Itaú BBA - Ambiente externo benigno se depara com cenário político ainda nebuloso na América Latina

Macro Latam Mensal

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Ambiente externo benigno se depara com cenário político ainda nebuloso na América Latina

Agosto 8, 2017

Crescimento global sólido e ritmo lento de aperto monetário mantém condições financeiras favoráveis

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.

Economia global
Ambiente continua positivo para os mercados emergentes
Crescimento global sólido e ritmo lento de aperto monetário mantém condições financeiras favoráveis.

América Latina
Ambiente externo benigno se depara com quadro político ainda nebuloso
Notícias positivas sobre a agenda de reformas contribuíram para o bom desempenho do real em julho, enquanto incertezas sobre as eleições legislativas na Argentina fizeram com que o peso argentino tivesse a pior performance no último mês.

Brasil
Desafios fiscais maiores
Aumento de impostos não é suficiente para o cumprimento da meta de primário, que continuará dependente de receitas extraordinárias e de outras medidas compensatórias.

Argentina
Lidando com desequilíbrios e incerteza política
O foco nas eleições continua no resultado da disputa pelos assentos no Senado da Província de Buenos Aires, onde a ex-presidente Cristina Kirchner segue ligeiramente à frente nas pesquisas.

México
Contendo as expectativas de cortes dos juros
O Banco Central indicou não ter apetite por cortes dos juros. Nosso cenário base é que o banco central adotará uma abordagem cautelosa, em meio a aumentos dos juros pelo Fed e incerteza sobre as eleições presidenciais no próximo ano.

Chile
Mais flexibilização monetária adiante
Com a inflação baixa e atividade ainda fraca, projetamos flexibilização monetária adicional, com a taxa de juros alcançando 2,0% ao final deste ano.   

Peru
Fatores externos favorecem recuperação da economia
A melhora na economia chinesa e seu consequente impacto no preço de cobre são positivos para a economia peruana. Elevamos nossa projeção para crescimento do PIB em 2018 (de 4% para 4,2%).

Colômbia
Ciclo de flexibilização perto de uma pausa
O banco central está sinalizando que o espaço para cortes nos juros é limitado, o que é consistente com nossa expectativa de apenas mais um corte de 0,25 ponto percentual (p.p.) neste ano (em agosto).

Commodities
Alta de preços dos metais
Preços de commodities se recuperaram em julho, refletindo a boa demanda global e o dólar mais fraco. Esperamos agora os preços do minério de ferro em US$ 60/mt (US$ 55/mt, anteriormente) e os preços do cobre em US$ 5700/t (US$ 5600/t, anteriormente) no fim do ano.


 


Ambiente externo benigno se depara com cenário político ainda nebuloso na América Latina

O ambiente permanece positivo para os mercados emergentes, em vista do sólido crescimento global. Elevamos nossas projeções de crescimento para o PIB da China de 6,5% para 6,7% em 2017, e de 5,8% para 6,3% em 2018. As taxas de juros devem continuar subindo nos países desenvolvidos, mas o ritmo será lento porque o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) e o Banco Central Europeu (BCE) serão cautelosos, para não atrapalhar a recuperação global. Os fluxos de capital para mercados emergentes se beneficiam desse ambiente. É claro que ainda há riscos – a incerteza geopolítica emanando do governo Trump, a reprecificação do pessimismo em relação à inflação nos EUA e a possibilidade de um excessivo aperto monetário causar uma forte desaceleração na economia chinesa –, mas são modestos neste momento.

A incerteza política permanece elevada na América Latina, provocando um desempenho misto nas moedas. Algumas notícias positivas sobre a agenda de reformas contribuíram para o bom desempenho do real em julho, enquanto incertezas sobre as eleições legislativas na Argentina fizeram com que o peso argentino tivesse a pior performance no último mês. A atividade continua fraca em toda a região, mas dados sólidos das principais economias aumentam a probabilidade de recuperação. Diversos bancos centrais ainda encontram espaço para baixar os juros, mas a perspectiva desafiadora em termos de inflação na Argentina deve fazer com que os cortes nos juros sejam mais graduais do que esperávamos.  

O Brasil enfrentará um quadro fiscal mais desafiador, já que o aumento de impostos será insuficiente para compensar a expansão das despesas obrigatórias e cumprir a meta orçamentária. Reduzimos nossa projeção para a taxa de câmbio no fim do ano de 3,50 para 3,35 reais por dólar, incorporando o cenário global positivo, mas elevamos a projeção de inflação para este ano de 3,3% para 3,4% devido à alta do imposto sobre os combustíveis. O panorama benigno de inflação abre caminho para o Banco Central (BC) continuar cortando a taxa Selic, que deve terminar o ano em 7,25%. Finalmente, reduzimos nossa projeção para a taxa de desemprego em 2018, graças ao aumento da criação de vagas informais. 


 


Economia global

Ambiente continua positivo para os mercados emergentes

O crescimento global permanece sólido. Revisamos nossas projeções para o PIB da China para 6,7% em 2017 e para 6,3% em 2018, ante 6,5% e 5,8%, respectivamente.

As taxas de juros dos países desenvolvidos provavelmente continuarão subindo, mas o ritmo será lento, com o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) e o Banco Central Europeu (BCE) avançando com cautela para não impactar a recuperação global.

Os fluxos para os mercados emergentes se beneficiam desse ambiente e da melhora do diferencial de crescimento entre os mercados emergentes e desenvolvidos.

Os riscos permanecem modestos no momento: incerteza geopolítica oriunda do governo de Donald Trump; a reavaliação pelos investidores do pessimismo com a inflação nos EUA; e  excesso de aperto levando a uma desaceleração acentuada na China.

EUA – Crescimento positivo, apesar de um governo disfuncional

O crescimento do PIB acelerou para 2,6% no 2T17 sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal, ante 1,2% no 1T17. O consumo cresceu 2,8% no 2T17, vindo de 1,9% no 1T17, enquanto o investimento fixo não residencial continuou crescendo, registrando uma expansão de 5,2%. No 1S17, a demanda doméstica aumentou 2,4%, em termos anualizados, em relação ao 2S16, com ajuste sazonal.

Acreditamos que a economia continuará crescendo ao ritmo de 2,5% no 2S17, acima da tendência. As condições financeiras estão favoráveis, a economia global está impulsionando as exportações, e a acumulação de estoques, que permaneceu próxima de zero no 1S17, deve acelerar no segundo semestre. 

Projetamos um crescimento do PIB dos EUA de 2,1% em 2017 e de 2,3% em 2018.

A inflação mais fraca no primeiro semestre provavelmente será transitória, já que os salários devem aumentar com o aperto dos mercados de trabalho. O crescimento do PIB acima da tendência é consistente com a criação de postos de trabalho em 175 mil por mês e uma queda da taxa de desemprego para 3,9% no 4T18 (de 4,3%, em junho). Portanto, o ganho médio por hora deve aumentar para 3,2% sobre o ano anterior no 4T18 (de 2,5%, no 2T17), ajudando a levar o núcleo do deflator dos gastos do consumo para 2,0% no 4T18, na mesma comparação (de 1,5%, no 2T17).

O Fed sinalizou o início da normalização do balanço para relativamente em breve e a continuação dos aumentos graduais da taxa de juros. Esperamos que o banco central anuncie o início da redução de seu balanço em setembro e realize um aumento dos juros em dezembro e três aumentos adicionais em 2018.

Em nossa visão, o apreçamento de altas de juros feito pelo mercado ainda é pouco. Os investidores acreditam que a queda da inflação é permanente e temem que a economia não consiga sustentar seu atual ritmo acima do potencial por muito mais tempo. Discordamos de ambas as opiniões.

No entanto, o governo disfuncional dos EUA gera incertezas. A investigação do FBI (a Polícia Federal americana) sobre a Rússia foi ampliada e não deve terminar em breve, deixando o presidente Trump politicamente vulnerável. Além disso, Trump ainda está tentando emplacar uma equipe e agenda de políticas econômicas coerentes.

Do lado doméstico, uma paralisação do governo e o limite da dívida (início de outubro) são os principais riscos, ao mesmo tempo em que há pouca esperança de que ocorra uma reforma tributária. A administração não conseguiu reunir uma maioria simples no Senado para revogar e substituir a Lei de Proteção e Cuidado Acessível ao Paciente (PPACA, na sigla em inglês, conhecida como Obamacare) e agora precisa de uma maioria de 60 votos no Senado para aprovar o orçamento do ano fiscal de 2018. Um orçamento temporário mantendo os níveis de gastos de 2017 parece mais provável, o que poderia evitar uma paralisação. Sob a mesma lei orçamentária, pode ser que o Congresso aumente o limite da dívida, mas isso não pode ser visto como certeza. A resolução do orçamento para 2018 – a legislação que estabelece limites para mudanças orçamentárias que podem ser realizadas por maioria simples no Senado – deve limitar o alcance de uma reforma tributária.

Na frente externa, o principal risco é a Coreia do Norte e, particularmente, suas implicações para as relações EUA-China. Acredita-se que a Coreia do Norte esteja a um ano de distância para a construção de um dispositivo nuclear que seja capaz de alcançar o território dos EUA. O governo americano deve continuar aumentando a pressão sobre a China, para negociar um fim para o programa nuclear da Coreia do Norte. Como o avanço continua difícil, o presidente Trump pode impor sanções comerciais unilaterais contra a China em breve. Além disso, parece haver uma possibilidade crescente de uma intervenção militar preventiva dos EUA à Coreia do Norte, nos próximos um a dois anos.

Europa – Crescimento sólido, BCE se preparando para reduzir suas compras de ativos

O PIB da zona do euro cresceu 0,57% no 2T17, frente ao trimestre anterior. Os menores riscos políticos, as condições financeiras acomodatícias, o aumento dos empréstimos bancários e a melhora dos mercados de trabalho favorecem o crescimento na área do euro. 

Os indicadores antecedentes sugerem que a economia vem mantendo a dinâmica positiva. De fato, a sondagem industrial (PMI, na sigla em inglês) de julho indica crescimento do PIB de cerca de 0,5% a 0,6% no 3T17 (ver gráfico). 

Com a perspectiva econômica melhor, o BCE provavelmente iniciará uma redução em suas compras de ativos no fim deste ano. Mario Draghi, o presidente da instituição, destacou a necessidade de manter uma postura prudentemente expansionista, mas, se a economia continuar evoluindo e os riscos globais permanecerem contidos, o BCE precisará ajustar seus parâmetros de política monetária. Em nossa visão, o BCE reduzirá suas compras mensais de ativos para 40 bilhões de euros (de 60 bilhões de euros) no 1S18 (com um anúncio provavelmente ocorrendo em outubro).

Mantemos nossas projeções do PIB em 2,0% e 1,7% para 2017 e 2018, respectivamente.

Japão – Crescimento sólido no 2T17

A economia do Japão está mostrando sinais de melhora. As exportações estão sendo impulsionadas pela forte produção industrial e pelo efeito defasado da depreciação do iene, o que sustenta nossa visão de que a economia japonesa deverá crescer acima da taxa potencial este ano. Além disso, o aperto do mercado de trabalho – o desemprego permaneceu em 2,8% em abril – deve impulsionar o consumo à frente. De fato, a prévia do PIB do1T17 registrou um crescimento anualizado de 2,2% frente ao trimestre anterior, ajustado para sazonalidade.

Mantemos as nossas projeções de crescimento do Japão em 1,4% para 2017 e em 1,0% para 2018.

China – Crescimento mais forte em 2017 e 2018

O PIB da China cresceu 6,9% no 2T17, mantendo a taxa de crescimento robusta observada no trimestre anterior. Além disso, a economia encerrou o 2T17 em ritmo sólido. Em junho, a produção industrial e o investimento em ativos fixos cresceram 7,6% e 8,6% (acumulado no ano) em relação a um ano atrás, respectivamente. No mesmo período, as vendas no varejo expandiram 11% sobre o ano anterior.

Esperamos agora uma desaceleração modesta e revisamos o crescimento do PIB para 6,7% em 2017 (de 6,5%, anteriormente) e 6,3% em 2018 (5,8%, anteriormente). Olhando para a composição, esperamos que o consumo mantenha sua contribuição (4,3 pontos percentuais em 2017 e 2018), o setor externo tenha uma contribuição de 0,1 p.p. para 2017 e neutra para 2018 (após dois anos de contribuições negativas) e, por fim, uma desaceleração moderada da contribuição do investimento (ver tabela no fim do texto).

Por que esperamos um crescimento chinês mais forte? Em primeiro lugar, o setor externo deixou de ser um entrave. A contribuição das exportações líquidas para o PIB se tornou positiva em 2017 (0,3% no 2T17 em relação ao ano anterior, de -0,5% em 2016), em linha com a melhora da economia global, concomitantemente a uma taxa de câmbio mais competitiva.

Em segundo lugar, uma recuperação do investimento privado compensou a queda do investimento público (ver gráfico). O setor privado foi beneficiado pela desalavancagem significativa ocorrida no setor desde 2012. Além disso, o melhor ambiente global impulsionou o setor de manufatura.

Em terceiro lugar, o setor imobiliário está mais equilibrado. Os estoques estão mais baixos, e as vendas estão crescendo mais forte do que a construção. No fim de 2013, a média em 12 meses de novas áreas construídas somou 121 milhões de metros quadrados, enquanto o crescimento das vendas estava em 96 milhões de metros quadrados, de modo que os estoques apresentavam uma tendência positiva. No início de 2015, as vendas começaram a superar a construção, e os estoques começaram a recuar (ver gráfico).

Esses fatores associados devem permitir algum aperto de política econômica sem causar uma desaceleração significativa. O governo iniciou mudanças de política no fim de setembro de 2016, implementando medidas macroprudenciais para desacelerar o setor imobiliário. O banco central aumentou diversas taxas de juros no início de 2017 e adotou uma regulamentação financeira mais rígida. Além disso, houve menos estímulo fiscal, uma vez que o investimento público vem caindo desde o início do ano. Em nossa visão, é provável que a política macroeconômica continue sendo apertada para ajustar alguns desequilíbrios, como a alta alavancagem das empresas estatais. 

O risco é que haja algum erro de política, com aperto excessivo causando uma desaceleração acentuada. No entanto, tal risco tende a ser baixo no curto prazo, pois os formuladores de políticas devem evitar aperto excessivo antes do congresso do Partido Comunista.

Mercados Emergentes – Influxos devem continuar

As taxas de juros estão subindo lentamente nos mercados desenvolvidos, com o Fed avançando em sua normalização de política monetária, o Banco do Canadá aparecendo como o segundo maior banco central a elevar os juros, e o BCE prestes a começar a reduzir a acomodação monetária. Acreditamos que esse processo reflita um crescimento global melhor (ver gráfico), e o fato de os bancos centrais continuarem cautelosos para não prejudicarem a recuperação. A inflação baixa fornece espaço de manobra para os bancos centrais.

Um aumento lento das taxas de juros globais provavelmente não interromperá os fluxos para os mercados emergentes. Os déficits em conta corrente diminuíram, e a inflação está convergindo para a meta em diversas economias emergentes. Isso reduz os riscos cambiais e permite uma queda nas taxas de juros. Além disso, o crescimento nos mercados emergentes está melhorando em relação aos mercados desenvolvidos. Os fluxos financeiros para os mercados emergentes geralmente aumentam em linha com a melhora do diferencial de crescimento entre mercados emergentes e desenvolvidos (ver gráfico). Desde que o processo de aumento dos juros nos países desenvolvidos permaneça gradual, os fluxos para os mercados emergentes devem continuar.

Commodities – Preços de metais mais altos

O índice de Commodities Itaú subiu 4,3% em julho, refletindo a boa demanda global e o dólar mais fraco. Os subíndices de metais e energia aumentaram 7,5% e 6,0%,respectivamente. O subíndice agrícola permaneceu praticamente estável ao longo do mesmo período.

O petróleo se recuperou em relação às mínimas recentes, mas mantemos nossas projeções de fim de ano em US$ 45/barril (WTI) para 2017 e 2018. O rali recente foi explicado pelas quedas mais fortes de estoques e alguma estabilização do investimento na indústria de óleo de xisto dos EUA. 

Elevamos nossas projeções de preços para os metais básicos devido ao crescimento mais forte na China. Esperamos agora os preços do minério de ferro em US$ 60/mt (US$ 55/mt, anteriormente) e os preços do cobre em US$ 5700/t (US$ 5600/t, anteriormente) no fim do ano.

Também aumentamos nossas projeções de preços para soja, trigo e milho. As condições climáticas adversas reduziram a produtividade de grãos nos EUA. 

Nossa nova projeção do ICI está 6,3% acima do nosso cenário anterior. Apesar da revisão, projetamos uma queda de 5,8% frente ao nível atual, devido aos preços mais baixos de metais e energia.


 


América Latina

Ambiente externo benigno se depara com quadro político ainda nebuloso

• O cenário externo permanece benigno para os ativos de mercados emergentes. A aprovação da reforma trabalhista ajudou a moeda brasileira a registrar desempenho superior ao de seus pares em julho, enquanto incertezas acerca das eleições na Argentina levaram o peso a ter a pior performance no mês passado. 

• A atividade continua fraca em toda a região, mas dados sólidos nas principais economias do mundo aumentam a probabilidade de recuperação da atividade na América Latina.

• Diversos bancos centrais da região ainda encontram espaço para baixar os juros, mas a perspectiva desafiadora para a inflação na Argentina deve fazer com que os cortes nos juros sejam mais graduais do que esperávamos.  

O cenário externo permanece benigno para os preços dos ativos de mercados emergentes, beneficiados recentemente por dados mais fortes da economia chinesa (com o esperado impacto sobre os preços das commodities), pela inflação abaixo do previsto nos EUA e pela sinalização do Banco Central Europeu sobre os próximos passos da política monetária. Nesse contexto, o desempenho do real superou aquele das outras moedas da região, impulsionado pela aprovação da reforma trabalhista por ampla margem no Senado Federal. No lado oposto, o peso argentino teve uma rápida desvalorização motivada, sobretudo, pela possibilidade de vitória da ex-presidente Cristina Kirchner na batalha pelo Senado da província de Buenos Aires nas eleições de outubro. A incerteza política aumenta na Argentina em um momento em que sinais de sobrevalorização ficaram mais visíveis (especificamente, a rápida deterioração das contas externas). O banco central argentino vendeu dólares para limitar a pressão de depreciação, mas o nível baixo das reservas representa um obstáculo à intervenção sistemática.   

A atividade continua fraca em toda a região, mas desdobramentos positivos na economia chinesa e a atividade nos mercados desenvolvidos aumentam a probabilidade de recuperação. No Brasil, os dados disponíveis mostram que a atividade resiste à crise política, sugerindo continuidade da retomada gradual da economia. Na Argentina, a recuperação econômica ganha fôlego e está mais disseminada entre os setores. Porém, acontecimentos políticos nos dois países (eleições na Argentina e reformas fiscais no Brasil) continuarão dominando as atenções do mercado, com consequências (positivas ou negativas) para o crescimento econômico. No Chile e no Peru, a melhora na atividade observada durante o segundo trimestre nada mais é do que a reversão dos efeitos negativos de choques específicos (greve de mineradores, no primeiro, e fenômeno El Niño, no segundo) e, em ambos os países, a política também prejudica a economia (a eleição presidencial no Chile determinará o destino de algumas reformas polêmicas, o que mantém o clima de incerteza; no Peru, escândalos de corrupção paralisam importantes projetos de infraestrutura). No México, a economia piorou na margem no segundo trimestre, de acordo com o conjunto de indicadores disponíveis de atividade, havendo uma dicotomia entre o enfraquecimento da demanda interna e as exportações robustas. Mas, à medida que as incertezas em torno do destino do Acordo de Livre-Comércio da América do Norte (Nafta, na sigla em inglês) diminuem e os salários reais crescem com a valorização cambial, a demanda interna tende a se alinhar novamente às exportações. 

Diante da atividade fraca e da queda dos índices de inflação, diversos bancos centrais ainda encontram espaço para baixar os juros. No Brasil, a taxa básica de juros, a Selic, foi reduzida em 1,00 ponto percentual (p.p.), pela terceira reunião consecutiva, e chegou a 9,25%. A ata do encontro sugeriu que o debate dentro do Comitê de Política Monetária (Copom) sobre o corte a ser anunciado na próxima reunião está limitado a outro corte de 1,00 p.p. ou a uma desaceleração para 0,75 p.p. Como não esperamos que o cenário (doméstico ou externo) mude de forma relevante até setembro, esperamos outro corte de 1,00 p.p. e um ritmo de cortes mais lento depois disso, de 0,50 p.p., já que a Selic está mais próxima do nível terminal esperado para o atual ciclo. No Chile, a inflação muito abaixo do previsto em junho e a atividade fraca devem levar a mais flexibilização monetária. A ata da última reunião já mostra que um dos cinco integrantes do comitê já votou por um corte adicional e dois se mostraram abertos à ideia de intensificar o estímulo monetário. Assim, agora prevemos duas reduções de 0,25 p.p. na taxa básica de juros do Chile antes do fim do ano. Na Colômbia, integrantes do banco central (inclusive dois que já haviam defendido e votado a favor de cortes mais agressivos) indicaram que o espaço para redução dos juros diminuiu. A nosso ver, a comunicação é consistente com nossa expectativa de apenas mais um corte de 0,25 p.p. em agosto, seguido de um período de manutenção de juros. No Peru, o banco central anunciou em julho um segundo corte de juros nesse ciclo (0,25 p.p.), mas o presidente da instituição, Julio Velarde, declarou recentemente que antevia apenas um ou dois cortes adicionais (consistente com nossa expectativa de mais dois decréscimos de 0,25 p.p. neste ano). Por outro lado, embora não tenhamos previsão de elevação dos juros no México, integrantes do comitê de política monetária estão esfriando expectativas de redução dos juros, também em linha com nosso entendimento que só haverá redução nos juros no país no segundo semestre de 2018 e de modo gradual (projetamos duas reduções de 0,25 p.p. no ano que vem). Na Argentina, a política monetária enfrenta desafios maiores. As medidas de núcleo da inflação permanecem elevadas, e a recente depreciação cambial vai atrapalhar o processo de desinflação. Por isso, o banco central mantém a taxa básica de juros inalterada em 26,25% desde o início de abril (quando foi anunciado um acréscimo de 1,50 p.p.) e apertou as condições monetárias por meio do aumento do retorno das letras de curto prazo (Lebac). Agora projetamos um ciclo de flexibilização mais gradual na Argentina, com os juros encerrando o ano em 25% (22%, no cenário anterior). O resultado das eleições legislativas no país representa o maior risco à nossa previsão para os juros. 


 

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