Itaú BBA - Ambiente global positivo, mas por quanto tempo?

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Ambiente global positivo, mas por quanto tempo?

Março 10, 2017

Os indicadores de atividade global melhoraram ainda mais. No entanto, há alguns pontos de cautela.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Crescimento global ganha impulso (mas será que vai durar?)
Os indicadores de atividade global melhoraram ainda mais. Mas há alguns pontos de cautela: altas de juros devem acompanhar o maior crescimento nas economias desenvolvidas; os riscos políticos na Europa persistem; esperamos ainda uma desaceleração na China, o que deve pressionar os preços de metais para baixo.

América Latina
Atividade e condições financeiras divergentes por enquanto
As variáveis financeiras continuam favoráveis à América do Sul e melhoraram no México. Mas ainda não se traduzem em maior crescimento econômico na região.

Brasil
Projetamos taxa Selic em 8,25% em 2017
O Banco Central sinalizou mais cortes de juros e uma antecipação do ciclo de flexibilização. Esperamos agora que a taxa Selic atinja 8,25% no fim de 2017 e 2018.

Argentina
Cenário de inflação ainda nebuloso
As expectativas de inflação para este ano continuam elevadas. Os professores entraram em greve em meio às negociações salariais. Em nossa visão, as negociações são cruciais para melhorar as perspectivas para a inflação.

México
Recuperação sustentável?
Esperamos desaceleração do PIB em 2017. A inflação mais alta, as políticas monetária e fiscal mais restritivas e a incerteza em torno das relações comerciais com os EUA irão impactar a demanda interna, mas as exportações irão atenuar a desaceleração.

Chile
Tamanho do ciclo em análise
O Banco Central não está discutindo se reduz os juros pela segunda vez no ciclo, mas sim se o ciclo precisa ser maior do que 0,50 p.p. Esperamos um corte de 0,25 p.p. neste mês e mais dois movimentos da mesma magnitude no ano, levando a taxa a 2,5% no fim de 2017.

Peru
Demanda interna em foco
Esperamos uma recuperação da demanda interna, respaldada por termos de troca mais elevados e uma maior confiança.

Colômbia
Política monetária mais incerta
Apesar do corte de juros inesperado em fevereiro, mantemos nossa projeção para a taxa básica de política monetária em 5,5% no fim de 2017.

Commodities
Aperto na China começa a pressionar metais
Para 2017, projetamos queda do nosso índice de commodities de 5% a partir dos níveis atuais por conta da desaceleração econômica da China e das respostas dos produtores dos preços atuais, especialmente nos mercados de Petróleo e Minério de Ferro.


 


Ambiente global positivo, mas por quanto tempo?

Os indicadores de atividade global melhoraram ainda mais, especialmente nas economias desenvolvidas. O maior crescimento global é positivo para os mercados emergentes. Mas há três pontos de cautela. Em primeiro lugar, altas de juros devem acompanhar  o maior crescimento nas economias desenvolvidas. No momento, entre as principais economias, apenas o Fed, banco central dos EUA, está apertando a política (esperamos agora uma alta em março). Mas até o fim do ano, o Banco Central Europeu também pode começar a remover o estímulo monetário. Em segundo lugar, os riscos políticos na Europa persistem. E, em terceiro, esperamos ainda uma desaceleração da China, o que deve trazer os preços dos metais para baixo.

Os resultados dessa recente evolução positiva ainda não se fizeram sentir na América do Sul. O crescimento permanece fraco na maioria dos países da região, embora a atividade esteja claramente melhorando na Argentina, consequência do aumento da produção agrícola, da recuperação dos salários reais e do acesso aos mercados de capitais internacionais. No México, o crescimento ainda era sólido até o fim de 2016. Mas pode haver desaceleração ainda este ano, por causa da incerteza sobre as políticas comerciais dos EUA e do impacto negativo dos preços mais altos da gasolina e de uma moeda mais depreciada sobre os salários reais. As exportações de manufaturados têm proporcionado algum alívio. As autoridades no México anunciaram um programa de intervenção, que ajudou o peso mexicano a superar seus pares, reduzindo riscos de que o banco central seja mais agressivo do que o Fed adiante.

No Brasil, os indicadores de atividade econômica mostram recuperação incipiente. Do lado fiscal, a reforma da Previdência Social será aprovada (embora com algumas modificações) pela Câmara dos Deputados no segundo trimestre de 2017. A inflação vem caindo mais rapidamente do que esperávamos. Assim, reduzimos nossa previsão de inflação para 2017 para 4,1% (anteriormente, 4,4%). Mantivemos nossas previsões de taxa de câmbio de R$ 3,35 por dólar para 2017 e de R$ 3,45 por dólar para 2018. O Banco Central sinalizou mais cortes de juros e uma antecipação do ciclo de flexibilização. Esperamos agora que a taxa Selic atinja 8,25% no fim de 2017 e 2018.


 


Economia global
Crescimento global ganha impulso (mas será que vai durar?)

A dinâmica positiva para a manufatura global continuou em fevereiro, com alta do índice dos gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês).

O ganho do PMI foi mais forte nas economias desenvolvidas do que nos mercados emergentes.

O maior crescimento global é positivo para os mercados emergentes.

Alguma cautela se justifica, no entanto, dado que: i) o maior crescimento provavelmente levará a taxas de juros mais altas nas economias desenvolvidas; ii) continuam existindo riscos políticos na Europa; e iii) ainda esperamos uma desaceleração na China, que deve pressionar preços dos metais.

Os indicadores de atividade melhoraram ainda mais, particularmente nas economias desenvolvidas...

O ciclo do setor manufatureiro continuou melhorando em fevereiro. O índice PMI de manufatura global aumentou para 54,0 no mês, de 53,2 em dezembro, atingindo seu nível mais alto desde 2011.

O ganho do PMI foi mais forte nas economias desenvolvidas do que nos mercados emergentes (ver gráfico).Os ganhos da atividade nas economias desenvolvidas foram amplamente disseminados, enquanto, nos mercados emergentes, o desempenho econômico tem sido misto.

...mas é preciso ter cautela, por três motivos:

Em primeiro lugar, é provável que o maior crescimento nas economias desenvolvidas seja acompanhado de taxas de juros mais altas. No momento, entre as principais economias, os EUA são o único país que está retirando estímulos (um processo que continua subprecificada pelo mercado ver abaixo). Mas, até o fim do ano, o Banco Central Europeu (BCE) também poderá começar a retirar o estímulo monetário.

Em segundo lugar, os riscos políticos persistem na Europa. A economia da zona do euro tem sido resiliente (ver abaixo), apesar dos choques políticos recentes (Brexit,renúncia do premiê italiano Matteo Renzi). Mas isso pode mudar.

Em terceiro lugar, ainda esperamos que a economia da China desacelere, o que provavelmente puxará os preços dos metais para baixo (ver abaixo).

EUA – Um aumento dos juros em março é um movimento hawkish

A presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), Janet Yellen, indicou um aumento da taxa básica de juros em março e que o ciclo de alta dos juros será mais rápido do que nos dois anos anteriores. Yellen reiterou a perspectiva de três aumentos dos juros em cada um dos próximos três anos, o que gradualmente levaria a taxa de juros nominal dos Fed Funds para 3%. Isso corresponde a uma taxa real de 1%, que é a estimativa atual do Fed para uma postura de política monetária neutra no longo prazo. Segundo Yellen, essa estratégia evitaria o risco de o Fed remover o estímulo tarde demais.

Os futuros de Fed Funds ainda estão baixos em relação à projeção de taxa de juros do Fed, já que os investidores continuam cautelosos. Os contratos futuros ainda implicam um ritmo de apenas 1,5 aumento por ano durante os próximos três anos. Entendemos que essa perspectiva cautelosa seja fruto da experiência dos últimos dois anos, quando o Fed repetidamente reduziu suas projeções de aumento dos juros.

Mas as condições mudaram, fato que o Fed reconhece e vem comunicando ao mercado. Os investidores também deveriam incorporar essas mudanças

Em primeiro lugar, os riscos globais diminuíram. Embora ainda haja riscos associados à Europa e China, o risco global diminuiu. Na China, esperamos que uma desaceleração do crescimento afete os preços globais do minério de ferro, mas não vemosgrandesriscos financeiros ressurgindo. E, na Europa, o crescimento continuou resiliente, apesar da incerteza política.

Em segundo lugar, com o Fed prestes a cumprir seu duplo mandato e as condições financeiras ainda muito frouxas, há menos espaço para reduzir o ritmo de alta dos juros. As condições financeiras atuais são consistentes com uma taxa de crescimento do PIB de 2,75% nos EUA em 2017, significativamente acima da projeção do Fed, em 2,1%. Isso adiciona o risco de uma taxa de desemprego muito baixa e overshooting do estímulo desencadear taxas de inflação acima de 2%.

Finalmente, a perspectiva de três aumentos das taxas de juros este ano não parece representar um risco significativo para a economia dos EUA. Resta saber se as condições financeiras e o sentimento geral positivos refletem as expectativas de um estímulo fiscal. No entanto, aumentar as taxas de juros três vezes este ano traria a taxa dos Fed Funds para 1,375%, o que equivale a uma taxa de juros real de -0,50%, tornando improvável uma desaceleração acentuada na economia.

Em suma, vemos um argumento forte para que o Fed eleve a taxa dos Fed Funds em março e sinalize três ou quatro altas em 2017. Por enquanto, mantemos nossa estimativa de três aumentos em 2017 e quatro aumentos em 2018. Mas o riscoé de quatro altas em esse ano.Ou seja, projetamos pelo menos (e não no máximo) três aumentos dos juros este ano.

Mantemos inalteradas nossas projeções para o PIB dos EUA em 2,3% em 2017 e 2,4% em 2018, o que esperamos que venha a reduzir a taxa de desemprego para 4,3% e 4,1%, respectivamente, e aumente o núcleo da inflação para 1,9% e 2,1%. Assumimos que a administração de Donald Trump implementará um estímulo fiscal totalizando cerca de 1,0% do PIB.

O principal risco continua sendo a possibilidade de adoção de medidas protecionistas rigorosas. Acreditamos que esse risco seja baixo, mas pode aumentar caso a administração Trump não consiga aprovar sua agenda fiscal pró-crescimento.

Europa – Atividade forte apesar de riscos políticos

Os dados atuais indicam um crescimento do PIB de 0,4% no 1T17 em relação ao trimestre anterior. A melhora das condições financeiras, as políticas fiscais ligeiramente expansionistas e o ambiente externo mais moderado estão contribuindo para o maior crescimento. Os fluxos de crédito continuam melhorando, refletindo o efeito positivo das políticas de flexibilização do BCE.

Apesar da melhora das perspectivas, o BCE deverá manter sua postura acomodatícia por algum tempo. A inflação alcançou 2,0% em fevereiro sobre um ano atrás. Mas o núcleo da inflação continua baixo em 0.9%. É provável, portanto, que as taxas de juros reais permaneçam baixas, beneficiando a atividade econômica.

Os próximos eventos políticos continuam representando riscos, embora as chances de resultados negativos em Holanda e França tenham diminuído.

A Holanda realizará eleições gerais em 15 de março, e a boa notícia é que o partido eurocético vem perdendo terreno nas pesquisas nacionais. O partido ainda pode chegar em primeiro, mas é muito improvável que seja capaz de compor uma maioria.

Na França, as pesquisas mostram probabilidades menores de vitória de Marine Le Pen, com o candidato independente Emmanuel Macron se tornando o favorito. Le Pen, acandidata eurocética da Frente Nacional, deve chegar ao segundo turno, mas as pesquisas sugerem que este será o limite de sua trajetória. O ex-primeiro-ministro François Fillon vem perdendo espaço em meio a relatos de nepotismo ao longo de sua carreira política. Dos dois candidatos que concorrem contra Le Pen, Macron parece agora estar mais perto de chegar ao segundo turno (ver gráfico) e ganhou um novo impulso ao alinhar-se com o centrista François Bayrou.

Por fim, embora não seja o nosso cenário base, há uma possibilidade de eleições antecipadas na Itália. Esse risco pode ser agravado se o ex-primeiro-ministro reformista Matteo Renzi fracassar em sua tentativa de reunir o Partido Democrata nas eleições internas de 30 de abril, e/ou o partido continuar enfraquecendo, devido a divisões internas.

Nossas projeções do PIB permanecem inalteradas em 1,6% e 1,3% para 2017 e 2018, respectivamente.

Japão – Economia marca um bom começo em 2017

A economia do Japão está mostrando sinais de melhora. A lenta lenta recuperação dos dados indicativos, em linha com uma forte produção industrial e um iene fraco impulsionando as exportações, corrobora a nossa visão de que a economia japonesa deve crescer acima de sua taxa potencial este ano. O índice PMI de manufatura de fevereiro, um indicador importante para a produção industrial, atingiu seu nível mais alto desde março de 2014, ao subir para 53,3 (comparados a um patamar já elevado de 52,7 em janeiro). Além disso, o aperto do mercado de trabalho a taxa de desemprego caiu para 3,0% em janeiro deve fornecer impulso ao consumo à frente. De fato, em janeiro, o consumo das famílias melhorou pela primeira vez, desde setembro do ano passado, com o núcleo do consumo subindo 3,2% sobre o mês anterior.

Não esperamos alteração pelo Banco do Japão (BoJ, na sigla em inglês) até que o núcleo da inflação atinja a marca de 1,0%. O BoJ recentemente conduziu a primeira operação de taxa fixa para JGBs de 5 a 10 anos, em uma tentativa de reduzir os juros do JGB de 10 anos, que haviam subido para 0,15%. Isso mostrou a seriedade do BoJ ao defender a meta de juros de 0% para o prazo de 10 anos.

Nossas projeções de crescimento do PIB para o Japão seguem inalteradas em 1,4% em 2017 e 1,0% em 2018.

China – Crescimento deve enfraquecer em meados de 2017

A atividade econômica na China permanece estável, com o índice PMI de manufatura registrando um aumento de 0,3 pontos em fevereiro, para 5,6. Estimamos que a produção industrial tenha crescido 6,1% nos dois primeiros meses do ano em relação a um ano atrás (devido a distorções causadas pelo feriado do Ano Novo Chinês, foi divulgada a média dos dados de produção para janeiro e fevereiro), o que representaria uma ligeira aceleração em relação a dezembro (6,0%). Por fim, o índice PMI de serviços caiu ligeiramente para54,2 em fevereiro, ante 54,6 em janeiro, mas continua em níveis fortes.

No entanto, esperamos que o crescimento econômico na China enfraqueça, especialmente a partir do 2S17, conforme o governo aperta a política monetária. Três desdobramentos recentes apoiam tal expectativa. Em primeiro lugar, após a flexibilização da política monetária e fiscal, que começou no fim do 2S15 e continuou durante a maior parte de 2016, o governo iniciou uma alteração de política no fim de setembro de 2016, por meio da implementação de medidas macroprudenciais para desacelerar o setor imobiliário. Em segundo lugar, o banco central aumentou diversas taxas de juros no início de 2017. Finalmente, o governo reduziu sua meta de crescimento do PIB, estabelecendo uma meta para 2017 de cerca de 6,5%, comparados à meta de 6,5%-7,0% para 2016. A meta deste ano veio com a qualificação de que os formuladores de políticas, "na prática, tentariam alcançar um resultado melhor", fornecendo assim um sinal ligeiramente dovish à meta declarada de "cerca de 6,5% sobre o ano anterior".

Os números de inflação e de crédito destacam a necessidade de aperto adicional da política monetária. A inflação excluindo alimentos medida pelo IPC foi de2,2% em fevereiro, bem acima dos níveis observados no 1T16 (1,0%), quando as medidas de estímulo tiveram início. A inflação medida pelo índice de preços ao produtor subiu para 7,8% em fevereiro, de -6,0% no 1T16 sobre um ano atrás. A tendência de alta da inflação (escondida no IPC pelos preços moderados dos alimentos), juntamente com o forte crescimento do crédito, em meio a uma atividade econômica sólida, destaca a necessidade de o governo apertar sua postura de política monetária/fiscal. Dado o endividamento excessivo do setor corporativo, é melhor implementar um aperto moderado mais cedo do que vir a impor um aperto acentuado mais à frente.

Além disso, a transição política deste ano está ocorrendo de maneira suave, permitindo que os formuladores de políticas se concentrem na sustentabilidade no médio prazo (o que implica a tolerância de um crescimento menor no curto prazo). O governo anunciou recentemente três alterações entre os principais formuladores de políticas (o presidente da NDRC, principal agência chinesa de planejamento, o ministro do Comércio e o presidente da CRBC, o regulador bancário da China). Os novos nomes são alinhados com o presidente Xi Jinping, ou seu principal aliado, Wang Qishan. O anúncio ocorreu mais cedo do que esperávamos (bem antes do congresso do partido em novembro). Ambos os fatores sugerem uma transição suave.

Por fim, observamos que, a abertura do PMI já sinaliza que ele pode cair. Os novos pedidos menos os estoques de itens acabados, um dos principais indicadores, diminuíram pelo segundo mês consecutivo em fevereiro. Isso sugere que o índice PMI atingiu seu pico em fevereiro e começará a cair a partir de agora (ver gráfico).

Para a China, projetamos um crescimento do PIB de 6,4% para 2017, com uma desaceleração, no 2S17, e crescimento de 5,8% para 2018.

Commodities – Inclinação hawkish na China começando a pesar sobre os preços dos metais

O Índice de Commodities Itaú (ICI) ganhou 2,5% na primeira quinzena de fevereiro, mas diminuiu 3,8% desde então, com ambos os movimentos impulsionados pelos preços dos metais. Primeiro, os preços dos metais subiram, devido a fatores relacionados à oferta de minério de ferro e cobre e ao sentimento de otimismo na China. Em seguida, uma inclinação mais hawkish da China o governo reduziu sua meta de crescimento para 2017 começou a puxar os preços dos metais para baixo novamente.

Continuamos esperando que os preços do minério de ferro caiam para US$ 55/ton no fim do ano (o que implica uma queda de mais de 30% em relação aos níveis atuais),afetados principalmente pela desaceleração na China no 2S17.

Entretanto, as perspectivas para os preços do cobre melhoraram.Aumentamos nossa projeção para o preço em 2017, para US$ 5.600/ton, de US$ 4.800/ton. Apesar da probabilidade de desaceleração na China, os projetos de redes planejadas devem sustentar a demanda por cobre à frente. A oferta, por sua vez, deve ser limitada por paralisações no setor de mineração relacionadas ao clima e/ou negociações salariais ao longo de 2017 (a greve atual na mina chilena Escondida é um exemplo).

Os preços relacionados ao petróleo foram negociados dentro de uma faixa estreita em fevereiro, e o ICI-agrícola subiu ligeiramente. O último aumento reflete os efeitos de instrumentos financeiros (a rolagem de contratos futuros) e os gargalos de oferta no Brasil (bloqueios de estradas devido ao excesso de chuvas afetaram o mercado de soja) e Argentina (os mercados de grãos/soja foram afetados pela greve no porto de Rosario).

Esperamos que o ICI caia 5% em relação ao seu nível atual ao fim de 2017.De acordo com nossas projeções, a queda decorrerá principalmente dos preços mais baixos dos metais (apesar da revisão para cima das nossas estimativas de preço do cobre). 


 


América Latina
Atividade e condições financeiras divergentes por enquanto

• As variáveis financeiras continuam favoráveis à América do Sul e melhoraram no México. Mas ainda não se traduzem em maior crescimento econômico na região.

• Crescimento fraco e moedas mais valorizadas continuam propiciando juros menores na América do Sul. No México, diminuiu o risco de haver mais acréscimos nos juros do que prevemos (3 altas de 0,25 ponto percentual - p.p.).

As moedas latino-americanas acumulam valorização desde o começo do ano, impulsionadas por um ambiente de juros baixos nas principais economias do mundo e pela alta de preços das commodities. O peso mexicano apresentou desempenho melhor ao de seus pares, ajudado pelo anúncio de um programa de intervenção no mercado de câmbio de US$ 20 bilhões, via swaps cambiais, e pela percepção de risco menor de mudança brusca nas políticas comerciais dos EUA. Nosso índice de condições de mercado para a América Latina reflete um ambiente favorável ao crescimento (o subíndice referente ao México está em território negativo, mas também avançou).

A evolução positiva dos preços dos ativos da região deve contribuir para a recuperação econômica. Continuamos esperando retomada da atividade, à medida que Brasil e Argentina saem de suas respectivas recessões. De fato, os indicadores econômicos disponíveis na Argentina no primeiro trimestre sugerem que a economia segue em recuperação, beneficiada pelo aumento da produção agrícola, pelas exportações de veículos, pelo avanço dos salários reais e pelo acesso ao mercado de crédito internacional. No Brasil, o PIB encolheu mais do que o previsto no quarto trimestre do ano passado, mas diversos indicadores de alta frequência sugerem variação positiva para os primeiros três meses de 2017 na margem. Por outro lado, a incerteza em torno da eleição presidencial no Chile e possíveis atrasos em gastos com infraestrutura no Peru e na Colômbia significam potencial decepção com nossas projeções de crescimento para esses países. Para o México, esperamos desaceleração, mas as exportações de manufaturados têm sido robustas e devem atenuar a perda de crescimento (contanto que não haja mudança drástica nas relações comerciais com os EUA).

A combinação de moedas mais fortes e crescimento mais fraco abre espaço para flexibilização monetária. O Banco Central do Brasil reduziu a taxa básica de juros pela quarta reunião consecutiva em fevereiro, e sua comunicação recente sugere possível aceleração dos cortes. Nesse contexto, agora projetamos a taxa Selic em 8,25% no fim deste ano, nível antes só esperado para o ano que vem. Na Colômbia, as opiniões divididas dentro do comitê de política monetária e mudanças em sua composição dificultam a comunicação. O comitê decidiu baixar os juros em fevereiro, surpreendendo o mercado pelo terceiro mês consecutivo. Na Argentina, os juros foram mantidos diante das expectativas de inflação acima da meta, de reajustes adicionais nos preços administrados e de negociações salariais ruidosas. Se e quando o cenário de inflação na Argentina ficar mais claro, o comitê provavelmente retomará os cortes de juros. No Chile, após uma pausa em fevereiro, o banco central deve executar mais cortes de juros a partir deste mês. No México, desde que o ambiente mais benigno para a moeda seja duradouro, há menores riscos de alta de juros mais intensa do que a implementada pelo Federal Reserve (Fed,o banco central dos EUA). Assim, continuamos esperando três acréscimos nos juros de 0,25 p.p. neste ano (sendo um neste mês).


 

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