraordinárias de política monetária, reduziu os limites para exposição cambial dos bancos e acrescentou que poderia intervir no mercado futuro. Além disso, o Tesouro reduziu a meta de déficit primário este ano para 2,7% do PIB (3,2%, anteriormente) e o governo anunciou que está buscando uma linha de crédito com o FMI. Mesmo com as medidas recentes, a moeda enfraqueceu cerca de 15% desde o início de abril. A depreciação do real também foi acentuada, em consequência da combinação de um ambiente externo menos favorável com um carrego menos favorável (a taxa Selic está em seus menores níveis históricos) e das incertezas sobre o rumo das reformas fiscais após as eleições deste ano. Os fundamentos do México se fortaleceram consideravelmente desde dois anos atrás, com a diminuição dos déficits em conta corrente e fiscal. Ainda assim, a moeda enfraqueceu acentuadamente, uma vez que ainda não há anúncio concreto sobre o Tratado de Livre Comércio da América do Norte (Nafta) (embora o tom dos negociadores tenha se tornado muito mais construtivo recentemente) e as pesquisas mostram o candidato de oposição, Andrés Manuel López Obrador (AMLO), mantendo ampla liderança na corrida presidencial. Por outro lado, o peso colombiano apresentou desempenho superior aos pares, beneficiado pelos preços altos do petróleo e pelo cenário político interno. No Chile e no Peru, a depreciação da moeda foi mais contida, ancorada por fundamentos fortes, preços altos do cobre e riscos políticos baixos (ou mais baixos, no caso do Peru).

Como esperamos uma moderação dos riscos externos, principalmente por causa do crescimento global robusto, a tendência de enfraquecimento das moedas latino-americanas não deve persistir. Ainda assim, questões idiossincráticas podem ser uma fonte de volatilidade. Uma vitória de AMLO antes de um acordo sobre o Nafta ser alcançado pode enfraquecer ainda mais o peso mexicano. No Brasil, a disposição e a capacidade dos candidatos presidenciais de aprovar reformas fiscais serão observadas de perto, enquanto, na Argentina, as atenções estarão voltadas para uma possível deterioração do crescimento e a sustentação popular/política do presidente Mauricio Macri diante das medidas fiscais e monetárias implementadas. 

O crescimento na região está melhorando, mas permanece turbulento. No Brasil, reduzimos nossa projeção de crescimento neste ano para 2,0% (de 3,0%), em parte devido a dados recentes piores que o esperado. Na Argentina, o crescimento tem sido expressivo, mas os efeitos da seca, o aperto da política macroeconômica, os salários reais mais baixos (com o peso enfraquecido pressionando a inflação) e o menor crescimento no Brasil provavelmente levarão a uma desaceleração. Assim, reduzimos nossa projeção para 2,3% este ano (de 2,8%, anteriormente). No México, os dados têm sido auspiciosos, de modo que, apesar das incertezas sobre as relações comerciais com os EUA e a política interna, aumentamos nossa projeção de crescimento para este ano, para 2,0% (de 1,8%, anteriormente). O fato é que o mercado de trabalho sólido, a economia forte dos EUA e alguns investimentos associados aos esforços de reconstrução após os desastres naturais do ano passado protegeram a economia mexicana. No Chile, o crescimento continua em ritmo robusto, enquanto, no Peru e na Colômbia, os dados recentes têm se tornado mais encorajadores.

Como a recuperação é apenas gradual e ainda há ociosidade em muitos países, a inflação está baixa ou está em tendência de queda em toda a região, exceto na Argentina, refletindo também a apreciação anterior da taxa de câmbio. No Chile, Peru e Brasil, a inflação está abaixo das respectivas metas dos bancos centrais. No México, a inflação na margem já está em torno da meta.

Diante de perspectivas de inflação confortáveis, os bancos centrais de Brasil, Chile, Colômbia e Peru estão mantendo uma política monetária expansionista. Tanto no Brasil quanto na Colômbia, esperamos apenas um corte adicional de 0,25 p.p., antes do término do ciclo de flexibilização. No Chile e no Peru, cortes adicionais de juros neste ano são improváveis, mas a inflação baixa significa que também não há pressa para implementar aumentos, mesmo que a recuperação esperada nos dois países se concretize. Não esperamos altas adicionais no México, a menos que a volatilidade da taxa de câmbio se intensifique. Mas, mesmo nesse caso, acreditamos que a barreira (em termos de enfraquecimento do peso mexicano) para implementar aumentos dos juros é alta, com os membros do comitê (pelo menos a maioria) comunicando que pretendem ser menos reativos à evolução da taxa de câmbio do que no passado, focando, em vez disso, o desvio da inflação em relação às suas projeções. Sendo assim, a probabilidade de cortes de juros no curto prazo no México é baixa. Por fim, na Argentina, a perspectiva para a política monetária permanece bastante incerta, mas nosso cenário base é que, assim que os mercados se estabilizarem, o banco central encontrará espaço para reverter as altas de juros implementadas recentemente.
 


 

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