Itaú BBA - Ambiente global ainda favorável

Macro Latam Mensal

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Ambiente global ainda favorável

Maio 6, 2016

O ambiente externo segue favorável para a América Latina, reduzindo a pressão sobre as taxas de câmbio na região.

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Ambiente segue favorável para mercados emergentes

A apreciação recente das moedas de mercados emergentes parece respaldada por fundamentos, refletindo a estabilidade na China, os preços das commodities que atingiram um piso e o Fed mais cauteloso com o ambiente global.

América Latina
Alívio prolongado

O ambiente externo continua favorável para as moedas latino-americanas. Esperamos agora taxas de câmbio mais apreciadas do que em nosso cenário anterior. O crescimento baixo e uma pressão menor sobre o câmbio ajudam na desinflação, e, para a maioria dos países, não esperamos alta de juros neste ano.

Brasil
Novo esforço de ajustes e reformas

Esperamos um novo esforço de reformas e ajustes fiscais à frente. O que não é suficiente para evitar uma queda acentuada da atividade esse ano, mas elevamos nossa projeção de superávit primário e crescimento do PIB para 2017.

Argentina
Saindo do default

O governo pagou os holdouts, após captar US$ 16,5 bilhões nos mercados internacionais. Esperamos que o PIB contraia este ano devido ao ajuste de preços relativos, mas se recupere em 2017.

México
Reduzindo o déficit fiscal

A economia mexicana continuou crescendo em ritmo moderado no 1T16. O governo anunciou novos cortes de despesas, em resposta à tendência crescente da dívida pública.

Chile
Discussão sobre a reforma trabalhista vai para a Justiça

Esperamos que o PIB cresça 1,8% este ano, com a economia ainda afetada pela baixa confiança e pelos preços baixos do cobre. O projeto de reforma trabalhista foi finalizado, mas algumas partes foram consideradas inconstitucionais pelo supremo tribunal do país.

Peru
Impulso político

A eleição presidencial será decidida no segundo turno em 5 de junho. As pesquisas disponíveis mostram Keiko Fujimori e Pedro Pablo Kuczynski tecnicamente empatados. Ambos os candidatos são bem recebidos pelos mercados.

Colômbia
Inflação mais alta, política monetária mais apertada

Com a inflação acima do esperado, o banco central acelerou o ritmo de aumento dos juros para 0,50 p.p., levando a taxa básica a 7,0%. Esperamos agora que o ciclo de aperto termine com a taxa de juros em 7,5%.

Commodities
Preços de agrícolas mais elevados

Os preços de commodities continuaram subindo, ainda influenciados pelo ambiente macroeconômico favorável. Petróleo, minério de ferro, milho e soja avançaram mais, devido a fatores específicos. Projetamos continuidade na alta de petróleo e queda do minério de ferro.


 


Ambiente global ainda favorável

O ambiente segue favorável para mercados emergentes. O Fed sinalizou que não deve voltar a subir juros antes de ter mais confiança na queda dos riscos globais. O pessimismo com relação ao desempenho da China vem diminuindo e a economia está em um período de aceleração cíclica, impulsionada por investimentos. O preço das commodities se recuperou, movimento que parece respaldado pelos fundamentos (com exceção ao minério de ferro, cujos preços podem voltar a recuar ).

Neste ambiente, projetamos agora taxas de câmbio mais valorizadas na América Latina do que prevíamos anteriormente. A atividade econômica vem se estabilizando na região, ainda que em níveis baixos. Com o crescimento baixo e uma pressão menor sobre as taxas de câmbio, o balanço de riscos para a inflação melhora. Não esperamos altas adicionais de juros no Chile, Peru e México, e projetamos cortes no Brasil, a partir do segundo semestre. O ciclo de alta deve continuar apenas na Colômbia, onde a inflação ainda não dá sinais de melhora.

No Brasil, as chances de um novo esforço de ajustes e reformas fiscais vêm aumentando, o que nos levou a melhorar a projeção de resultado primário no próximo ano. Parte da valorização recente dos ativos brasileiros incorpora uma visão construtiva desse novo esforço fiscal. Entretanto, alguns riscos (tanto globais quanto internos) permanecem. De qualquer forma, a melhora das condições financeiras e a esperada redução da taxa de juros devem ter um impacto positivo na atividade. Revisamos a projeção de crescimento para 2017 de 0,3% para 1,0%.

A Argentina voltou a captar no mercado internacional de capitais e pagou os holdouts. As políticas pró-mercado do novo governo, combinado com o ambiente global favorável para os emergentes, vem reduzindo os spreads soberanos, abrindo espaço para emissões de províncias e empresas também. Projetamos uma queda do PIB de 1% este ano em função dos ajustes, mas uma retomada de 3% em 2017.


 


Economia global
Ambiente segue favorável para mercados emergentes

• A retomada da alta de juros nos EUA depende de dois fatores: aceleração da atividade doméstica – após a desaceleração observada no quarto trimestre de 2015 e no primeiro trimestre de 2016 – e uma maior confiança de que o recuo nos riscos globais se sustentará. Essas condições provavelmente se estabelecerão ao longo do ano, mas talvez ainda não em junho. Continuamos projetando dois aumentos de juros em 2016, mas postergamos a primeira alta de junho para julho. 

• O crescimento nas economias maduras permanece modesto. Projetamos crescimento do PIB de 2,0% nos EUA este ano, 1,5% na Europa e 0,4% no Japão.

• Na China, projetamos uma aceleração cíclica, puxada pelos investimentos. Elevamos a previsão para o PIB de 6,3% para 6,5% em 2016, seguida de uma acomodação para 6,0% em 2017. 

• Para as commodities, acreditamos que a alta dos preços do petróleo é sustentável, mas os preços do minério de ferro devem voltar a cair. 

• A apreciação recente das moedas de mercados emergentes parece respaldada por fundamentos, refletindo a estabilidade na China, os preços das commodities que atingiram um piso e o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) mais cauteloso com o ambiente global. Resta saber se esse ambiente mais favorável se traduzirá em melhora do crescimento econômico.

EUA – Sem pressa para voltar a subir os juros

O Fed permanece cauteloso em relação à melhora dos riscos globais, indicando não ter pressa para voltar a subir os juros. O comunicado divulgado após a reunião do comitê de política monetária (Fomc, na sigla em inglês) em abril deixou de afirmar que desdobramentos financeiros e da economia global continuam representando riscos. Porém, o comitê também não mencionou que o balanço de riscos já é “quase equilibrado”. Em vez disso,  preferiu reforçar que continua monitorando de perto os indicadores financeiros e da economia global.

Entendemos que as condições para o Fed voltar a subir juros são: (1) reaceleração da atividade, após a moderação recente (PIB anualizado cresceu 1,4% no quarto trimestre de 2015, e apenas 0,5% no primeiro trimestre de 2016); e (2) ter confiança de que o recuo nos riscos globais se sustentará.

Em nossa visão, o crescimento vai melhorar porque as condições financeiras ficaram mais expansionistas, dando suporte adicional ao consumo. As condições financeiras estão mais favoráveis do que em dezembro, quando o Fed subiu os juros pela primeira vez. Com o mercado de trabalho robusto, a confiança do consumidor em patamar elevado e o aumento da oferta de crédito para as famílias, essas condições financeiras proporcionam suporte adicional ao consumo. Esperamos que o consumo volte a crescer em torno de 3% pelo resto do ano, após 1,9% no primeiro trimestre.

Condições financeiras favoráveis também podem estimular o investimento. Os spreads de crédito recuaram, o mercado acionário está em alta e o dólar perdeu força com a postura mais cautelosa do Fed. Esses fatores favorecem os investimentos das empresas. A sondagem industrial ISM avançou de 49,5, em fevereiro, para 50,8, em março, um indício de retomada adiante.

Mas quando o Fed terá confiança de que a melhora nos riscos globais se sustentará? É difícil afirmar, mas achamos que o Fed está mais disposto a correr o risco de leve superaquecimento da economia doméstica do que subir os juros prematuramente e afetar as perspectivas ainda incertas para a economia global.

A inflação pode acelerar a decisão do Fed de subir juros?

Por ora, acreditamos que o Fed vai ganhar confiança de que o risco de inflação persistentemente baixa se reduziu, mas não a ponto de subir os juros. O núcleo do deflator dos gastos do consumidor (PCE) teve variação média de 0,22% em janeiro e fevereiro. Em 12 meses, atingiu 1,7% – o ponto mais elevado desde 2012. A inflação de serviços vem se elevando gradualmente. O dólar mais fraco e a alta recente dos preços do petróleo contribuem para pressionar a inflação. Mas o ritmo de alta é lento. Esperamos que o deflator do PCE e seu núcleo alcancem 1,80% até o fim de 2016.

Considerando esses fatores, continuamos prevendo dois aumentos de juros neste ano, mas adiamos a projeção para a próxima alta de junho para julho.

Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB dos EUA de 2,0%, em 2016 e 2017.

Europa – Fatores transitórios impulsionaram PIB no primeiro trimestre; probabilidade de “Brexit” diminuiu

O PIB da zona do euro cresceu 0,6% no primeiro trimestre, após 0,3% no trimestre anterior, impulsionado por fatores transitórios. Preços baixos do petróleo estimularam o consumo e o inverno ameno favoreceu a construção civil. Com o fim desses efeitos, projetamos que a expansão da economia volte à tendência de 0,4% por trimestre, ao longo de 2016.

Mantemos inalteradas nossas projeções de crescimento do PIB da zona do euro de 1,5% em 2016, e 1,6% em 2017.

O risco de o Reino Unido sair da União Europeia (movimento conhecido como “Brexit”-  British exit) diminuiu, com pesquisas de opinião mostrando maior apoio popular à permanência. O plebiscito acontecerá em 23 de junho. As últimas pesquisas apontam 49% das intenções de voto pela permanência, e 39% pela saída. A nosso ver, a desaceleração do fluxo de imigrantes para a Europa este ano (ver gráfico) e o início da campanha oficial favoreceram as intenções de votos pela permanência do Reino Unido no bloco.

Japão – Banco central cauteloso com os efeitos dos juros negativos

Em abril, o banco central optou por continuar monitorando os efeitos de suas políticas, em vez de acrescentar estímulos. Crescimento econômico fraco, inflação baixa e risco de valorização do iene justificariam mais afrouxamento agora. Porém, contrariando nossas expectativas, a autoridade monetária decidiu não tomar medidas adicionais e continuar monitorando os impactos da política de taxas de juros negativas.

Mantemos nossas previsões para o crescimento do PIB do Japão em 0,4% para 2016, e em 0,7% para 2017.

China – Crescimento avança com investimentos maiores em infraestrutura e imóveis

A atividade econômica se acelerou em março, impulsionada por investimentos imobiliários e em infraestrutura. A forte expansão do crédito respaldou a expansão nos dois setores. Os investimentos em imóveis (crescimento anual de 7% em março, frente a 1,2% no primeiro bimestre) também foram incentivados pela redução no estoque de casas à venda. As vendas no varejo apresentaram leve aceleração, a partir de taxas de crescimento já robustas. A melhora na demanda levou a um crescimento anual da produção industrial de 6,8% em março, frente a 5,4% no primeiro bimestre.

O avanço na construção residencial deve se estender por todo o ano. A venda de imóveis residenciais, que costuma ser um bom indicador antecedente para novas obras em 6 a 12 meses, aponta para a continuidade do bom desempenho no setor (ver gráfico).

Elevamos nossa projeção de crescimento do PIB chinês de 6,3% para 6,5% em 2016, mas mantemos a previsão de desaceleração para 6,0% em 2017. 

Mercados emergentes – A apreciação cambial recente reflete os fundamentos?

A melhora recente do ambiente global impulsionou as moedas de mercados emergentes.  O dólar, frente a uma cesta de moedas emergentes, se desvalorizou para níveis de meados de 2015 (ver gráfico). Esse movimento nos parece respaldado pelos fundamentos. O elevado pessimismo em relação à China no início do ano (especialmente depois que o banco central chinês mudou sua a política cambial) nos pareceu, de fato, exagerado. A forte queda do petróleo também parece ter ficado para trás (projetamos alta do barril para US$ 55 até o fim do ano). Além disso, o Fed parece estar prestando mais atenção agora à economia global, e vem levando em conta esse fator em sua decisão de política monetária. Dessa forma, é menor o risco de normalização da política monetária dos EUA em meio a um ambiente de economia global fraca. Esses fatores são favoráveis às moedas de mercados emergentes.

Commodities – Alta do petróleo é sustentável; alta do minério de ferro, não.

Os preços das commodities estenderam ganhos em abril, com alta de 12% medida pelo Índice de Commodities Itaú (ICI). Os três componentes do índice avançaram: energia (19%), metais (12%) e agrícolas (7%).

A recuperação dos preços do petróleo é sustentável e deve continuar. O barril superou US$ 45, apesar do fracasso das negociações em Doha entre os grandes produtores para um acordo de congelamento da produção. A queda da produção nos EUA e dos investimentos no setor petrolífero reduz o excesso de oferta, o que sustenta a perspectiva para os preços. Segundo nossos cálculos, o excedente de oferta global (com ajuste sazonal) recuou 50% no primeiro trimestre, comparado ao último trimestre do ano passado. Esse processo continuará no segundo trimestre de 2016, e o mercado provavelmente estará equilibrado no terceiro trimestre. Projetamos a cotação do barril do tipo Brent em US$ 55 até o fim do ano.

No entanto, esperamos queda dos preços de minério de ferro. A alta de preços ocorreu por causa da aceleração da construção civil na China em um momento em que os estoques de metais no país estavam baixos. O impacto dos estoques é temporário e a aceleração da construção não basta para acabar com o excesso de oferta no setor. Há sinais de que os estoques de minério de ferro da China já estão aumentando (ver gráfico), e os preços podem voltar a cair em breve.

Elevamos nossas projeções para os preços de commodities agrícolas, reconhecendo que os ganhos recentes são respaldados pelos fundamentos. 

Assim sendo, nosso cenário é consistente com uma alta de 6% no ICI agregado até o fim do ano, a partir dos níveis atuais.


 


América Latina
Alívio prolongado

• O ambiente externo continua favorável para as moedas latino-americanas. Esperamos agora taxas de câmbio mais apreciadas do que em nosso cenário anterior.  

• Os números recentes de atividade indicam que o crescimento econômico está se estabilizando, embora em níveis baixos. Para 2017, aumentamos nossa projeção de crescimento para o Brasil e reduzimos nossa expectativa para o PIB da Colômbia.

• O crescimento econômico baixo e a evolução das taxas de câmbio significam que a desinflação deve continuar. Como resposta, há menos necessidade de aumentos das taxas de juros. Não esperamos aumentos adicionais dos juros este ano em Chile, Peru e México. Na Colômbia, o ciclo de aperto provavelmente continuará. Um ciclo de afrouxamento no Brasil é provável no segundo semestre deste ano. 

• O governo da Argentina emitiu US$ 16,5 bilhões nos mercados de capitais internacionais. As políticas favoráveis ao mercado do novo governo, aliadas ao melhor ambiente externo para os mercados emergentes, estão comprimindo o spread soberano da Argentina, o que provavelmente permitirá que as províncias e empresas também emitam dívida no exterior.

Rally continua

O ambiente externo continua favorável para as moedas latino-americanas. A postura de política monetária frouxa nos EUA, a recuperação dos preços do petróleo e a percepção de menor risco na economia chinesa resultaram em mais apreciação das taxas de câmbio na região em abril, apesar de as moedas terem se fortalecido menos do que no mês anterior. O peso colombiano foi particularmente beneficiado pela recuperação dos preços do petróleo e apresentou desempenho superior aos pares em abril. Fatores domésticos também ajudaram algumas moedas. O sol peruano foi impulsionado pelo resultado das eleições presidenciais, que levaram dois candidatos bem recebidos pelos mercados ao segundo turno em junho. No Brasil, o mercado está atribuindo maior probabilidade de reformas fiscais, e o banco central está aproveitando a oportunidade para reduzir sua posição vendida em dólar no mercado de nondeliverable forwards (NDF).

Para a maioria das moedas da região, esperamos apenas uma pequena depreciação em relação a seus respectivos níveis registrados no fim de abril. Ao mesmo tempo em que vemos alguns dos fatores que estão fortalecendo as moedas da América Latina como permanentes (incluindo a recuperação dos preços do petróleo e a menor preocupação com a China), esperamos alguma valorização do dólar globalmente, conforme o Fed retome o ciclo de alta dos juros na segunda metade deste ano. No Brasil, a probabilidade de algumas reformas aumentou, mas o real provavelmente depreciará de maneira mais significativa do que as outras moedas latino-americanas, à medida que se torna claro que a estabilização da dívida pública continua um desafio. O déficit em conta corrente amplo da Colômbia significa que o peso colombiano estará entre as moedas de desempenho inferior, quando o Fed elevar a taxa de juros novamente, apesar de esperarmos uma recuperação dos preços do petróleo. De qualquer forma, esperamos taxas de câmbio mais fortes em relação ao nosso cenário anterior na maioria dos países.

Estabilização do crescimento em níveis baixos

Os números recentes de atividade mostram que o crescimento econômico em muitos países está se estabilizando em patamares baixos comparados ao passado recente. Na Colômbia, a economia tem se mostrado surpreendentemente resiliente à piora dos termos de troca, e o crescimento continua em torno de 3%. O crescimento econômico no México segue moderado e desbalanceado, com o consumo ainda em expansão rápida, enquanto as exportações de manufaturados continuam encolhendo, prejudicadas pela produção industrial fraca nos EUA. No Chile, os números mais recentes reduziram os riscos de queda para as projeções de crescimento para este ano. No Peru, a economia está de fato crescendo mais rapidamente, impulsionada pela produção mineira e pela estabilização do investimento. Do lado oposto, a recessão acentuada continua no Brasil. Pelo menos, os indicadores antecedentes sugerem que a economia brasileira contrairá em ritmo mais lento no segundo semestre deste ano.   

Para 2017, aumentamos nossas projeções de crescimento para o Brasil e reduzimos nossa expectativa de crescimento econômico para a Colômbia. No Brasil, esperamos agora uma expansão do PIB de 1,0% em 2017 (em vez de 0,3%, em nosso cenário anterior). Na Colômbia, os salários reais mais baixos, as políticas macro mais apertadas e os cortes de despesas de capital no setor de petróleo provavelmente levarão a uma desaceleração em relação aos níveis atuais, e esperamos agora uma expansão do PIB de 2,7% no próximo ano (em vez de 3,0%, em nosso cenário anterior). Nossas projeções de crescimento restantes permanecem inalteradas.  

Algum alívio para a inflação

A inflação permanece acima do limite superior da meta em Chile, Colômbia, Peru e Brasil, mas com exceção da Colômbia está moderando. O impacto do enfraquecimento passado da taxa de câmbio está desaparecendo gradualmente, desacelerando o ritmo dos aumentos de preços. No Brasil, a desinflação é também resultado da dissipação do impacto dos aumentos de preços regulados ocorridos no ano passado. Na Colômbia, a inflação ainda não registrou seu pico e atingiu o nível mais alto desde 2001. O México continua o único país na região que não enfrenta problemas de inflação: a inflação e o núcleo da inflação estão abaixo do centro da meta.      

O crescimento econômico baixo e a evolução das taxas de câmbio da região significam que a desinflação deve continuar. Mas a inércia e o afrouxamento lento do mercado de trabalho (na maioria dos países) evitam que a inflação caia rapidamente. Em nossas projeções, a inflação termina este ano acima do centro da meta em todos os países, exceto no México.

Juros estáveis na maioria dos países

Com o crescimento fraco, a inflação moderando e um ambiente externo mais favorável, há menos necessidade de uma política monetária mais apertada. Já não antecipamos aumentos da taxa de juros no Peru este ano e continuamos esperando a taxa básica de juros inalterada também no Chile e no México. Porém, um viés contracionista permanece nos três países. Portanto, no curto prazo, o risco continua inclinado na direção de juros mais elevados. Especificamente, surpresas para cima na inflação podem levar os bancos centrais do Chile e do Peru a retomar o ciclo de alta dos juros, dado que a inflação nos dois países continua desconfortável, enquanto o banco central do México pode aumentar a taxa de juros novamente se a taxa de câmbio reagir de maneira desordenada aos aumentos de juros nos EUA. No Brasil, a recessão profunda, juntamente com a trajetória de queda da inflação, provavelmente levará a cortes da taxa de juros a partir do segundo semestre. Por outro lado, na Colômbia, a perspectiva desafiadora para a inflação aliada ao déficit em conta corrente amplo e à resiliência da atividade incentivaram o banco central a aumentar o ritmo de aumentos dos juros. Esperamos agora que o ciclo na Colômbia termine com a taxa básica de juros em 7,5% (7%, em nosso cenário anterior).

Saindo do default

O governo da Argentina emitiu US$ 16,5 bilhões nos mercados de capitais internacionais. Com a emissão, os holdouts serão pagos. O governo também vai usar os recursos para regularizar o serviço da dívida reestruturada, o que irá tirar o país do default. As políticas favoráveis ao mercado do novo governo, combinadas ao melhor ambiente externo para os mercados emergentes, estão comprimindo o spread soberano da Argentina, o que provavelmente permitirá que as províncias e empresas também emitam dívida no exterior.

O peso argentino se fortaleceu ainda mais em abril. Além das políticas do novo governo, o ambiente externo (incluindo a apreciação do real), os fatores sazonais relacionados às exportações de soja e as taxas de juros altas estão conduzindo a apreciação. Até o momento, o banco central não está intervindo para conter a valorização. Em uma entrevista recente, o presidente do banco central, Federico Sturzenegger, enfatizou sua intenção de consolidar um regime de câmbio flutuante no país. Em vez de intervir, o banco central está aproveitando a pressão por apreciação para liberalizar o mercado cambial mais rapidamente. De qualquer forma, esperamos agora uma taxa de câmbio mais apreciada do que em nosso cenário anterior.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.


 



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