Itaú BBA - Aumento de volatilidade nos mercados não deve derrubar cenário de crescimento sincronizado

Macro Latam Mensal

< Voltar

Aumento de volatilidade nos mercados não deve derrubar cenário de crescimento sincronizado

Fevereiro 9, 2018

Inflação não deve forçar os bancos centrais dos mercados desenvolvidos a interromper sua trajetória gradual.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.
 

Economia global
Correção dos preços de ativos não deve prejudicar a recuperação global
O movimento recente de aversão a risco reflete um ajuste do mercado americano à perspectiva de juros mais altos, mas não parece resultar de um aumento dos riscos econômicos. A recuperação global está se aprofundando: revisamos para cima nossas projeções de crescimento nos EUA, zona do euro, Japão e China.

América Latina
Crescimento global sincronizado estimula a atividade na América Latina
O crescimento na região está se recuperando visivelmente e deve ser maior em 2018. Enquanto a maior parte dos BCs cortou juros recentemente, os ciclos de corte estão se aproximando do fim (ou já acabaram) em praticamente todos países.

 

Brasil
Cenário benigno para emergentes favorece o real e reduz a inflação
A despeito da recente volatilidade nos mercados, reduzimos nossa projeção para o câmbio em 2018 de 3,50 para 3,25 reais por dólar, devido à queda do risco-país observada nos últimos meses.

Argentina
Inflação sob pressão
O banco central cortou juros duas vezes em janeiro e afirmou que as condições para desinflação são melhores em 2018, mas reiterou que será cauteloso na condução da política monetária à frente. Não esperamos novos cortes de juros no curto prazo, dado que as próximas leitruras de inflação devem ser pouco favoráveis.

México
Foco na corrida eleitoral
Apesar da liderança do candidato de oposição López Obrador nas pesquisas, a corrida presidencial segue em aberto. Enquanto isso, a rodada recente de negociações do NAFTA trouxe maior confiança de que se possa chegar a um acordo.

Chile
Atividade começa a acelerar
Com preços de cobre mais altos, confiança melhorando e crescimento global mais forte, passamos a esperear crescimento de 3,3% neste ano (antres, 3,0%). A alta dos preços do cobre também resulta em uma taxa de câmbio ligeiramente mais apreciada, em 620 pesos por dólar ao final de 2018 (antes, 635).

Peru
Crise política segue seu curso
Mesmo tendo superado a tentativa de impeachement em dezembro, a crise política continua. Devido a dados piores que o esperado no 4Q17, revisamos nossa projeção de crescimento no ano para 2,3% (antes 2,7% no cenário anterior), mas continuamos esperando uma recuperação para 4,0% este ano.

Colômbia
Fim de ciclo?
O banco central reduziu a taxa de juros para 4,5% em janeiro e sinalizou o fim do ciclo de flexibilização. No entanto, acreditamos que haja espaço para mais estímulo, dado que o crescimento segue abaixo do potencial, o déficit em conta corrente está em queda e a apreciação do peso deve reduzir pressões inflacionárias.

Commodities
Crescimento mais robusto, alta de preços das commodities
Os preços de commodities continuaram a subir em janeiro, devido ao crescimento global forte e à fraqueza do dólar. Nesse contexto, aumentamos nossas projeções para os preços de energia e metais.


 

 


Aumento de volatilidade nos mercados não deve derrubar cenário de crescimento sincronizado

A recuperação sincronizada da atividade global está se aprofundando e acreditamos que o recente aumento de volatilidade nos mercados desenvolvidos não deve interromper a tendência de aceleração do crescimento em 2018. Enquanto a normalização da inflação (principalmente nos EUA) implica taxas de juros mais altas, ela não deve ocorrer em ritmo rápido o suficiente a ponto de levar os bancos centrais a tomar atitudes que atrapalhem a atual retomada. Nesse sentido, a correção observada nos preços de ativos parece ser mais uma realização de lucros, amplificada por aspectos técnicos de mercado, do que consequência de uma mudança no balanço de riscos da economia global.

O crescimento global disseminado favorece um ambiente de dólar mais fraco, principalmente contra as moedas de países desenvolvidos, mas também contra grande parte dos mercados emergentes. Na América Latina, passamos a projetar taxas de câmbio mais apreciadas com relação ao nosso cenário anterior na maioria dos países sob nossa cobertura. Na esteira do cenário internacional, enxergamos nos dados recentes uma recuperação mais clara da atividade na região e projetamos crescimento significativamente maior neste ano do que em 2017. A América Latina como um todo parece estar se aproximando do fim do ciclo de afrouxamento monetário: alguns bancos centrais já encerraram os ciclos de corte, outros parecem estar prestes a fazer o mesmo. Nesse contexto, o México desponta como exceção. Após alta de juros na primeira decisão de política monetária do ano, novas altas são possíveis (mas não são nosso cenário base).

A influência do cenário benigno para emergentes também se nota no Brasil, onde o recuo do risco-país observado nos últimos meses também leva a um câmbio mais apreciado (revisamos nossa projeção para 2018 de 3,50 para 3,25 reais por dólar). Um real mais forte, aliado à perspectiva de menor bandeira tarifária para o fim do ano, resulta em uma projeção de inflação mais baixa em 2018, em 3,5% (ante 3,8%). O banco central reduziu a taxa Selic em 0.25 p.p. na primeira reunião do ano e indicou com bastante clareza que, na ausência de surpresas positivas nos dados que sinalizem um cenário inflacionário ainda mais benigno, deve interromper o ciclo de queda de juros na reunião de março. Com isso, revisamos nossa projeção de fim de ciclo de 6,50% para 6,75%, nível que deve ser mantido ao longo de todo o ano. Divulgada após da decisão do Copom, a inflação de janeiro veio muito abaixo do esperado, mas dado o comunicado do Copom, um resultado fraco de inflação não deve ser, isoladamente, suficiente para mudar o plano de voo do comitê. Isso posto, será importante observar à frente possíveis indicações que podem aparecer nas comunicações oficiais da autoridade monetária. No campo da atividade econômica, acreditamos que a recuperação vem seguindo uma trajetória sem surpresas significativas, com dados ligeiramente melhores que o esperado na margem. Por fim, esperamos que as contas públicas apresentem resultados um pouco melhores no curto prazo, mas seguimos ressaltando que a melhora sustentável dos resultados fiscais depende da realização de reformas.


 

 


Economia global
Correção nos preços de ativos não deve prejudicar a recuperação global

A recuperação global sincronizada está se intensificando. Aumentamos nossas projeções para o PIB de 2018 para 2,9% (de 2,4%), 2,6% (2,1%), 1,6% (1,4%) e 6,5% (6,3%) em Estados Unidos, zona do euro, Japão e China, respectivamente.

A normalização da inflação, liderada pelos EUA, implica taxas de juros mais altas. Mas é improvável que force os bancos centrais a tomar atitudes que atrapalhem a recuperação global.

O sell-off do mercado reflete o ajuste dos preços de ações dos EUA para taxas de juros mais altas, mas foi exacerbado pelo aspecto técnico nos índices de volatilidade de ações, com poucos sinais de ter refletido riscos macroeconômicos maiores e, até o momento, contágio limitado a outros ativos.

O crescimento global sincronizado favorece um dólar fraco. Revisamos para baixo nossa projeção do índice DXY para 87,5 (de 92,0) no fim de 2018, esperamos um yuan mais forte e acreditamos que os mercados emergentes mostram posições externas mais fortes.

A recuperação global sincronizada está se intensificando

A recuperação global está ganhando ímpeto. As condições financeiras e a política fiscal mais expansionistas, a retomada dos gastos de capital pelas empresas e a melhora dos mercados de trabalho estão impulsionando o consumo e o investimento globais. Tanto a sondagem industrial global quanto o comércio internacional (ver gráfico) indicam um ritmo mais forte na economia mundial.

Revisamos nossa projeção do PIB mundial de 3,8% para 4,1% em 2018, com uma melhora disseminada. Revisamos nossas projeções para o PIB de 2018 para 2,9% (de 2,4%), 2,6% (2,1%), 1,6% (1,4%) e 6,5% (6,3%) em Estados Unidos, zona do euro, Japão e China, respectivamente. Para a América Latina, projetamos 2,4% em 2018, uma aceleração em relação ao crescimento de 1,1% observado em 2017. O PIB mundial em 4,1% em 2018 representa uma aceleração razoável frente ao crescimento de 3,8% e 3,2% em 2017 e 2016, respectivamente.

É improvável que a inflação force os bancos centrais dos mercados desenvolvidos a interromper sua trajetória gradual

Com a economia mundial crescendo acima do potencial, esperamos aumento da inflação. Tanto os salários quanto os preços das commodities estão sendo impulsionados pela expansão global. O hiato do PIB das economias desenvolvidas deve ficar positivo este ano, o que contribuirá para a normalização da inflação (ver gráfico). 

No entanto, não há pressa para remover os estímulos monetários, uma vez que o medidas de núcleo de inflação continuam abaixo das metas. Nos EUA, o núcleo dos gastos do consumo (excluindo alimentos e energia) está em 1,5%, 0,50 ponto percentual (p.p.) abaixo da meta de 2%. Na zona do euro, a inflação de preços ao consumidor excluindo alimentos e energia está em 1,0%, cerca de 0,90 p.p. abaixo da meta de 2% do Banco Central Europeu (BCE). E, no Japão, o núcleo do Índice de Preços ao Consumidor - IPC (excluindo alimentos in natura e energia) está em 0,4%, bem abaixo da meta de 2% do Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês). Assim, o Fed (banco central americano), o BCE e o BoJ estão sinalizando que podem normalizar a política monetária gradualmente e com cautela, se as condições econômicas e financeiras continuarem a evoluir de forma positiva.

Nos EUA, a economia já atingiu o pleno emprego, e o Fed deve continuar o ciclo de alta de juros. De fato, com a taxa de desemprego atingindo níveis historicamente baixos, os salários estão em tendência de alta. Portanto, é improvável que o banco central interrompa a alta dos juros, mesmo com uma correção no índice de ações S&P.

No entanto, o risco de inflação mais alta que o esperado parece limitado, e o Fed pode continuar caminhando em ritmo gradual. 

Em primeiro lugar, com quatro ou seis aumentos adicionais até o fim de 2019 (os mercados esperam quatro aumentos e meio e, em nosso cenário, esperamos seis), a taxa de juros ficará mais próxima de um nível neutro e se tornará menos expansionista. 

Em segundo lugar, as expectativas de inflação de longo prazo estão 0,25 p.p. abaixo da meta de inflação de 2% do Fed, o que ajuda a ancorar a formação de preços na economia.

Em terceiro lugar, a Curva de Phillips está mais inclinada próximo ao pleno emprego (ver gráfico), mas seu impacto sobre o núcleo da inflação continua limitado. Mesmo se o salário médio por hora, que subiu 0,20 p.p. por ano nos últimos quatro anos, acelerar de 2,9% em dezembro para 3,5%-4,0% em 2018/19, o núcleo dos gastos do consumo passaria ao intervalo de 2,1%-2,2% (o repasse salarial é de 20%). Após vários anos de inflação baixa, esse nível do núcleo dos gastos do consumo representaria apenas um pequeno excesso em relação às metas, com pouca probabilidade de provocar uma reação forte do Fed.

Por fim, o repasse da taxa de câmbio é de apenas 3%; portanto, uma depreciação de 10% no dólar elevaria o núcleo da inflação em 0,3% no ano que vem. Parece improvável que o dólar (ou preços importados) seja uma fonte importante de aumento da inflação acima das expectativas. Se o crescimento global mais acentuado ocasionar um dólar mais fraco, tal conjuntura deve permitir ao Fed normalizar a política monetária um pouco mais rapidamente.

É uma correção de risco, não um sinal de instabilidade macroeconômica e/ou financeira

O sell-off recente reflete algum ajuste nos fundamentos, mas foi extremamente exacerbado por aspectos técnicos no mercado do índice de volatilidade SP500 (VIX). 

Em primeiro lugar, os fundamentos. Com sinais crescentes de que, de fato, haverá alta de salários e inflação, os investidores do mercado de ações dos EUA tiveram de ajustar sua expectativa de taxa de juros, usada para descontar os fluxos de caixa futuros. Com taxas de juros mais altas, os preços devem ser menores. Além disso, com crescimento maior, inflação mais alta e menos estímulos do banco central, a volatilidade provavelmente aumentará em comparação aos níveis mais baixos observados até o ano passado.

Mas a correção de risco foi concentrada principalmente no VIX. A duração da recuperação econômica, juntamente com a política monetária flexível do Fed, promoveu estratégias de venda de volatilidade. A reorganização das posições veio exatamente no momento em que o Fed indicou aumentos “adicionais” graduais nas taxas de juros e os ganhos médios por hora registraram alta de 2,9%. 

As respostas de outras classes de ativos foram desproporcionalmente suaves em relação ao aumento no VIX. Se os ativos tivessem respondido ao pico no VIX conforme as correlações históricas observadas, em média, entre 2008 e 2016, o sell-off teria sido muito mais intenso (ver gráfico).

Interpretamos essa resposta moderada de outros preços de ativos como um indicativo de que os riscos globais macro permanecem contidos.

Além disso, não vemos evidências de que a correção possa gerar ou indicar problemas financeiros mais profundos. Mesmo nos EUA, que estão mais avançados nessa expansão, a alavancagem privada não-financeira é baixa. O Índice Nacional de Condições Financeiras do Fed de Chicago, um indicador de desequilíbrios financeiros que geralmente precedem as recessões, permanece abaixo dos padrões históricos. E a menor alavancagem no setor bancário após a reforma financeira deve mitigar o risco de um novo episódio de ampla instabilidade financeira. 

Crescimento global sincronizado favorece dólar fraco

Com a economia americana avançada no ciclo de recuperação e o Fed já tendo implementado metade da normalização de política monetária, vemos o resto do mundo convergindo para essa trajetória, o que favorece um ambiente de dólar fraco. 

Na Europa, o BCE pode continuar reduzindo o estímulo, uma vez que os riscos políticos estão baixos e a recuperação está forte. O PIB da zona do euro provavelmente está crescendo 2,5-3,0%, o que é bem considerável para a região. O bom crescimento e a diminuição dos riscos de política econômica podem promover uma recuperação das entradas de capital, que escaparam da moeda durante a crise do euro. Portanto, a apreciação do euro é um reflexo dos fundamentos melhores na região e provavelmente terá pouco impacto nas perspectivas de inflação. Dessa forma, esperamos que o BCE encerre seu programa de compra de ativos em setembro deste ano e comece a aumentar as taxas de juros em 2019. 

No Japão, o crescimento global está estimulando as exportações e os investimentos fixos, fornecendo sinais preliminares de que a economia pode continuar superando o potencial sem depreciação adicional do iene. Os preços de ações do Japão continuaram subindo e até mesmo as taxas de inflação implícitas nos mercados estão resistindo, quebrando sua correlação negativa passada com o iene. É provável que o BoJ aja com o máximo de cautela, dada a mentalidade deflacionária do Japão. No entanto, se os salários, o núcleo da inflação e as expectativas subirem mais, com um maior aperto no mercado de trabalho, o BoJ poderia ajustar sua meta de taxa de juros para o JGB de 10 anos em 0,20 p.p. no 2S18. 

Na China, um crescimento mais forte e riscos menores criam margem para um yuan mais forte. O PIB ficou em 6,9% em 2017, ante 6,7% em 2016. O crescimento foi impulsionado pelo setor externo, cuja contribuição se tornou positiva em 0,6 p.p., de -0,4 p.p. em 2016. A economia chinesa está mais equilibrada: o aperto do excesso de capacidade das indústrias pesadas ajudou a acabar com a deflação do PPI, os estoques de imóveis estão mais baixos e os riscos externos diminuíram em meio a exportações mais fortes e menor exposição ao capital estrangeiro especulativo. A atividade melhor e o menor volume de saídas de capital (ver gráfico) em comparação com período 2013/16 estão levando à apreciação do yuan, um movimento com o qual os formuladores de políticas parecem confortáveis.

As economias emergentes excluindo a China, de maneira geral, melhoraram suas posições macro. As contas correntes se ajustaram; a inflação diminuiu permitindo uma queda nas taxas de juros ; e o crescimento está se recuperando. Esses fatores em conjunto indicam um melhor equilíbrio macro. Mas, em várias economias, a recuperação está em suas etapas iniciais, e os fluxos de capital estão apenas começando a voltar. O crescimento global mais bem sincronizado e os preços das commodities mais firmes provavelmente sustentarão as moedas das economias emergentes.

Por fim, a apreciação cambial sincronizada em relação ao dólar reduz o impacto sobre as taxas de câmbio efetivas reais (TCER). Com todas as moedas obtendo ganhos em relação aos EUA, que representam 12% do comércio mundial, estimamos que as TCER devolveram um pouco da depreciação ocorrida entre 2011 a 2016 (ver gráfico). Apenas o euro retornou cerca de um terço de sua depreciação anterior, refletindo os riscos políticos menores na região.

Revisamos para baixo nossa projeção para o índice DXY para 87,5 (de 92,0) no fim de 2018, e esperamos um yuan mais forte (6,20 no fim de 2018 e 6,00 em 2019)

Commodities – Crescimento mais forte, preços mais altos

O índice de Commodities Itaú (ICI) aumentou 1,7% desde o fim de dezembro: agricultura (1,1%), metais (-0,1%) e energia (3,4%). A forte atividade econômica global e a fraqueza do dólar explicam a performance dos últimos dois meses. 

Aumentamos nossas projeções de preços de energia e metais diante do cenário global positivo. Alteramos nossas projeções de fim de ano para US$ 55/bbl (de US$ 52/bbl) para o WTI e para US$ 58/bbl (de US$ 55/bbl) para o Brent. Quanto aos preços dos metais, elevamos nossas estimativas de fim de ano para os preços do cobre para US$ 6.700/mt (US$ 6.500/MT, anteriormente) e para os preços do minério de ferro para US$ 65/mt (US$ 60/mt, anteriormente).


 


América Latina
Crescimento global sincronizado estimula a atividade na América Latina

• Apesar da volatilidade recente, o ambiente externo continua favorável aos ativos da América Latina. Projetamos agora moedas mais fortes, em comparação ao nosso cenário anterior, para a maioria dos países que cobrimos.

• A atividade está se recuperando de forma mais visível. Os dados recentes corroboram nossa visão de que o crescimento econômico na região será substancialmente maior este ano relativamente a 2017.

• Enquanto a maioria dos bancos centrais da região reduziu as taxas básicas de juros recentemente, os ciclos estão se aproximando do fim (ou já terminaram) em quase todas as economias da região. No México, o banco central aumentou novamente a taxa básica de juros em sua primeira reunião do ano, e aumentos adicionais são possíveis (mas não é nosso cenário base).

Apesar da volatilidade recente, o ambiente externo – considerando o crescimento sincronizado, os preços mais altos das commodities e as taxas de juros baixas nas principais economias – ainda é favorável aos ativos da América Latina. O ambiente externo benigno se soma a déficits em conta corrente pequenos (ou menores) na maioria dos países. Os termos de troca mais altos, combinados a um crescimento ainda incipiente da demanda interna, vêm mantendo as contas externas equilibradas. No acumulado do ano, a maioria das moedas da região registrou uma apreciação relevante em relação ao dólar americano. Uma exceção é a Argentina, onde incertezas sobre a política monetária e o déficit externo cada vez maior resultaram em um acentuado enfraquecimento do peso.

Para a maioria dos países sob nossa cobertura, projetamos agora moedas mais fortes em comparação com o nosso cenário anterior. As novas projeções ainda implicam certo enfraquecimento em relação aos níveis atuais, à medida que os preços das commodities moderam e o Fed, o banco central dos EUA, aperta a política monetária mais do que o atualmente apreçado pelo mercado.

O ambiente externo benigno vem contendo até o momento quaisquer danos potenciais decorrentes de riscos domésticos. Mas é improvável que tais riscos sejam ignorados por muito mais tempo. Particularmente, as eleições presidenciais serão um fator essencial no Brasil, na Colômbia e no México, enquanto, no Peru, uma crise política ainda pode levar ao afastamento do presidente Pedro Pablo Kuczynski.

A atividade está se recuperando de forma mais visível. Os dados recentes corroboram nossa visão de que o crescimento econômico na região será substancialmente maior relativamente a 2017. Em virtude da dimensão da sua economia, o Brasil desempenha um papel importante, mas também esperamos maior crescimento em Argentina, Chile, Colômbia e Peru. Para o México, esperamos que o crescimento permaneça inalterado este ano, já que a sólida expansão dos EUA continua compensando a incerteza sobre as relações comerciais com os EUA e sobre o resultado das eleições presidenciais.

No entanto, os hiatos do produto ainda parecem amplos, uma vez que a recuperação da atividade ainda é incipiente. Além disso, as moedas bem comportadas ajudam a desinflação. Nesse contexto, a maioria dos bancos centrais da região flexibilizou recentemente a política monetária. Em sua primeira reunião de política monetária do ano, os bancos centrais de Brasil, Colômbia e Peru reduziram as taxas básicas de juros em 0,25 ponto percentual (p.p.). No Brasil, a autoridade monetária indicou no comunicado anunciando a decisão que o ciclo chegou ao fim; enquanto, na Colômbia, o banco central surpreendentemente também fechou as portas para flexibilização monetária adicional (uma orientação que posteriormente foi afrouxada nos comentários dos membros do comitê à imprensa). No Peru, o banco central manteve um viés de flexibilização (com inflação e atividade abaixo das expectativas). Após revisão para cima das metas de inflação, o banco central da Argentina reduziu a taxa básica de juros em 1,50 p.p. em janeiro, apesar de os dados de inflação sugerirem que seria improvável alcançar mesmo as novas metas. No Chile, onde a taxa básica de juros continua em níveis expansionistas, o banco central deixou a taxa de juros inalterada em fevereiro e manteve um viés de flexibilização. No entanto, como o banco central está claramente mais otimista com as perspectivas para a atividade, a probabilidade de cortes adicionais é baixa. Por outro lado, o banco central do México aumentou a taxa básica de juros novamente em fevereiro, uma vez que a inflação continua desconfortável e os riscos para a moeda persistem.

Mas os ciclos estão se aproximando do fim (ou terminaram) em quase todas as economias da região. Não esperamos cortes adicionais no Brasil e no Chile. No Peru, esperamos apenas mais um corte de 0,25 p.p. A atividade na Colômbia continua fraca, e a taxa básica de juros é apenas ligeiramente expansionista. Como o hiato do produto negativo e o peso colombiano mais forte reduzem as pressões inflacionárias, o banco central provavelmente revisará sua sinalização. Dessa forma, esperamos mais dois cortes de 0,25 p.p. na Colômbia. Na Argentina, o banco central provavelmente manterá os juros inalterados pelo menos em fevereiro, diante dos dados desfavoráveis de inflação e de expectativas de inflação. Mas esperamos que a autoridade monetária retome os cortes de juros quando a inflação retornar a uma tendência de queda, mesmo que a trajetória de desinflação não seja rápida o suficiente para atingir as metas de 2018 ou 2019. Por fim, no México, acreditamos que o banco central tenha finalizado seu ciclo de alta dos juros, embora a incerteza sobre a política monetária nos EUA, o Nafta e as eleições gere uma probabilidade relevante de aperto adicional. Se tais riscos diminuírem, é possível que cortes de juros ocorram no segundo semestre deste ano.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar