Itaú BBA - América Latina enfrenta um novo cenário

Macro Latam Mensal

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América Latina enfrenta um novo cenário

Março 14, 2014

A tensão nos mercados emergentes diminuiu em fevereiro.

Economia global
EUA voltando a crescer, China e Ucrânia são riscos
A tensão nos mercados emergentes diminuiu em fevereiro. Os juros mais baixos nos EUA foram essenciais para esse período mais calmo. No entanto, as taxas de juros nos EUA devem voltar a subir e os riscos associados à China e à Ucrânia vêm aumentando.

Brasil
Os riscos de implementação da meta fiscal    
Há riscos para a implementação da meta de 2014. Mantemos a projeção de crescimento do PIB em 1,4% neste ano, apesar do crescimento mais forte da economia no último trimestre de 2013. As projeções para a taxa de câmbio foram mantidas em 2,55 reais por dólar em dezembro de 2014.

México
Ainda sem recuperação
A economia ainda não se recuperou. Os números decepcionantes da atividade e a inflação bem comportada apoiam nossa visão de que não haverá movimentos na taxa básica de juros em 2014.

Chile
Desaceleração mais acentuada e novos cortes nos juros
A atividade econômica do Chile continuou desacelerando, influenciada pelo investimento e pelo consumo privado. Esperamos agora um ciclo de afrouxamento monetário mais intenso, com a taxa básica de juros chegando a 3,5% antes do fim do ano.

Peru
Mais uma reforma ministerial
O primeiro-ministro César Villanueva renunciou no mês passado: foi o quarto a ocupar o cargo desde a posse do presidente Humala. A economia segue sua recuperação. No entanto, o investimento privado continuou lento.      

Colômbia
Crescimento mais elevado e alta de juros em 2014
Revisamos para cima nossa estimativa do PIB para 4,1% em 2013 e 4,5% em 2014. Dadas as nossas estimativas do PIB mais elevadas, esperamos agora que o banco central inicie um ciclo de aperto monetário neste ano.

Argentina
Alívio temporário    
Acreditamos que a recente estabilização das reservas, da taxa de câmbio e das taxas de juros será temporária. Mantemos nossa visão de que o governo permitirá uma maior depreciação do peso e promoverá mais aumentos nas taxas de juros.
 
Commodities
Preços agrícolas em alta, metais em baixa
O clima desfavorável no Brasil pressiona commodities agrícolas, enquanto o crescimento menor na China reduz preços de metais. A crise na Ucrânia está afetando preços de diferentes commodities.


América Latina enfrenta um novo cenário

O stress nos mercados emergentes diminuiu em fevereiro, em grande parte pelas taxas de juros mais baixas nos EUA. Mas a preocupação com risco de desaceleração na China passou a afetar preços de commodities e algumas moedas emergentes. O impasse na Ucrânia adicionou risco ao cenário.

Acreditamos que as economias emergentes ainda devam enfrentar volatilidade à frente.  As taxas de juros nos EUA devem voltar a subir, à medida que os efeitos temporários do inverno rigoroso deixarem de afetar o crescimento norte-americano. E o risco na China e na Ucrânia pode continuar por mais algum tempo, ainda que o mais provável seja um desfecho sem traumas nos dois casos.  

Enquanto os temas globais permanecerem como o principal determinante para a dinâmica de ativos emergentes, as especificidade locais continuam relevantes.

Na América Latina, o crescimento no México e no Chile vem decepcionando, em que pese os sólidos fundamentos desses países.  Em ambos os casos, as políticas monetárias permanecem expansionistas, dado que a inflação está sob controle. Essa postura contribui para um enfraquecimento das moedas da região, especialmente no caso do Chile.

Na Colômbia e no Peru, em contrapartida, as economias estão se recuperando. Na Colômbia, esperamos agora que o banco central inicie um ciclo de alta de juros no segundo semestre deste ano. No Peru, continuamos esperando juros estáveis, mas o banco central pode voltar a estimular a economia via medidas macroprudenciais para garantir uma recuperação econômica mais rápida.

No Brasil, o governo busca sinalizar uma postura mais austera na política fiscal, mas há riscos de implementação dos cortes de gastos anunciados. Os eventos climáticos trazem dúvida sobre o abastecimento energético e pressionam a inflação. Os dados de atividade estão um pouco melhores, mas os fundamentos ainda sugerem crescimento baixo adiante.

Na Argentina, o ambiente global mais calmo e medidas do governo aliviaram a pressão sobre o mercado paralelo de câmbio e reduziram a perda de reservas. No entanto, avaliamos que o país precisará fazer ajustes adicionais no câmbio e nos juros, especialmente se a volatilidade nos mercados financeiros globais de fato voltar a subir.

Economia global
EUA voltando a crescer, China e Ucrânia são riscos

• Nos EUA, a atividade deve se recuperar no 2T14, à medida que os efeitos do inverno rigoroso ficam para trás. Conforme os dados econômicos melhoram, as taxas de juros dos títulos públicos devem voltar a ficar pressionadas.

• A economia da China desacelerou nos primeiros dois meses do ano. Reduzimos a projeção de crescimento de 7.5% para 7.2% em 2014.

• A tensão nos mercados emergentes diminuiu em fevereiro. Os juros mais baixos nos EUA foram essenciais para esse período mais calmo. Mas como as taxas de juros nos EUA devem voltar a subir e os riscos associados à China e à Ucrânia vêm aumentando, ainda esperamos volatilidade em economias com fundamentos domésticos mais fracos.

Nos EUA, esperamos recuperação da atividade no 2T14, à medida que os efeitos temporários do inverno rigoroso ficam para trás. Os fundamentos econômicos permanecem favoráveis ​​ao crescimento, de forma que continuamos acreditando na recuperação da economia neste ano. O inverno mais frio é o principal fator para a fraqueza dos indicadores de atividade neste começo de ano. Os dados econômicos deverão se recuperar no 2T14. Reduzimos nossa projeção do PIB para 2,8% (de 3,0%) em 2014, mas mantivemos os 3,1% estimados para 2015.

Com a melhora dos dados de atividade, os juros dos títulos norte-americanos devem subir. Mantemos nossa projeção de que a taxa de juros do título de 10 anos do Tesouro chegará a 3,45% no fim de 2014. Essa taxa embute uma expectativa de alta de juros maior do que a apreçada atualmente no mercado.

A economia da China desacelerou nos dois primeiros meses do ano. O crescimento da produção industrial atingiu a média de 8,6% em relação ao ano anterior em janeiro e fevereiro, abaixo do ritmo médio de 10,1% registrado no 2S13. Com o começo de ano mais fraco, reduzimos a projeção de crescimento de 7,5% para 7,2% em 2014.

A recuperação na zona do euro está bem encaminhada. O índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) alcançou 53,3 em fevereiro, ante 52,1 no fim de 2013. O investimento está acelerando, depois de um longo período de crescimento negativo. A recuperação econômica enfrenta algum risco caso a crise na Ucrânia (e Rússia) desencadeie um confronto militar e/ou sanções econômicas significativas. No momento, acreditamos que essa hipótese seja improvável. Revisamos nossa projeção do PIB para a região para 1,1% e 1,5%, de 0,9% e 1,3%, em 2014 e 2015, respectivamente.

No Japão, os sinais foram mistos: o PIB cresceu 0,3% no 4T13 sobre o trimestre anterior, abaixo da nossa expectativa, mas a produção industrial subiu 4,0% em janeiro em relação a dezembro de 2013. A demanda doméstica melhorou com os estímulos monetários e fiscais. Mas as importações aumentaram significativamente, absorvendo parte do aumento e reduzindo o crescimento do PIB no 4T13. No entanto, o começo do ano foi forte, com a produção industrial subindo 4,0% em janeiro, refletindo parcialmente a antecipação do aumento do imposto sobre valor agregado (IVA) em abril. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2013 e 2014 para 1,3% e 1,2% (1,8% e 1,5%, anteriormente) e elevamos a projeção de 2015 de 1,1% para 1,3%.

O stress nos mercados emergentes diminuiu em fevereiro, com as taxas de juros mais baixas nos EUA prevalecendo sobre os dados mais fracos da China e a crise na Ucrânia. No mês passado, as taxas de câmbio apreciaram em países como Brasil, Turquia, Indonésia e África do Sul (ver gráfico), exatamente aqueles em que houve desvalorizações mais significativas no ano passado, com a sinalização de redução dos estímulos monetários nos EUA. O desempenho mais fraco no mês foi o da Rússia, que está diretamente envolvida na crise da Ucrânia.

A dinâmica recente indica que as perspectivas para a política monetária nos EUA continuam sendo o fator-chave para vários mercados emergentes. E a desaceleração na China começa a incomodar, especialmente através da queda dos preços de algumas commodities, como minério de ferro e cobre. Sendo assim, quando as taxas de juros nos Estados Unidos começarem a subir novamente, a pressão tende a voltar.

EUA - os dados da atividade devem melhorar no 2T14

O inverno rigoroso prejudicou diversos indicadores de atividade dos EUA em fevereiro. A temperatura média nacional ficou 2,6 desvios-padrão abaixo da média histórica de fevereiro. Além disso, registraram-se duas grandes tempestades de neve no nordeste, onde vive um terço da população dos EUA. Consideramos que o clima mais frio do que o usual limitou as vendas de veículos, que melhoraram frente a janeiro, mas permaneceram baixas em relação à tendência histórica. O indicador ISM da indústria ficou em 53,2, ligeiramente acima dos fracos 51,3 alcançados em janeiro. Enquanto isso, o indicador ISM do setor de serviços caiu de 54,0 para 51,6. De fato, o Livro Bege do Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) trouxe uma série de indícios de que o inverno excepcionalmente rigoroso afetou a atividade em várias regiões.

Levando-se em conta a moderação prolongada pelo mau tempo, reduzimos nossa estimativa do PIB no 1T14 para 2,0% (taxa anualizada com ajuste sazonal), de 2,4%.

No entanto, os fundamentos econômicos permanecem favoráveis ​​ao crescimento e, portanto, continuamos positivos em relação à recuperação dos EUA neste ano. Condições favoráveis de financiamento, o fim da contração fiscal, a melhora nos balanços do setor privado e o crescimento mais forte das exportações devem sustentar a economia dos EUA nos próximos meses.

Com o inverno chegando ao fim, esperamos que a atividade se recupere no segundo trimestre. Revisamos para cima nossa projeção do PIB do 2T14, de 2,9% para 3,2% (anualizado, com ajuste sazonal) e mantivemos nossa projeção de crescimento de 3% no 2S14.

Em episódios anteriores de invernos extremos observamos uma dinâmica semelhante do PIB: desaceleração no primeiro trimestre, seguida de recuperação no segundo.  Em cinco dos últimos seis invernos rigorosos, o PIB acelerou no segundo trimestre (ver tabela). A única exceção foi o inverno de 1978/79, quando a economia não conseguiu acelerar na primavera, porque o Fed aumentou as taxas de juros em resposta a um choque do petróleo.

A primeira estimativa da criação de postos de trabalho em fevereiro já indicou alguma resiliência, com o aumento de 175 mil (consenso: 149 mil), mesmo ainda sob efeito negativo do clima.  O número ficou próximo da tendência de dois anos de 185 mil por mês.  Esperamos que a criação de empregos continue melhorando em março.

Em suma, reduzimos nossa projeção do PIB para 2,8% (de 3,0%) em 2014 por conta dos efeitos-base do PIB no 4T13, que foi revisado de 3,2% para 2,4% (anualizado, com ajuste sazonal). Mas mantivemos nossa projeção de crescimento de 3,1% para 2015.

Dado que o cenário econômico não mudou significativamente, acreditamos que o Fed continuará reduzindo seu programa de compra de ativos. O presidente do Fed de Nova York, Bill Dudley, disse recentemente que o banco deve continuar reduzindo seu programa de compra de ativos, a menos que os dados econômicos mudem substancialmente, o que não parece ser o caso.

Esperamos que o Fed passe a adotar uma sinalização qualitativa para a taxa dos fed funds, no lugar do limiar explícito de desemprego. A taxa de desemprego está caindo rapidamente e atingiu 6,7% em fevereiro, perto do limiar de 6,5% estipulado pelo Fed, a partir do qual a autoridade monetária poderia iniciar uma elevação dos juros básicos (fed funds). Membros do Comitê vêm sinalizando que um aumento das taxas dos fed funds provavelmente não será apropriado até o 2S15. Portanto, acreditamos que o Fed terá de mudar sua orientação para comunicar melhor essa intenção. A opção preferida parece ser uma orientação qualitativa, baseada numa gama mais ampla de indicadores do mercado de trabalho, o que ofereceria maior flexibilidade à decisão de quando iniciar a alta dos juros.

Apesar da intenção do Fed de não aumentar os juros em breve, acreditamos que a taxa de juros do título do Tesouro dos EUA de 10 anos está muito baixa. A aceleração da atividade econômica no 2T14, associada ao aumento gradual da inflação dos preços ao consumidor, deve levar o mercado a antecipar suas expectativas para a normalização da taxa dos fed funds. Como resultado, continuamos esperando os juros do título do Tesouro dos EUA de 10 anos em 3,45% no fim de 2014, cerca de 25 pontos-base acima do atualmente implícito no mercado.

China - desaceleração e preocupações com o crédito

O crescimento da produção industrial desacelerou para 8,6% no início do ano em relação a 2013, abaixo da média de 10,1% registrada no segundo semestre do ano passado. Outros dados também indicam uma desaceleração. O indicador PMI do NBS ficou em 50,2 em fevereiro e em 50,5 em janeiro, comparado a uma média de 51,0 no 2S13. O crescimento anual do investimento em ativos fixos ficou em 17,9%, frente a 19,6% no ano passado.

Nesse meio tempo, o Partido Comunista chinês (PC) manteve a meta de crescimento em 7,5% para 2014. As metas para outros indicadores também foram mantidas: a inflação ao consumidor mantida em 3,5% e o déficit fiscal em torno de 2,1% do PIB. O PC continuou enfatizando a necessidade de reforma econômica e planos mais detalhados para a política de habitação e urbanização, para a reforma fiscal e a liberalização da taxa de câmbio, entre outras. A mensagem política mais ampla continua sendo crescimento e políticas estáveis, enquanto as reformas avançam. Mas o objetivo de crescimento aparenta se flexível, e o governo pode ficar confortável com um crescimento entre 7,0% e 7,5%.

Problemas relativos à qualidade de crédito nos mercados chineses permanecem em destaque, com a primeira inadimplência de um título doméstico ocorrendo no mês. Uma empresa de energia solar deixou de pagar integralmente os juros sobre seus títulos de dívida, provocando o que parece ser a primeira inadimplência de obrigações financeiras domésticas observada na China. O evento não foi uma grande surpresa, dado que a negociação dos títulos havia sido interrompida após dois anos de perdas registradas pela empresa. A reação do mercado foi moderada, com um aumento nos juros de títulos locais, embora com pouco efeito sobre o restante do sistema financeiro chinês.

Com o começo de ano mais fraco, reduzimos a projeção de crescimento de 7,5% para 7,2% em 2014.

Zona do euro - crescimento um pouco mais forte

O crescimento na região vem se revelando um pouco mais forte do que o esperado. O índice PMI atingiu 53,3 em fevereiro, ante 52,1 no fim de 2013. A recuperação após quase dois anos de recessão parece estar ganhando um pouco de força. Após seguidos trimestres em declínio, o investimento aumentou nos últimos três trimestres, atingindo 1,1% no 4T13 em relação ao trimestre anterior (ver gráfico).

Apesar do melhor crescimento, a inflação continua baixa, mas não o suficiente para desencadear uma ação do Banco Central Europeu (BCE). A ociosidade significativa nos fatores de produção da economia e os preços de energia vêm puxando a inflação para baixo. A inflação deve aumentar apenas lentamente a partir do 2S14. Com o BCE mostrando mais confiança nessa tendência, esperamos que mantenha a postura da política monetária inalterada neste ano.

As tensões na Ucrânia representam um risco de queda para o crescimento na zona do euro. Cerca de 6% das exportações da zona do euro são destinadas à Rússia e à Ucrânia. Além disso, em torno de 9% da energia consumida pela Alemanha é gerada por gás russo. O número equivalente é de 7,6% para a Itália e 2,7% para a França. Além disso, o sistema financeiro da região está exposto aos mercados na Rússia e na Ucrânia. No entanto, acreditamos que os efeitos negativos da crise devam ser pequenos, a menos que a situação desencadeie um confronto militar e/ou sanções econômicas significativas. No momento, acreditamos que esse cenário seja improvável.

Aumentamos nossas projeções de crescimento do PIB da zona do euro para 1,1%, de 0,9% em 2014, e para 1,5%, de 1,3% em 2015.

Mercados emergentes - alívio temporário

O stress nos mercados emergentes diminuiu no mês passado, com as taxas de juros mais baixas nos EUA prevalecendo sobre os dados mais fracos na China e a crise na Ucrânia. Em fevereiro, as taxas de câmbio apreciaram em países como Brasil, Turquia, Indonésia e África do Sul. Não é coincidência que esses países tenham sofrido significativamente desde o início das conversas em torno do tapering nos EUA.

Se as taxas de juros nos EUA começarem a subir novamente, a pressão sobre as moedas dos mercados emergentes vai voltar. Esperamos agora que as moedas de Colômbia, Chile e México terminem este ano mais fracas do que prevíamos anteriormente. E continuamos esperando um real mais fraco no fim do ano.

Enquanto os juros do título do Tesouro dos EUA permanecerem como principal determinante, as histórias nacionais continuarão sendo relevantes.

Surpreendentemente, México e Chile, ambos mercados emergentes com fundamentos sólidos, estão desacelerando. A economia do México enfraqueceu no último trimestre de 2013, e os primeiros indicadores disponíveis para este ano não são animadores. O mau tempo nos EUA pode estar pesando negativamente sobre o desempenho recente das exportações do México, mas essa tendência começou a deteriorar quando os dados econômicos dos Estados Unidos ainda estavam robustos.

Nos dois países as políticas monetárias podem permanecer frouxas, já que a inflação está sob controle. No México, esperamos altas nos juros apenas em 2015. No Chile, esperamos agora mais cortes nos juros do que projetamos anteriormente. De fato, a curva de juros locais chilena estreitou substancialmente ao longo das últimas semanas.

A economia colombiana é um destaque positivo na América Latina e está se saindo melhor do que esperávamos.  Consequentemente, nossa expectativa agora é de altas nas taxas de juros da Colômbia no segundo semestre deste ano.   

Com dinâmicas econômicas diferentes, as políticas monetárias e cambiais nacionais também estão influenciando as trajetórias das taxas de câmbio na América Latina. De fato, após um desempenho fraco em 2014, a depreciação cambial desde maio de 2013, quando começaram as conversas em torno do tapering, foi maior no Chile do que no Brasil. O Chile tem os fundamentos mais fortes da região, mas seu banco central vem reduzindo os juros, uma vez que o crescimento vem decepcionando e a inflação permanece sob controle. Já os fundamentos do Brasil vêm enfraquecendo, mas o Banco Central (BC) está aumentando as taxas de juros para combater a inflação e vendendo dólares.

Commodities - preços agrícolas em alta, metais em baixa

O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 0,4% desde meados de fevereiro, impulsionado novamente pelos preços agrícolas mais elevados (11,3%) em razão de preocupações sobre a produção agrícola no Brasil. Enquanto isso, os preços dos metais caíram 7,8% (-12,9% no acumulado do ano) e os preços de energia caíram 1,8% no mesmo período. Revisamos para cima nossas projeções para o ICI, de -2,4% para -1,9% em relação ao ano anterior, com um ajuste para cima nos preços de agrícolas e de baixa nos metais. As projeções para os subíndice de energia permanecem as mesmas.

A crise na Ucrânia gera pressão de alta para os preços de diversas commodities. A Rússia é um exportador global importante de petróleo bruto e gás natural, particularmente para a Europa. Além disso, como Rússia e Ucrânia são exportadores relevantes de grãos, o conflito aumenta a demanda por operações de hedge para milho e trigo. Finalmente, alguns metais também são afetados, uma vez que a Rússia é um fornecedor global-chave de paládio. O ouro e outros metais preciosos também podem se valorizar, por causa de seu status de investimento seguro.

Os preços agrícolas estão subindo, com os diferentes choques climáticos levando a uma piora nas perspectivas de oferta. Por um lado, o excesso de chuvas na região Centro-Oeste do Brasil vem atrasando a colheita de soja e o plantio da segunda safra de milho. Por outro, a seca nas regiões Sul e Sudeste entre janeiro e meados de fevereiro está levando a revisões para baixo nas estimativas para o café, cana-de-açúcar, milho e soja. Como a próxima safra no Hemisfério Norte pode compensar o efeito sobre os preços do milho e da soja, mantemos nossas projeções de fim de ano para essas commodities. No entanto, uma produção menor no Brasil terá um efeito duradouro sobre os balanços globais do açúcar e do café. O aumento das projeções para os preços dessas duas commodities nos levou a uma revisão do aumento do subíndice agrícola de 4,9% para 9,5% em 2014.

Commodities metálicas em queda com crescimento menor na China. A queda nos preços (medida pelo ICI-metais) é consistente com os fundamentos de desaceleração da demanda e expansão da oferta. Diante da revisão no cenário de crescimento da China em 2014 (de 7,5% para 7,2%), revisamos para baixo as projeções de preços no fim de 2014 de minério de ferro (de US$ 107,0 para US$ 101,0 por tonelada) e de cobre (de US$ 6.940,0 para US$ 6.700). Assim, a projeção para o ICI-metais passa de -9,3% para -12,4% na comparação anual em 2014.

As commodities relacionadas à energia tiveram um desempenho misto no mês passado. Os preços do petróleo bruto do tipo WTI ficaram próximos dos níveis de meados de fevereiro, ainda afetados pela produção de petróleo ligeiramente mais baixa nos EUA e pelo aumento da capacidade de escoamento da região de Cushing, no centro dos EUA. Enquanto isso, o preço do petróleo do tipo Brent continua caindo, e os fundamentos sugerem que a queda continuará ao longo de 2014. No entanto, a crise na Ucrânia está aumentando o "risco geopolítico" implícito nos preços. No momento, estamos assumindo que o conflito será resolvido nos próximos meses, sem um efeito duradouro sobre o mercado de commodities. Mantemos nossas projeções de fim de ano para os preços do petróleo do tipo Brent (US$ 105/bbl) e WTI (US$ 101/bbl).


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

 



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