Itaú BBA - América Latina enfrenta volatilidade

Macro Latam Mensal

< Voltar

América Latina enfrenta volatilidade

Outubro 6, 2015

Crescimento fraco limitará aperto adicional da política monetária

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Alta de juros nos EUA em Dezembro ainda é o cenario principal
Apesar de alguma fraqueza nos dados, esperamos que a primeira alta de juros nos EUA ocorra em dezembro. O ritmo de alta deve ser gradual e assim vemos pressão moderada sobre os países emergentes. Porém, os fundamentos nos mercados emergentes seguem fracos e a volatilidade pode se intensificar antes do aumento de juros pelo Fed.

América Latina
Crescimento fraco limitará aperto adicional da política monetária    
A deterioração do cenário para a inflação desencadeou ações de política monetária em alguns países. Devido ao crescimento baixo, esses bancos centrais estão sinalizando que os juros não irão subir muito mais.

Brasil
Desafio fiscal, mercados voláteis    
O governo anunciou novas medidas fiscais. No entanto, a maior parte do impacto depende de aprovação no Congresso. Não há sinais de recuperação na atividade econômica e a rápida depreciação cambial já pressiona as expectativas de inflação.

México
Orçamento mais apertado
Com as receitas do petróleo decepcionando, o governo anunciou um cortes de despesas de cerca de 0,5% do PIB para o próximo ano.

Chile
Aumentos na taxa de juros estão próximos
Apesar do crescimento fraco, a inflação permanece elevada. O banco central indicou que irá retirar parte do estímulo monetário no curto-prazo. Esperamos que o banco central inicie um curto ciclo de aperto em outubro.

Peru
Novos aumentos de juros?
A inflação continua muito acima da meta. O banco central subiu a taxa de juros em setembro, mas só esperamos novas altas no próximo ano.

Colômbia
Negociação de paz avança, enquanto a economia desacelera
A economia está desacelerando gradualmente. O governo colombiano e os líderes das FARC anunciaram que estarão prontos para assinar um acordo de paz em seis meses.

Argentina
Hora de votar
As últimas pesquisas mostram Daniel Scioli (candidato da situação) mais perto de uma vitória no primeiro turno. O banco central continua vendendo dólares, e as reservas líquidas se aproximam de nível crítico.

Commodities
Sem Alívio
Reduzimos as projeções de preços algodão e de trigo, e elevamos o de açúcar, devido a mudanças nas perspectivas de oferta. Não vemos alívio à frente para os produtores de commodities. Mantemos a projeção de preços de metais e energia abaixo da precificação dos contratos futuros.


 


América Latina enfrenta volatilidade

O início do ciclo de alta de juros nos EUA está próximo, apesar da volatilidade dos dados de emprego. Esperamos que ocorra em dezembro, à medida que o Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) se certifique de que as incertezas globais não reverterão a recuperação da economia, a melhora do mercado de trabalho e o aumento da inflação.

Esperamos que a alta de juros dos EUA seja gradual e gere pressões apenas moderadas sobre as moedas de países emergentes. Mas a volatilidade pode se intensificar. Os fundamentos para o crescimento nos emergentes seguem fracos, com sinais adicionais de desaceleração na China.

Na América Latina, a atividade segue desacelerando e a preocupação com a depreciação cambial continua.  A volatilidade das taxas de câmbio se manteve alta, mas só o real se depreciou significativamente em setembro. Os bancos  centrais continuaram intervindo no mercado cambial. A depreciação acumulada está pressionando a inflação e levando os bancos centrais a subir a taxa de juros. Mas o sinal é de subidas moderadas nas taxas de juros, dada a fraqueza das economias.

No Brasil, a turbulência vem sendo maior, influenciada por fatores domésticos. O governo anunciou novas medidas de contenção fiscal, mas boa parte delas requer aprovação do Congresso. E a recessão continua pesando sobre as receitas tributárias. Assim, apesar dos renovados esforços, o ajuste fiscal segue incerto. Nesse ambiente, o risco país voltou a subir e o real se depreciou. As expectativas de inflação voltaram a subir, até agora de forma moderada. Acreditamos que o Banco Central (BC) optará por manter a taxa Selic estável, mas intensificará sua atuação no mercado de câmbio através de vários instrumentos.

Na Argentina, as pesquisas de intenção de voto apontam a liderança de Daniel Scioli, candidato da situação à Presidência. Economistas ligados à Scioli defendem um ajuste gradual da economia, financiado por investimento externo. Mas a crise no Brasil e as incertezas na China (que se refletem em queda nos preços das commodities) tornam essa estratégia mais difícil de ser implementada.


 


Economia global

Alta de juros nos EUA em Dezembro ainda é o cenario principal

• Apesar de alguma fraqueza nos dados recentes, esperamos que a primeira altade juros nos EUA ocorra em dezembro, à medida que o Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) ganhe confiança de que as incertezas globais não alteraram a perspectiva de crescimento moderado, a melhora do mercado de trabalho e o avanço da inflação. O ritmo de alta de juros provavelmente será gradual.

• O crescimento na Europa continua resistente, mas o PIB do Japão pode encolher no terceiro trimestre de 2015.

• Continuamos observando sinais de desaceleração na China.

• Projetamos pressões moderadas sobre as moedas de países emergentes após a primeira alta de juros nos EUA. Porém, os fundamentos para o crescimento nos mercados emergentes seguem fracos, e a volatilidade pode se intensificar antes do aumento de juros pelo Fed.

EUA – Primeira alta de juros em dezembro ainda é o cenário básico

Esperamos que o Fed suba a taxa de juros pela primeira vez em dezembro. Nossa expectativa se baseia em quatro argumentos:

Primeiro, o Fed quer subir os juros gradualmente, portanto é melhor começar cedo. Dadas as defasagens da política monetária, o Fed deve começar a subir a taxa de juros antes de a economia atingir o pleno emprego e da inflação alcançar a meta de 2%.

Segundo, houve avanço substancial no mercado de trabalho e a recente desaceleração na criação de empregos deve ser temporária. A taxa de subemprego — taxa de desemprego convencional (5,1%) mais trabalhadores desmotivados e os que têm jornada de meio período ou menos por razões econômicas — caiu para 10,0%, cerca de 1,0 ponto percentual acima do pleno emprego e próximo dos níveis observados quando o Fed subiu juros em 1994 e 2004. Todavia, essa taxa vem recuando num ritmo mais rápido do que nos ciclos de alta de juros do passado. Em geral, existe ociosidade apenas suficiente no mercado de trabalho para o Fed conseguir subir os juros gradualmente.

Terceiro, a economia americana vem crescendo acima do potencial e a perspectiva econômica segue positiva. O crescimento do PIB no segundo trimestre foi revisado para cima, para uma taxa anualizada com ajuste sazonal de 3,9%, sustentada pela solidez da demanda doméstica, particularmente o consumo (revisado de 3,1% para 3,6%). Os fundamentos da demanda doméstica permanecem saudáveis, uma vez que o setor privado continua subalavancado e as condições financeiras seguem flexíveis. Assim, esperamos expansão média do PIB de 2,3% neste segundo semestre, com desaceleração gradual em 2016. O risco para o crescimento do PIB no terceiro trimestre é assimétrico para baixo, por causa do ajuste de estoques. Mantemos nossas previsões para o crescimento do PIB em 2,5% em 2015, e 2,2% em2016.

Por fim, esperamos que a inflação avance em breve para níveis mais normais. O chamado deflator do gasto do consumidor (PCE, na sigla em inglês) deve registrar alta em 12 meses de aproximadamente 1,5%, no primeiro trimestre de 2016, vindo de 0,3% atualmente, à medida que os efeitos de base negativos causados pela queda da cotação do petróleo e pelo fortalecimento do dólar (entre o fim de 2014 e o começo de 2015) saem do cálculo em 12 meses. O mesmo vale para o núcleo da inflação, que deve avançar de 1,3%, em agosto, para 1,5% no primeiro trimestre de 2016.

Vemos dois principais riscos à nossa previsão de elevação de juros em dezembro.

Primeiro, as quedas adicionais nos preços das commodities e/ou apreciação adicional do dólar adiariam o esperado aumento da inflação. Se for o caso, o Fed adiaria a primeira alta de juros por alguns meses.

Segundo, um aperto nas condições financeiras causado por um desaquecimento mais intenso na China e em mercados emergentes pode atrapalhar a recuperação dos EUA. Consideramos essa probabilidade pequena, porém suas consequências seriam mais impactantes (o Fed poderia até discutir uma expansão das políticas). Até agora, o contágio financeiro tem sido limitado pela apreciação do dólar, que tem sido absorvida pela economia americana. Mais recentemente, os mercados acionários e de crédito nos EUA foram afetados, mas provavelmente de forma temporária.

Mantivemos nossas projeções para as taxas de juros das Treasury de 2 anos em 1,0%, e da Treasury de 10 anos em 2,4%. Essas previsões são consistentes com uma primeira alta de juros em dezembro e estão acima das projeções implícitas no mercado.

Europa – Atividade econômica segue resistente

A atividade econômica na zona do euro segue resistente, sustentando um ritmo moderado de crescimento, apesar dos riscos de baixa relacionados à China e mercados emergentes. O índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) ficou em 53,9 em setembro, mantendo-se no intervalo observado desde março, e consistente com um ritmo estável de crescimento trimestral ao redor de 0,4%. A confiança do consumidor se estabilizou em patamar elevado, e a confiança dos empresários segue robusta. A criação de empregos e as vendas no varejo também sustentam o crescimento moderado.

O Banco Central Europeu (BCE) está monitorando os riscos de baixa para a inflação, mas acreditamos que a instituição não vai agir por ora. A queda de preços do petróleo desde julho novamente reduziu a inflação e as expectativas de inflação do mercado. O BCE também alertou que está prestando muita atenção aos desdobramentos relativos ao crescimento econômico no exterior e como eles afetam o cenário doméstico. Porém, acreditamos que as consequências dos acontecimentos na China e nos mercados emergentes sobre o crescimento da zona do euro serão limitadas – uma análise que os dados até agora corroboram. O núcleo da inflação vem subindo na margem, enquanto a variação em 12 meses tem permanecido estável em 0,9% e tende a continuar avançando. Portanto, acreditamos que não há necessidade de o BCE agir agora, podendo  esperar para ver se haverá alguma mudança substancial na perspectiva.

Japão – Aumenta o risco de outra queda do PIB trimestral

A atividade econômica mostra sinais de enfraquecimento, com risco de outra queda no PIB no terceiro trimestre. As vendas no varejo mantiveram-se estáveis, enquanto a produção industrial sofreu baixa mensal de 0,5% em agosto. A produção industrial provavelmente encolheu no terceiro trimestre (nível médio em julho/agosto aponta queda trimestral de 1,0%). Nosso índice de atividade, que acompanha o crescimento do PIB, desacelerou de 0,4%, em julho, para 0,2% em agosto. Agora vemos riscos maiores de contração do PIB no terceiro trimestre, dado o novo cenário de expansão modesta. Se o PIB decepcionar no terceiro trimestre, depois da queda de 1,2% no segundo trimestre, recolocaria o Japão em recessão técnica.

Também aumentaram as chances de mais afrouxamento monetário pelo banco central.  Apesar dos sinais positivos em relação à inflação excluindo os preços de energia, a projeção otimista do Banco do Japão (BoJ) para a inflação presume que o crescimento econômico vai liderar a melhora do mercado de trabalho e fechar o hiato do produto. Com a atividade piorando e as expectativas de inflação ainda distantes de meta de 2%, a probabilidade de mais estímulos monetários em outubro ou janeiro do ano que vem aumentou.

Mantemos nossa projeção para o PIB em 2015 em 0,6%, mas reduzimos a estimativa para 2016 de 1,4% para 1,0%.

China – Mais sinais de desaquecimento

Dados de atividade continuaram apontando desaceleração em setembro. O indicador dos gerentes de compra da indústria subiu 0,1 para 49,8 em setembro, sinalizando ritmo ainda lento da produção industrial.

Enquanto isso, as autoridades retomaram o discurso focado em reformas de médio prazo e comunicaram que o atual ritmo de crescimento é aceitável. A China avançou a agenda de reformas em setembro, ao abrir o mercado doméstico de câmbio a bancos centrais estrangeiros (outra medida para impulsionar a internacionalização do renminbi), e anunciou diretrizes para melhorar a governança das empresas estatais. Enquanto isso, o presidente Xi Jinping e o premiê Li Keqiang sinalizaram que o crescimento estava dentro de um intervalo aceitável, esfriando expectativas de mudança substancial de políticas

Mantemos nossas projeções para o PIB abaixo das estimativas de consenso, em 6,7%, em 2015, e em 6,2% em 2016. Essas previsões presumem para os próximos trimestres um ritmo trimestral de crescimento próximo de 6,0%, em bases anuais com ajuste sazonal, consistente com um impulso modesto vindo de estímulos fiscais e monetários e alguma recuperação no mercado imobiliário residencial. Esses impulsos são ofuscados por uma menor contribuição do setor financeiro (em relação a um primeiro semestre robusto) e pelo desaquecimento estrutural em curso.

Mercados emergentes – Moderação após a primeira alta de juros nos EUA

Os mercados emergentes sofreram depreciação significativa desde meados de 2013. De fato, o dólar se apreciou 37% desde maio daquele ano (ver gráfico), quando começaram as primeiras discussões sobre a retirada de estímulos (tapering) nos EUA.

Esperamos depreciação moderada das moedas emergentes após a primeira alta de juros nos EUA. O Fed provavelmente subirá os juros de forma gradual, e a taxa de juros após o ciclo de alta será menor do que no passado. Além disso, os déficits em conta corrente dos mercados emergentes estão encolhendo (ver gráfico), graças ao enfraquecimento de suas moedas e à queda de preços do petróleo (não para todos os países).

Porém, esperamos volatilidade elevada com a aproximação da primeira alta de juros nos EUA — e os mercados emergentes ainda enfrentam fundamentos domésticos ruins. Preços baixos das commodities, falta de reformas estruturais, baixo crescimento da produtividade e menos espaço para continuar expandindo o crédito após a bonança da última década (ver gráfico) continuarão prejudicando os mercados emergentes por anos.

Commodities – Sem alívio

O Índice de Commodities Itaú (ICI) continuou em queda ao longo de setembro (-1,4%). A abertura por componente mostra que o declínio foi causado pelo excesso de oferta no mercado de petróleo: o ICI-energia recuou 6,9% no mês, enquanto o ICI-agrícola subiu 4,1% e o ICI-metais caiu 0,6% no mesmo período. O resultado acumulado do ano continua mostrando fortes recuos nos três componentes: agrícolas, -10,1%; metais, -22,0%; e energia, -14,5%.

Alteramos ligeiramente nossa projeção de preços para o ICI-agrícola, com reduções das projeções de trigo e algodão e alta da projeção de açúcar. Condições mais favoráveis de oferta de trigo e algodão são consistentes com preços mais baixos. Mantivemos as projeções de preços de metais e energia, de modo que o saldo da redução nas commodities agrícolas resultará em queda de apenas 0,4 p.p. do ICI para o fim de 2016.

Nossas novas projeções continuam abaixo dos níveis precificados pelas curvas de futuros da maior parte das commodities. Desse modo, continuamos projetando um ambiente desafiador para os países exportadores líquidos de commodities.


 


América Latina

Crescimento fraco limitará aperto adicional da política monetária

A maioria das economias latino-americanas continua crescendo lentamente, mas a recessão no Brasil está se aprofundando. Embora a volatilidade cambial tenha se mantido elevada em setembro, apenas o real se depreciou significativamente no mês. Os bancos centrais que estavam fazendo intervenções deram continuidade a tais medidas. Esperamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) comece a subir os juros em dezembro, mas estimamos pouca depreciação cambial adicional. O enfraquecimento passado das moedas está pressionando a inflação e algumas medidas de expectativas de inflação. Alguns bancos centrais já reagiram com elevações de juros. Porém, como o crescimento está fraco, as autoridades também sinalizam que os juros não vão subir de forma significativa.

As economias da região continuam crescendo lentamente, sem sinal de retomada na maioria dos países. A exceção é o Peru, onde a produção do setor de mineração se beneficia de investimentos realizados nos últimos anos e lidera uma recuperação moderada. No Brasil, o cenário doméstico segue incerto, e reduzimos ainda mais nossa projeção para o PIB neste ano (para -3,0%) e no próximo (para -1,5%). No México, o setor manufatureiro continua fraco, apesar do crescimento maior nos EUA e da taxa de câmbio mais depreciada. Apesar de esperarmos recuperação, baixamos nossa projeção de crescimento em 2015 para 2,2%. No Chile, a atividade voltou a decepcionar, e esperamos agora crescimento de 2,0% e 2,5% em 2015 e 2016, respectivamente. Na Colômbia, os dados de atividade têm sido mistos e, portanto, mantivemos nossas estimativas de crescimento.

Apesar de a volatilidade cambial ter continuado elevada em setembro, refletindo o ambiente incerto para os mercados emergentes, somente o real terminou o mês mais fraco do que começou. As moedas dos outros países da região encerraram o mês praticamente nos mesmos níveis do fim de agosto. Alguns bancos centrais continuam fazendo intervenções. No México, a Comissão de Câmbio (formada por integrantes do banco central e do Ministério da Fazenda) anunciou a extensão (até o fim de novembro) de dois mecanismos de intervenção em vigor, e, assim, o banco central continuará vendendo US$ 200 milhões diariamente, sem preço mínimo, e mais US$ 200 milhões nos dias em que a taxa de câmbio se depreciar pelo menos 1%. No Brasil, o banco central intensificou as intervenções por meio de swaps cambiais e também de linhas de crédito em dólar. No Peru, provavelmente por causa da tendência de queda das reservas (quando excluídos os passivos junto a residentes), o banco central decidiu não intervir no mercado à vista em setembro, mas utilizou outros instrumentos para conter a volatilidade.

Esperamos que o Fed faça a primeira elevação de juros em dezembro, porém projetamos pequena depreciação adicional das moedas da região. Nossas previsões para as taxas de câmbio permanecem inalteradas.

A depreciação passada continua pressionando a inflação. No Brasil, a inflação em 12 meses recuou apenas ligeiramente em agosto, permanecendo muito acima do teto da meta. No Chile, Colômbia e Peru, os índices de inflação subiram em agosto e se distanciaram ainda mais do teto das metas, impulsionados pelos preços de bens comercializáveis. As medidas de núcleo de inflação também estão acima do teto das respectivas metas em Brasil, Chile, Colômbia e Peru. Nesse ambiente, as expectativas de inflação estão subindo. Apenas no México a inflação se mantém baixa, mas mesmo assim as expectativas de inflação estão piorando por causa da depreciação cambial. No Brasil, agora projetamos inflação de 9,7% este ano (9,5% no cenário anterior). Já no México, baixamos nossa previsão de inflação de 3,0% para 2,8% este ano.  

A deterioração do cenário para a inflação desencadeou ações de política monetária em alguns países. Os bancos centrais de Peru e Colômbia elevaram juros em setembro (antes do que nós e o consenso do mercado esperávamos), enquanto o banco central do Chile indicou ser provável uma alta de juros “no curto prazo”. Não é confortável elevar juros em um ambiente de crescimento lento. Por isso, esses bancos centrais estão sinalizando que os juros não devem subir muito mais. Integrantes dos comitês de política monetária estão expressando formal e informalmente que os juros permanecem expansionistas e que as elevações de juros visam a mostrar aos agentes o compromisso com as metas de inflação. No Brasil, a autoridade monetária continua afirmando que o juro permanecerá inalterado, mas reconhece que o balanço de riscos para a inflação piorou: até agora, o BC está disposto a lidar com pressões no câmbio por meio de intervenções, em vez de altas de juros. No México, o banco central manteve o juro básico inalterado em 3,0% em setembro. Integrantes do comitê de política monetária do banco central mexicano seguem muito preocupados com o impacto do aperto monetário nos EUA sobre o México, mesmo reconhecendo que a economia permanece fraca e que a inflação segue bem-comportada.

Esperamos aumentos de juros apenas moderados em México, Chile, Colômbia e Peru até o fim do ano que vem, e não antecipamos elevações adicionais no Brasil. No Peru e na Colômbia, prevemos apenas dois acréscimos não consecutivos de 0,25 ponto percentual. No Chile, esperamos que o ciclo de aperto se inicie em outubro, mas projetamos um ciclo de apenas 50 pontos-base. No México, acreditamos que o ciclo de aperto só começará no primeiro trimestre do ano que vem, após a primeira elevação de juros pelo Fed em dezembro. Embora um aumento na volatilidade cambial possa levar o banco central mexicano a iniciar um ciclo de aperto de juros já em dezembro (junto com o Fed), os números baixos de crescimento e inflação recentes aumentam a chance do nosso cenário.

Na Argentina, as últimas pesquisas indicam que Daniel Scioli (candidato do governo) deve ganhar a eleição presidencial, sem um segundo turno em novembro. Economistas ligados a Scioli defendem um ajuste gradual das políticas macroeconômicas, financiado pelo investimento estrangeiro. Porém, os obstáculos a essa estratégia estão aumentando, com a deterioração da economia brasileira, a depreciação acentuada do real, as incertezas em torno da economia chinesa e os preços mais baixos das commodities. Será difícil implementar uma desvalorização gradual do câmbio e atrair fluxos de capitais relevantes quando a tendência para os mercados emergentes é o exato oposto disso.


 


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



< Voltar