Itaú BBA - América Latina em ritmo melhor - Outubro 2012

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América Latina em ritmo melhor - Outubro 2012

Outubro 4, 2012

No Brasil, redução do superávit primário deve ser mais intensa. A Argentina passa por uma recuperação moderada. No México, núcleo de inflação dentro da meta.

Economia global    
Mais estímulos, atividade estabilizando
Os principais bancos centrais injetaram outra rodada de estímulos. À medida que as condições financeiras melhoram, a atividade econômica deve se beneficiar e estabilizar a taxas baixas de crescimento

Brasil
Mais desonerações, mais estímulos
Redução do superávit primário deve ser mais intensa nos próximos anos

Argentina
Leve recuperação em curso
A economia passa por uma recuperação moderada. Governo pode usar reservas para financiar investimento

México
Sem altas
Núcleo de inflação dentro da meta e política monetária mais frouxa nas economias centrais tornam um aperto da política monetária improvável

Chile
Crescimento sólido
Inflação continua surpreendendo para baixo

Peru
Impulso da demanda doméstica
Apesar da fraqueza das exportações, a economia acelera      

Colômbia
Crescimento resiste
A economia recupera a força  

Commodities
Foco na demanda, por enquanto
Volatilidade e desempenho misto

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América Latina em ritmo melhor

Os mercados gostaram quando o Fed anunciou o “QE Infinity”, o programa de compra de ativos planejado para durar o tempo necessário para que a economia volte a crescer de forma sustentável. Algumas semanas antes, a corte suprema da Alemanha atestou a legalidade do fundo de resgate europeu, que se junta ao esforço do Banco Central Europeu (BCE) em comprar títulos soberanos dos países da zona do euro. Mais recentemente, o Banco do Japão (BoJ) surpreendeu o mercado ao estender seu programa de compra de ativos.

Em resumo, os bancos centrais tornaram-se, mais uma vez, portadores de boas notícias – com as ressalvas de praxe sobre riscos de médio prazo, inclusive de inflação. A Europa parece mais segura, por enquanto. Os desafios da reforma fiscal na Espanha, no entanto, são um lembrete das dificuldades ainda por enfrentar.

Enquanto isso, a América Latina mantém um bom ritmo, pelo menos em alguns países.

No Brasil, juros baixos e câmbio estável tornaram-se a norma. O “novo modelo” com menor carga tributária é a esperança de mais investimento e crescimento do PIB. Juros mais baixos estão reduzindo o custo da dívida pública, permitindo desonerações que ajudam a reduzir o custo de produzir no país. Depois de fechar 2011 em 3,1% do PIB, o superávit primário deve, em nossa visão, recuar para 2,6% neste ano e 2,2% em 2013.

México e Chile continuam a crescer em bom ritmo. Colômbia e Peru voltaram a acelerar. A Argentina se estabiliza depois de um segundo trimestre de forte contração. Com exceção da Argentina, a demanda doméstica segue forte em toda a região. A opção de subir juros para restringir a demanda esbarra, no entanto, no temor de apreciação excessiva das moedas em um contexto de alta liquidez global. Enquanto a inflação estiver baixa, na maioria dos países da região o dilema entre câmbio e juros seguirá em segundo plano.

Economia global    
Mais estímulos, atividade estabilizando
Os principais bancos centrais injetaram outra rodada de estímulos. À medida que as condições financeiras melhoram, a atividade econômica deve se beneficiar e estabilizar a taxas baixas de crescimento

Os principais bancos centrais injetaram outra rodada de estímulos em setembro. O Banco Central Europeu (BCE) divulgou o seu novo programa para compras de títulos soberanos, reduzindo os riscos extremos advindos da crise do euro. O Federal Reserve (Fed), banco central americano, retomou a expansão de seu balanço, que continuará até uma melhora substancial do mercado de trabalho. O Banco do Japão (BoJ) deu sequência ao movimento com uma extensão inesperada de seu programa de compra de ativos.

Os mercados financeiros comemoraram. Nos EUA, o índice S&P 500 atingiu 1.460 pontos, o maior patamar desde 2007.

A atividade global também deve se beneficiar do afrouxamento monetário e continuar sua tendência de estabilização.

Na zona do euro, o BCE reduziu as chances de ruptura, mas a região permanece em recessão. A autoridade monetária ainda não adquiriu títulos sob o novo programa e já se fala em mais estímulos.

Nos EUA, as preocupações com o chamado abismo fiscal e o crescimento reduzido devem aumentar no restante do ano. O Fed tentará contrabalançar o choque fiscal. Mas dificilmente conseguirá evitar crescimento do PIB abaixo de 2% no ano que vem. E o risco é que a contração fiscal seja mais intensa em 2013 e mais prolongada do que nossa expectativa (projetamos crescimento do PIB de 1,8% em 2013).

Revisamos nossa previsão para a taxa de câmbio no curto prazo para 1,25 dólar por euro no fim do ano, de 1,20 anteriormente.

Na China, dados de atividade indicam que a economia está se estabilizando, mas a taxas de crescimento menores. Já esperávamos que a resposta do governo à desaceleração atual seria moderada. Mas as reações recentes foram bem limitadas e sugerem que as autoridades podem tolerar um ritmo ligeiramente menor, porém relativamente mais estável, de crescimento. Reduzimos nossas projeções para o crescimento chinês de 7,8% para 7,6%, em 2012, e de 8,0% para 7,7%, em 2013.

A tarefa das autoridades para reativar e ajustar o crescimento econômico após a crise financeira ainda não terminou.

Europa

Nos importantes eventos do último mês, os resultados vieram no topo das expectativas positivas dos investidores. O BCE detalhou seu programa condicional e ilimitado de compra de títulos soberanos, agora chamado “Outright Monetary Transaction” (OMT). O tribunal constitucional da Alemanha decidiu que o fundo ESM pode ser ratificado, sem impor muitas restrições às suas operações. Representantes da troika elogiaram o progresso dos ajustes na Irlanda e Portugal.

Juntos, o programa OMT e a ratificação do ESM devem manter as condições financeiras estáveis na Europa. Mas riscos e incertezas permanecem.

A perspectiva de intervenção pelo BCE reduziu acentuadamente os juros dos títulos espanhóis. Com juros menores, a Espanha parece evitar um pedido de ajuda aos fundos de resgate EFSF/ESM. Sem o pedido, o país não se qualifica para o OMT. Em nossa opinião, a Espanha não pode evitar essa assistência. O acesso do Tesouro aos mercados de títulos acaba imediatamente se os investidores concluírem que o BCE não atuará. Com cerca de €20 bilhões (US$ 25,9 bilhões) em bônus vencendo no fim de outubro, esse é um risco que o governo espanhol não deveria correr.

Na Grécia, os credores oficiais podem adiar até novembro a decisão de manter ou não o apoio financeiro ao país. O governo grego está com dificuldades para fazer todos os cortes exigidos no orçamento. Ainda esperamos um acordo, mas os constantes atrasos podem mudar o quadro.

Em Portugal, apesar da revisão positiva da troika, as metas fiscais continuam fora de alcance. Com a permissão dos credores oficiais, o governo revisou as metas para o déficit do orçamento de 4,5% para 5,0% do PIB, em 2012, e de 3,0% para 4,5%, em 2013. Também surgiram sinais de cansaço com o aperto fiscal. Trabalhadores protestaram contra o aumento da alíquota de contribuições à seguridade social de 11% para 18%, combinado com um corte nas contribuições dos empregadores. Em resposta, o primeiro-ministro Pedro Passos Coelho retirou o plano. 

Enquanto isso, indicadores apontam que a zona do euro segue em recessão. O índice composto de diretores de compras está quase estável em níveis compatíveis com contração desde abril (ver gráfico). Isso é consistente com nosso cenário básico no qual o PIB da região tem queda de 0,2% no terceiro trimestre de 2012, semelhante ao recuo de 0,17% do trimestre anterior.

EUA

Condições climáticas adversas provocaram uma queda forte na produção agrícola nos EUA. O choque de oferta está afetando o PIB e nos levou a reduzir nossa estimativa para a taxa anualizada de crescimento com ajuste sazonal de 1,8% para 1,4% no segundo semestre deste ano. No entanto, a desaceleração não é suficiente para alterar nossa previsão de 2,2% para 2012 com um todo.

Para 2013, o novo estímulo monetário do Federal Reserve impulsionará a economia. Em sua última reunião, o comitê de política monetária (FOMC, na sigla em inglês) decidiu comprar US$ 40 bilhões de títulos de agências governamentais garantidos por hipotecas por mês, continuar a Operação Twist até dezembro e prorrogar o período provável de manutenção do juro básico baixo de “fins de 2014” para pelo menos até “meados de 2015”.

O FOMC também continuará a compra de ativos financeiros e usará outros instrumentos “se o mercado de trabalho não melhorar substancialmente”. O comitê espera que a postura de alta acomodação monetária continue adequada por um tempo considerável “após a recuperação econômica se fortalecer”.

Com essa proatividade, o Fed deve sustentar as expectativas dos agentes e as condições financeiras. Consequentemente, elevamos nossa previsão para o PIB em 2013 de 1,5% para 1,8%.

Olhando adiante, os EUA enfrentam o risco de um abismo fiscal no curto prazo. Diversos incentivos – cortes de impostos, benefícios de bem-estar social – terminam até 31 de dezembro. E se os políticos não chegarem a um acordo para reduzir o déficit ao longo da próxima década, cortes de gastos serão ativados automaticamente no ano que vem. Juntas, as medidas somam 3,6% do PIB e têm potencial de provocar uma nova recessão.

O presidente Barack Obama e o Congresso estão negociando algumas prorrogações. Mas republicanos e democratas têm programas fiscais diferentes e pouco incentivo para ceder antes da eleição presidencial em 6 de novembro. E, mesmo após a votação, os partidos podem não chegar a um acordo.

De todo modo, presumimos que apenas um terço das medidas vai expirar, gerando uma contração fiscal equivalente a 1,2% do PIB.

Mas Ben Bernanke não acrescentará mais estímulo monetário para compensar o choque fiscal?

De fato, a função de reação do FOMC está agora mais propensa ao afrouxamento. Suspeitamos que a atual política já antecipe algum impacto fiscal negativo. E se o choque fiscal for mais intenso, o Fed certamente relaxará ainda mais a política monetária.

Entretanto, o estímulo monetário afeta a atividade com defasagens e, mais importante, tem limites. O uso adicional de políticas não convencionais pelo Fed já mostra o grande desafio de fazer política monetária no ambiente atual, com juros próximos de zero.

Assim, alguma desaceleração induzida pela política fiscal parece inevitável, particularmente se for permitido que todo o abismo fiscal ocorra. Apesar de antevermos uma aceleração no crescimento trimestral no ano que vem, o ritmo seria ligeiramente menor do que sem qualquer impacto do abismo fiscal (ver gráfico). Em nosso cenário básico, o PIB real cresce 1,8% em 2013, comparado a 2,1% se todas as políticas forem prorrogadas. Se todo o abismo fiscal se materializar, os EUA podem voltar à recessão, com o PIB se contraindo 0,3% no ano que vem.

Para o câmbio, com a redução dos riscos de uma quebra na Europa (pelo menos por ora) e a mudança do FOMC para uma postura mais expansionista, revisamos nossa previsão para a taxa de câmbio no curto prazo para 1,25 dólar por euro no fim do ano, de 1,20 anteriormente.

No entanto, continuamos vendo um euro fraco nos próximos anos. A região está em um momento do ciclo econômico relativamente mais fraco. E os riscos associados à crise do euro permanecem. Os países periféricos ainda enfrentam o desafio de aumentar a competitividade enquanto lidam com seus desequilíbrios fiscais e os do setor financeiro. Assim, mantemos nossa previsão de que o euro se desvalorizará para 1,20 dólar até o fim de 2013.

China

A economia chinesa continuou crescendo em ritmo menos firme em agosto. A variação em 12 meses na produção industrial foi de 8,9%, comparado a 9,2% em julho. Do lado da demanda, as exportações caíram 0,3%, em termos reais, em relação a um ano antes. O investimento fixo na indústria e em imóveis continua em desaceleração, ainda que num ritmo mais lento no caso do setor imobiliário. Vemos crescimento melhor para o consumo, com as vendas do varejo subindo 13,2% em relação a um ano antes (13,1% em julho), e para os investimentos em infraestrutura, que continuam em recuperação.

Enquanto isso, o governo continua fornecendo apenas estímulos modestos. Estes ajudam a estabilizar o crescimento, mas não fazem muito mais do que isso. Na última rodada, em setembro, o governo anunciou cerca de 800 bilhões de iuanes (US$ 130 bilhões ou 1,7% do PIB) em projetos de infraestrutura. A maior parte se trata de antecipação de investimentos já planejados. Além disso, a implantação se distribui por um período longo (em média quatro anos). Assim, prevemos pouco impacto no curto prazo.

Esperamos novos estímulos adiante, mas ainda limitados em tamanho, e com impacto tímido na atividade. Ainda que não esperássemos respostas contundentes à atual desaceleração, as recentes ações foram pequenas e mostram que as autoridades podem tolerar um ritmo de crescimento econômico ligeiramente mais lento, mas relativamente estável.

As autoridades continuam destacando a interação entre crescimento, ajuste da estrutura econômica e inflação. E também parecem determinadas a evitar o aumento rápido da dívida dos governos locais e os desequilíbrios no setor imobiliário, causados por estímulos em grande escala em 2008 e 2009. Com os preços ao consumidor em trajetória de alta e os preços dos imóveis se estabilizando em níveis elevados, o ambiente parece favorecer as medidas econômicas mais moderadas.

Por fim, o foco do novo afrouxamento provavelmente será novamente fiscal, com antecipação de projetos de investimentos e medidas tributárias para ajudar a promover o consumo e o crescimento em setores específicos. Em termos de política monetária, após as reduções em junho e julho, não vemos cortes adicionais de juros este ano. E, com os preços das residências ainda altos, as restrições ao setor imobiliário continuarão.

Levando tudo isso em conta, baixamos nossas previsões para o crescimento do PIB de 7,8% para 7,6%, em 2012, e de 8,0% para 7,7%, em 2013.

Japão

O Banco do Japão lançou uma rodada inesperada de estímulos em setembro. O banco central ampliou o programa de compra de ativos em ¥10 trilhões (US$ 129 bilhões), divididos igualmente entre notas de desconto do Tesouro e bônus do governo japonês (JGB). O ritmo de expansão foi mantido, com o prazo final para compras de JGB prorrogado de junho para dezembro de 2013. O Banco do Japão também removeu a taxa mínima de oferta (antes em 0,1%) para títulos soberanos e corporativos para ajudar a execução das compras.

O Banco do Japão também revelou uma visão mais pessimista sobre a economia doméstica, afirmando que a aceleração na atividade econômica parou. A autoridade monetária também indicou preocupação com o valor do iene, dizendo que deve haver atenção aos efeitos dos desdobramentos nos mercados financeiros e de câmbio sobre a atividade econômica e os preços.

 A atividade no Japão de fato está mais fraca. Os dados correntes continuam apontando para estagnação no terceiro trimestre de 2013. Mas apesar dos esforços do Banco do Japão, em nossa opinião, a economia continuará se expandindo a taxas baixas. Assim, mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 2,4% em 2012 e 0,9% em 2013.

Commodities – volatilidade e desempenho misto nos preços

A economia global deu o tom para os preços das commodities em setembro. Políticas monetárias mais frouxas e riscos extremos menores na zona do euro deram forte impulso aos metais básicos e preciosos, rompendo o pessimismo que prevalecia desde o começo de 2012. Os preços de energia e produtos agrícolas, que haviam registrado os melhores desempenhos, recuaram em relação a picos recentes. Mas mesmo essas quedas parecem refletir mais a migração de investidores para outras classes de ativos (como ações) do que os fundamentos.

Mantemos um cenário de níveis elevados para os preços dos grãos, preços sustentados de energia e preços brandos para os metais, refletindo taxas de crescimento moderadas para a China e o resto do mundo. Assim, nossa projeção para o Índice de Commodities Itaú (ICI) mudou apenas marginalmente este mês. Atualmente esperamos que o ICI apresente variação anual de 24,6%, em 2012 (estimativa anterior: 25,7%), e queda anual de 9,2%, em 2013 (estimativa anterior: -9,7%).

A tendência de alta nos preços agrícolas foi interrompida por uma combinação de fatores, incluindo a colheita acelerada de milho e soja nos EUA, o aguardado retorno das chuvas na região Centro-Sul do Brasil e o movimento de realização de lucros após quase três meses de ganhos ininterruptos. Esperamos que os preços retomem a tendência de alta nas próximas semanas, já que a demanda ainda deve cair antes da colheita na América do Sul no primeiro trimestre de 2013.

Os preços do petróleo recuaram após as máximas atingidas em meados de setembro. Não vemos mudanças nos fundamentos que justifiquem a queda. De fato, esperamos que os preços subam com as condições financeiras mais relaxadas e o risco geopolítico maior após a eleição nos EUA. Portanto, subimos nossas estimativas para os preços do petróleo de $108 para $112, no fim de 2012, e de $102 para $116, no fim de 2013.

Por fim, os metais preciosos e básicos tiveram forte recuperação em setembro, com ganho de 8,6% e 11,5%, respectivamente. Riscos extremos menores, afrouxamento monetário em economias desenvolvidas e o pacote de maior investimento em infraestrutura na China contribuíram para o movimento. Enquanto a expansão monetária deve manter uma pressão nos metais preciosos, duvidamos que a disparada seja sustentável, especialmente com a atividade global se estabilizando em taxas menores de crescimento. Nossa projeção é de pequeno aumento nos preços.

Brasil
Mais desonerações, mais estímulos
Redução do superávit primário deve ser mais intensa nos próximos anos

Reduzimos a projeção para o superávit primário em 2012 para 2,6% do PIB (antes, 2,8%) e para 2,2% em 2013 (antes, 2,6%), em função da recente desaceleração da arrecadação e de mais desonerações fiscais no próximo ano. A taxa de câmbio vem se sustentando em patamares mais altos, e as indicações são na direção de mantê-la por mais tempo. Por isso, elevamos a projeção para a taxa de câmbio no final de 2012 para 2 reais por dólar (antes, 1,95). Para 2013 mantemos a expectativa de 1,90 real por dólar. Nossas estimativas para o crescimento do PIB são de 1,7% em 2012 e 4,5% em 2013, e para o IPCA são de 5,5% em 2012 e 5,3% em 2013. Nesse cenário, a projeção para a taxa Selic no final deste ano continua em 7,25%, e 8,50% no final de 2013.

A política fiscal no “novo modelo”[1] 

O desempenho fiscal segue em tendência de queda nos últimos meses, como resultado de uma desaceleração cíclica da arrecadação de impostos, do impacto (ainda limitado, por enquanto) das desonerações tributárias, e de uma contínua aceleração do gasto público. Em agosto, o superávit primário permaneceu na casa de 2,5% do PIB, abaixo dos 3,1% observados ao final de 2011.

As receitas do governo estão abaixo das expectativas neste ano, o que nos levou a revisar a projeção de superávit primário de 2012 de 2,8% do PIB (R$ 123 bilhões) para 2,6% (R$ 116 bilhões). Mantivemos nossa projeção de crescimento do gasto federal em torno de 7% em termos reais neste ano.

Para 2013, projetamos uma nova diminuição no esforço fiscal, especialmente no governo federal. Acreditamos que o “novo modelo” de política econômica trará, junto com os juros mais baixos, novos estímulos à formação bruta de capital fixo, seja via reduções de impostos, seja via maiores investimentos públicos. Essa estratégia de redução de custos na economia terá como (natural) contrapartida a diminuição do superávit primário. Com a queda recente dos juros, a dinâmica da dívida pública nos próximos anos será de declínio mesmo com um superávit primário mais baixo, o que abre espaço para um afrouxamento fiscal.

Assumimos no cenário um total de desonerações da ordem de R$ 70 bilhões no ano que vem, dos quais cerca de R$ 30 bilhões já foram anunciados.

Antes, estimávamos desoneração de tributos da ordem de R$ 30 bilhões. O maior volume esperado de desonerações deverá reduzir a velocidade da recuperação das receitas tributárias (com a retomada da atividade econômica) no ano que vem. Desta forma, revisamos nossa projeção de superávit primário de 2,6% do PIB (R$ 128 bilhões) para 2,2% (R$ 110 bilhões) em 2013.

O volume já anunciado inclui as desonerações da folha de pagamento para vários setores, as reduções de encargos sobre preços de energia elétrica, além das reduções de impostos sobre aquisição de bens de capital. As desonerações adicionais que consideramos no cenário podem significar a ampliação daquelas já implementadas ou novas frentes (como redução do PIS/Cofins e do ICMS).

Nas últimas semanas, houve importantes decisões orçamentárias com impacto na despesa pública de 2013. As medidas deverão ajudar a limitar a expansão de gastos administrativos e com transferências governamentais, pelo menos no curto e médio prazo. Dentre estas, a definição de um aumento nominal de 5% ao ano para o salário de várias categorias do funcionalismo federal nos próximos três anos, além da provável manutenção da regra de reajuste do salário mínimo, que deve levar a um aumento nominal entre 8% e 9% em 2013 (comparado aos 14% concedidos em 2012). 

Ainda assim, projetamos uma rápida expansão do gasto federal no próximo ano: alta de 7% em termos reais, impulsionados pelas despesas de capital (incluindo as do projeto Minha Casa, Minha Vida) e por outros gastos discricionários.

Consideramos que a política fiscal terá um viés mais expansionista no próximo ano, tanto pelo lado do gasto como pelo lado da receita. Essa postura deverá contribuir para a aceleração da economia em 2013. Quanto maior for a contribuição das desonerações e dos investimentos (ou, alternativamente, quanto menores os estímulos via gastos correntes), maior poderá ser uma eventual contribuição dessa expansão fiscal para a atividade econômica no longo prazo.

Câmbio: descolamento mais duradouro dos fundamentos

A taxa de câmbio permanece com pouca oscilação e ligeiramente acima de 2 reais por dólar, apesar das recentes pressões por apreciação. A forte correlação entre o real e os seus pares - moedas de países exportadores de commodities (commodity currencies) - não se observa mais.

Diante desse quadro de baixa oscilação e das atuações para manter o real num patamar mais depreciado, elevamos a projeção de câmbio para dezembro de 2012 para R$ 2,00 por dólar (anteriormente, R$ 1,95). A maior liquidez global, a menor volatilidade dos mercados, o recuo no prêmio de risco brasileiro e as commodities em alta são compatíveis com uma moeda mais apreciada a médio prazo. Por isso, mantemos a projeção de câmbio para o fim de 2013 em R$ 1,90 por dólar.

No balanço de pagamentos, não houve surpresas relevantes. Em agosto, o déficit em conta corrente alcançou US$ 2,6 bilhões, marcado por um alto saldo comercial e por remessas fracas de lucros e dividendos. Do lado do financiamento, o Investimento Estrangeiro Direto (IED) atingiu US$ 5 bilhões, recuando em relação aos US$ 8,4 bilhões de julho. Acumulado em doze meses, esse fluxo representa 2,8% do PIB e mantém confortável o financiamento do déficit em conta corrente, que se encontra em 2,1% do PIB.

Dentre os outros fluxos, o destaque foi a entrada de US$ 1,3 bilhão para a bolsa local, que vinha recebendo fluxos baixos nos últimos meses. Mantemos a projeção de um déficit em transações correntes de 2,2% do PIB em 2012, elevando-se para 2,5% em 2013, como consequência de um saldo comercial mais fraco (US$ 13 bilhões, contra US$ 18 bilhões em 2012) e de mais remessas de lucros e dividendos. Em nossa visão, o IED permanecerá em níveis altos, fechando 2012 em US$ 61 bilhões, e subindo para US$ 64 bilhões em 2013.

Crescimento acelera no terceiro trimestre

Os dados de atividade econômica, divulgados ao longo das últimas semanas, reforçaram a nossa projeção de crescimento do PIB de 1,2% no terceiro trimestre em relação ao segundo, após ajuste sazonal. Os dados de agosto sugerem crescimento elevado do PIB mensal Itaú Unibanco, após moderação em julho. Na margem, nota-se o crescimento um pouco mais disseminado.

São positivos os sinais de melhora da confiança do empresário industrial. O índice acumulou alta superior a 2% em agosto e setembro. Destaca-se a aceleração do componente de produção prevista, indicando altas mais acentuadas da produção industrial adiante. A melhora da confiança é um sinal positivo para a expansão da atividade corrente e para uma retomada mais consistente do investimento nos próximos trimestres. A confiança do consumidor também voltou a subir, reforçando a perspectiva de manutenção do crescimento elevado do consumo.

Embora haja melhora dos fundamentos e algumas evidências de crescimento mais disseminado, a incerteza permanece elevada. Avaliamos que o risco para o crescimento do quarto trimestre é maior de baixa do que de alta. A contribuição do setor automobilístico tende a ser menor. Logo, os investimentos precisam acelerar para que a expansão do PIB se mantenha mais alta mesmo com menor crescimento do consumo.

O crédito bancário exibiu em agosto novo arrefecimento, o segundo consecutivo. As concessões a pessoa física recuaram 2,0% (ajustado para inflação e sazonalidade), após queda de 4,0% no mês anterior, mas concentrado em cheque especial e crédito pessoal. Similarmente, as concessões a empresas caíram 3,0% no mês, depois de recuo de 2,8% em julho. Indicadores de confiança em alta, mercado de trabalho aquecido, demanda por crédito em ascensão e maior confiança dos agentes na retomada da atividade doméstica são fatores que justificam a expectativa de que o crédito volte a se expandir nos próximos meses.

As taxas de juros e os spreads seguem em trajetória de queda tanto para empresas quanto para consumidores, porém, a uma velocidade mais modesta do que a verificada entre os meses de março e junho. As taxas de inadimplência ficaram inalteradas em quase todas as categorias, mostrando estabilidade em patamar elevado (desempenho de novas safras de crédito sugerem diminuição futura da inadimplência). Os bancos públicos continuam a ganhar participação de mercado.

Em medida para elevar a liquidez do sistema financeiro e estimular a economia, o Banco Central (BC) reduziu, em setembro, os depósitos compulsórios (para mais detalhes, veja texto “Brasil - Redução do compulsório libera recursos para a economia”). Compras de carteiras de crédito e de letras financeiras de bancos menores seguem como opções de dedução do recolhimento dessa parcela. No lugar de veículos, motos passaram a ser uma nova opção. Na estimativa do BC, a soma dessas medidas deve liberar R$ 30 bilhões em recursos para a economia ao longo dos próximos meses (deixando o estoque de compulsórios em R$ 350 bilhões).

Esse conjunto de informação é compatível com as nossas expectativas de crescimento do PIB. Mantemos as projeções de 1,7% para a expansão de 2012, e 4,5% para 2013. Portanto, nosso cenário continua contemplando uma aceleração da atividade econômica no quarto trimestre deste ano e no primeiro trimestre de 2013. O nosso cenário de mais desonerações fiscais, especialmente em 2013, reforça a expectativa de crescimento mais elevado nos próximos trimestres.

Reduzimos as projeções para a taxa de desemprego em 2012 e 2013, apesar da manutenção das perspectivas de crescimento. Os dados de criação de emprego mostram desaceleração, mas não em intensidade suficiente para evitar uma redução da taxa de desemprego. A composição do crescimento – indústria com desempenho inferior ao setor de serviços – continua explicando parte relevante da manutenção de uma taxa de desemprego baixa em um ambiente de moderado crescimento do PIB.Projetamos 5,5% para a taxa de desemprego média em 2012 (antes, 5,7%), e esperamos 5,2% para a média de 2013 (antes, 5,6%).

Inflação: incerteza para 2013 mantém-se elevada

Projetamos inflação ao consumidor (IPCA) em 5,5% este ano, e em 5,3% em 2013. Dados correntes indicam que a inflação deverá acelerar nos próximos meses (média mensal de 0,55% até o final do ano), com destaque para a pressão nos preços do grupo alimentação. Esse movimento de alta dos alimentos se dará, em grande parte, pela transmissão do choque nos preços dos grãos no mercado internacional para alguns itens alimentícios, como carnes e derivados do trigo. Para a inflação projetada de 5,5% neste ano, os preços livres deverão subir 6,3%, enquanto os administrados 3,1%.

O pacote de energia elétrica leva as estimativas de inflação para baixo (veja detalhes no Macro Visão “Impacto do pacote de energia na inflação”). Sob a hipótese de que a tarifa média de energia para o consumidor residencial cairá 16,2% no início de 2013, como anunciado, o impacto direto no IPCA será de -0,53 ponto percentual, dado o peso da energia elétrica no índice oficial (3,3%). No entanto, nos nossos cálculos para a inflação de 2013 já considerávamos uma parcela da redução do preço da energia elétrica anunciada. A diferença de todos os fatores em relação ao que tínhamos no cenário é cerca de -0,10 p.p. no IPCA do ano que vem.

Contemplamos no cenário mais desonerações fiscais, que devem impactar a inflação. O efeito nos preços é incerto, pois depende do tipo de desoneração. Incorporamos nas projeções um impacto adicional de -0,10 p.p no IPCA de 2013 devido ao volume maior de redução de impostos que esperamos para o ano que vem. Esse impacto pode vir, por exemplo, da desoneração da cesta básica. A diminuição de impostos também pode ser usada para evitar a alta da inflação, como no caso de um reajuste da gasolina, onde a redução do PIS/Cofins evitaria o repasse ao consumidor (no nosso cenário já contemplamos essa hipótese para 2012, mas é algo que pode ocorrer também em 2013).

O impacto adicional que o pacote de energia elétrica (-0,1%) e o aumento das desonerações (-0,1%) teria sobre a inflação de 2013 foi compensado pela nossa expectativa de desemprego mais baixo. Apesar da projeção de inflação ficar inalterada em 5,3%, sua composição mudou. Esperamos uma alta dos preços dos grupos alimentação e de itens monitorados menor do que anteriormente, e uma elevação maior dos preços de serviços.

As divulgações recentes do IPCA mostram núcleos e índices de difusão elevados, indicando certa robustez da inflação, e expectativas (medidas pela pesquisa Focus) permanecendo em patamares acima do centro da meta. Mantemos a avaliação de que ainda há muita incerteza para o cenário de inflação do próximo ano, com fatores que podem tanto atenuar a inflação quanto pressioná-la.

Banco Central: balanço neutro

No Relatório de Inflação (RI) do terceiro trimestre, o Banco Central descreveu como “neutro” o balanço de riscos domésticos para a inflação no horizonte relevante de atuação da política monetária. No RI de junho, esse balanço era caracterizado como “favorável”.

Para o BC, o cenário externo manifesta “viés inflacionário no curto prazo”; “impactado por choques de oferta, decorrentes de eventos climáticos externos, cujos efeitos podem ser potencializados por recentes ações não convencionais de política monetária”. No entanto, o BC reforça que a influência externa se mostra desinflacionária no médio prazo, ao contemplar crescimento global baixo por tempo prolongado.

Diante desse quadro, o Banco Central manteve a sinalização presente na ata da última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom): “se o cenário prospectivo vier a comportar um ajuste adicional nas condições monetárias, esse movimento deverá ser conduzido com máxima parcimônia”.

Para prazos mais longos, o BC manifesta conforto com a manutenção dos juros reais em patamares próximos dos atuais. Em primeiro lugar, pela avaliação desinflacionária do cenário externo ao longo do tempo. Em segundo, por reforçar a visão de que a taxa de juros neutra vem se reduzindo.

Entendemos que as sinalizações recentes do BC reforçam a percepção de que o ciclo de redução dos juros está próximo ou no seu final. Mantemos nossa projeção de que o BC reduzirá a taxa Selic em 0,25 p.p., para 7,25% em outubro, mantendo-se nesse patamar até meados do ano que vem.

[1]Para referência, recomendamos a leitura do artigo “O novo modelo”, de Ilan Goldfajn, publicado no jornal O Globo de 4 de setembro de 2012.



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