Itaú BBA - Adeus 2014, olá 2015

Macro Latam Mensal

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Adeus 2014, olá 2015

Janeiro 16, 2015

O crescimento global deve melhorar este ano em relação ao ano passado, mas não muito.

Economia global
Crescimento global melhora, mas não muito

Projetamos que o crescimento global vai melhorar um pouco este ano em relação ao ano passado, com os EUA sendo o destaque positivo. A perspectiva para os mercados emergentes segue desafiadora, com apenas algumas economias mostrando recuperação.

Brasil
O ajuste começou, e não é fácil

O governo já iniciou o processo de ajustes necessários, com anúncios de medidas para melhorar a posição fiscal e reduzir defasagens de preços administrados. Esperamos agora menor crescimento e inflação mais alta em 2015.

México
Dias melhores virão

Os indicadores disponíveis para o 4T14 são mistos. Mas esperamos que a economia acelere em 2015, ajudada pela recuperação dos EUA, pelas políticas fiscais e monetárias expansionistas e pela implementação das reformas estruturais.

Chile
Inflação desce a ladeira

A atividade dá sinais de melhora, mas continua evoluindo abaixo do potencial, e a confiança segue deprimida. A inflação desacelerou acentuadamente em dezembro por conta da queda do petróleo.

Peru
Em recuperação?

A economia está melhorando na margem. Esperamos crescimento de 4,7% neste ano, após uma expansão estimada de 2,5% em 2014. Com o crescimento abaixo do potencial, o banco central reduziu a taxa básica em janeiro e anunciou mais uma redução no depósito compulsório para moeda local.

Colômbia
Desaceleração gradual

A atividade desacelera gradualmente, ainda que indicadores referentes ao consumo permaneçam muito robustos. Em 2015, a queda da cotação do petróleo terá impacto negativo. Esperamos expansão econômica de 3,5% este ano.

Argentina
Adiando ajustes

A proximidade de mudança política este ano e as potenciais entradas de capital a ela associadas devem permitir que o governo adie os ajustes necessários. O acordo com os “holdouts” também deve ser postergado, apesar da cláusula “RUFO” ter expirado.  

Commodities
Petróleo: qual o fundo do poço?

O ajuste do mercado de petróleo deve demorar alguns meses. Reduzimos a projeção de preços para o primeiro semestre de US$ 70,0 para US$ 52,5 por barril. Os preços baixos do petróleo estão afetando outras commodities via deflação de custos, aumento de aversão ao risco e substituição (do etanol e do gás natural).


Adeus 2014, olá 2015 

O crescimento global deve melhorar este ano em relação ao ano passado, mas não muito. Os EUA são o claro destaque positivo, com recuperação consistente, agora impulsionada no curto prazo pelos efeitos da queda do preço do petróleo. Japão e Europa também se beneficiam do petróleo mais barato, mas o crescimento segue fraco.  Na Europa, a inflação abaixo da meta justifica uma atuação mais forte do Banco Central Europeu (BCE), o que deve continuar depreciando o euro. Os riscos para o cenário global são as indefinições políticas na Europa e as tensões geopolíticas.

Entre os emergentes, a China continua desacelerando. Os grandes perdedores do momento são os produtores de petróleo, especialmente Rússia e Venezuela, que enfrentam crescentes desafios com  a queda dos preços do petróleo. 

Na América Latina, depois de um desempenho fraco em 2014, esperamos recuperação no México, auxiliada pelo desempenho dos EUA, e no Peru, impulsionada por políticas econômicas expansionistas e uma economia mais flexível e aberta. O Chile ainda deve continuar enfrentando dificuldades para crescer mais, e a Colômbia – que se manteve forte em 2014 – deve perder força.

No Brasil, o governo iniciou o processo de ajustes além do que contemplávamos, com anúncios de medidas para melhorar a posição fiscal e reduzir defasagens de preços administrados. São medidas necessárias e bem-vindas. Em contrapartida, a situação encontrada foi pior do que o esperado, requerendo também um ajuste mais profundo do que contemplávamos. Essa realidade nos fez reduzir a projeção de crescimento e aumentar a projeção de inflação para 2015. Com a desaceleração observada na atividade e os riscos ainda pendentes de contração na oferta de energia elétrica e água no Sudeste, os próximos meses serão um desafio.

Já na Argentina, mesmo com o ambiente externo mais desafiador, o governo tem encontrado espaço para postergar os ajustes, contraindo empréstimos de curto prazo e intensificando controles cambiais. O mais provável, agora, é que a depreciação cambial acompanhada por contração monetária ocorra após as eleições de 2015. Um acordo com os “holdouts” também será postergado, apesar do vencimento da cláusula “RUFO".


Economia global

Crescimento global melhora, mas não muito

• Projetamos que ocrescimento global vai melhorar um pouco este ano (3,5%) em relação ao ano passado (3,2%), com os EUA sendo o único destaque positivo.

• O recuo da inflação global permite políticas monetárias expansionistas nas grandes economias, mas seguimos achando que o Fed começará a subir os juros em junho.

• O ambiente político na Europa está se tornando importante fator de risco no cenário.

• A perspectiva para os mercados emergentes segue desafiadora, com apenas algumas economias mostrando melhora no crescimento.

Esperamos melhora moderada e desigual no crescimento global este ano (3,5%) em relação ao ano passado (3,2%). Os EUA são o único grande destaque positivo. Europa e Japão continuam crescendo pouco, e a China segue em desaceleração gradual e volátil.

A queda do preço do petróleo ajuda consumidores em todo o mundo e dá suporte à melhora no crescimento. Em contrapartida, cria riscos financeiros que, em geral, se concentram em mercados emergentes. Produtores de petróleo como Venezuela e Rússia enfrentam pressões fiscais acentuadas. Empresas de energia também estão expostas. Nesse ambiente, eventos de risco de crédito tendem a se intensificar em economias emergentes.

O ambiente político na Europa está se tornando importante fator de risco no cenário. As eleições na Grécia no dia 25 representam um risco imediato. 

O recuo da inflação global permite políticas monetárias expansionistas nas grandes economias. O Banco Central Europeu (BCE) deve anunciar um programa de expansão quantitativa em janeiro. O banco central chinês também vem adotando medidas expansionistas e tem espaço para oferecer estímulo adicional, se necessário, para estabilizar o crescimento de curto prazo.

Mesmo com pressões inflacionárias menores no curto prazo, ainda acreditamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) começará a subir os juros em junho. A recuperação robusta do mercado de trabalho dará confiança para o Comitê de Mercado Aberto (FOMC, na sigla em inglês) iniciar o processo de normalização dos juros. Porém, com inflação de preços e salários ainda baixa, o ritmo de altas de juros pode ser gradual.

O cenário é consistente com a continuidade da tendência de apreciação do dólar em 2015.

Os preços das commodities tendem a se recuperar ao longo do ano. Mas a cotação do petróleo ainda deve permanecer próxima dos níveis atuais no primeiro semestre.

A perspectiva para os mercados emergentes segue desafiadora, com apenas alguns países mostrando melhora no crescimento. Na América Latina, esperamos retomada significativa no México (2014: 2,2%; 2015: 3,5%) e no Peru (2014: 2,5%; 2015: 4,7%). O Chile (2014: 1,7%; 2015: 2,5%) deve seguir com crescimento abaixo do potencial. A economia da Colômbia (2014: 4,7%; 2015: 3,5%) vai desacelerar, enquanto a Argentina (2014: -2,3%; 2015: -2,0%) permanece em recessão. No Brasil (2014: 0,1%; 2015: 0,2%), esperamos que a economia continue praticamente estagnada.

EUA – O fim da política de juro zero em 2015 

O crescimento econômico se mantém forte nos EUA, embalado por condições financeiras expansionistas e pela queda do preço do petróleo. A expansão trimestral do PIB no 3T14 foi revisada para cima, de 3,9% para 5,0%, em termos anualizados. Para o 4T14 esperamos agora um avanço de 3,0% (2,5% em nosso cenário anterior).

O impulso para o consumo é robusto. A renda disponível das famílias está sendo impulsionada pelo aumento na criação de empregos (média mensal de 264 mil no 2S14). Adicionalmente, a queda da cotação do petróleo reduz as contas de energia e estimula o consumo (ver gráfico). Os gastos de consumo pessoal (PCE, na sigla em inglês) se expandiram 3,2% no 3T14 e provavelmente aceleraram para mais de 4,0% no 4T14. Esperamos que continue num ritmo forte, entre 3,0  e 3,5%, no 1T15.

Nesse cenário, revisamos nossas projeções para o PIB de 2,3% para 2,5% em 2014, e de 3,0% para 3,3% em 2015. Para 2016, nossa estimativa é de 2,5%. 

O mercado de trabalho também vai continuar melhorando em 2015. Esperamos criação mensal líquida de 200 mil empregos em média, pouco abaixo da média de 246 mil em 2014, reduzindo a taxa de desemprego de 5,6% em dezembro de 2014 para 5,0% no fim de 2015.

A nosso ver, esse cenário é consistente com o início dos aumentos de juros pelo Fed em junho.  Em dezembro, o FOMC deixou de afirmar que manterá os juros perto de zero por um “período considerável” e passou a indicar que terá “paciência” para elevar as taxas. O FOMC empregou os mesmos termos em janeiro de 2004 e iniciou o ciclo de aperto em junho de 2004, aproximadamente o mesmo cronograma que vemos agora. De fato, a projeção para os Fed Funds (taxa básica de juros) indicada por integrantes do FOMC (os chamados “dots”) indica o início do aumento de juros em junho de 2015.

O balanço de riscos ainda é para uma postergação do ciclo de aperto por causa da inflação ainda baixa. A maioria dos integrantes do FOMC prevê elevação dos juros com a inflação próxima dos níveis atuais (1,4% em 12 meses, segundo o deflator do núcleo do PCE), mas somente quando estiver “razoavelmente confiante” de que a inflação vai convergir para a meta de 2%. Achamos que, com a melhora do mercado de trabalho, isso acontecerá até junho. Mas os riscos em torno do núcleo de inflação tendem um pouco para baixo, devido aos efeitos indiretos da deflação dos custos de energia e à baixa de pressões de inflação de salários (o salário nominal médio por hora caiu 0,2%, na comparação mensal em dezembro, e subiu apenas 1,7% em relação a um ano antes).

Nossa projeção para os juros dos títulos do Tesouro norte-americano é superior ao implícito nos preços de mercado. Mas, diante do ambiente global (preços menores das commodities e economias fracas), o aumento de juros norte-americanos deve ser mais lento (0,25 ponto percentual  em reuniões alternadas) e mais prolongado do que esperávamos. Assim, reduzimos nossas projeções para o rendimento do Treasury de dez anos de 3,0% para 2,8% no fim de 2015, e de 3,5% para 3,3% no fim de 2016.

Europa – BCE iniciará QE em janeiro, riscos políticos se sobressaem

Vemos sinais de estabilização da atividade no fim de 2014, após desaceleração na maior parte do ano.  Indicadores pararam de cair e permanecem em nível que sugere crescimento moderado. Por exemplo, o índice PMI registrou 51,4 em dezembro, frente a 51,1 no mês anterior. O indicador de sentimento econômico geral para a zona do euro ficou inalterado em 100,7, enquanto o indicador da pesquisa IFO na Alemanha subiu de 104,7 para 105,5.

O crescimento tende a se acelerar no começo deste ano, à medida que o choque de confiança causado pela crise entre Rússia e Ucrânia se dissipe e o efeito da queda do preço do petróleo ganhe importância. Ainda que a situação econômica da Rússia continue se deteriorando, o principal canal de transmissão para a economia da zona do euro é a confiança de consumidores e empresários, que vem se estabilizando. Ao mesmo tempo, a baixa acentuada na cotação do petróleo impulsiona a renda real das famílias.

Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 0,8% em 2014, 1,0% em 2015 e 1,4% em 2016.

O efeito do preço do petróleo sobre a inflação aumentou o senso de urgência no BCE, que deve anunciar um programa de compra de títulos públicos em janeiro. Comentários de integrantes com poder de voto no banco central sugerem que a maioria não está disposta a esperar para avaliar o efeito pleno da queda. A inflação cheia ficou negativa em 0,2% nos 12 meses até dezembro, devendo permanecer em torno desse patamar nos próximos meses. Integrantes do BCE veem riscos maiores de que o recuo no petróleo afete o “núcleo” da inflação por meio de efeitos secundários e pese sobre as expectativas de inflação de longo prazo.

O efeito do programa de compras de ativos sobre a atividade econômica é limitado. Num ambiente de juros (curtos e longos) próximos de zero na zona do euro, a transmissão da expansão do balanço deve ocorrer principalmente pela desvalorização da moeda.

O Banco Central da Suíça, um parceiro comercial da zona do Euro, antecipando o influxo de capitais do QE europeu, surpreendentemente retirou o piso que mantinha na cotação da sua moeda, permitindo a apreciação do franco suíço (impacto no dia de em torno de 15%). Reduziu adicionalmente os juros nos depósitos. O fortalecimento da moeda deve reduzir a inflação e ter impacto negativo sobre a atividade econômica, apesar dos juros mais negativos.  

A Grécia representa o novo risco no cenário. O país realizará eleições antecipadas no dia 25. O partido de esquerda Syriza, que defende a redução da dívida e reversão de algumas reformas já implantadas, é o favorito segundo as pesquisas. Dessa forma, as negociações para continuidade do suporte financeiro da comunidade internacional à Grécia parecem tensas. Porém, ambos os lados têm motivos para entrar em acordo. A redução da dívida com a Troika (grupo formado por representantes da União Europeia, Banco Central Europeu e Fundo Monetário Internacional) não parece possível, mas novas extensões de prazos e reduções de juros são prováveis, seja qual for o partido que assuma o poder.

O contágio para outros países periféricos da zona do euro tem sido limitado, mas a Grécia traz à tona os riscos políticos na Europa. Partidos extremistas estão obtendo mais apoio em França, Itália, Espanha e Reino Unido (ver gráfico). Com eleições este ano nos dois últimos, provavelmente veremos contínuas preocupações eleitorais. Os ataques terroristas em Paris também indicaram que questões de segurança podem ficar mais intensas em países europeus. Se esses episódios se repetirem, as reações do mercado podem ser maiores.

Japão – Recuperação ainda não é consistente

O Japão vem se recuperando do impacto negativo do aumento do imposto sobre consumo em abril, mas a retomada ainda é frágil. A produção industrial e as vendas no varejo provavelmente cresceram no quarto trimestre de 2014, mas os resultados mensais de novembro foram negativos. A produção industrial recuou 0,6%, enquanto o comércio contraiu 0,3%, ambos mais fracos do que o esperado pelo mercado.

Para uma recuperação mais consistente, a renda do trabalho precisa subir de forma mais consistente. Desde o início do Abenomics (plano de reformas promovido pelo primeiro-ministro Shinzo Abe), os salários nominais não aceleraram, mesmo com o mercado de trabalho mais forte, o que vem restringindo a renda real das famílias. A aceleração dos ganhos salariais é importante para consolidar o cenário de recuperação do consumo doméstico.

A reeleição de Shinzo Abe pode dar novo impulso nessa direção e também à agenda de reformas estruturais.  A coalizão do governo manteve maioria no Congresso e deve acelerar as reformas trabalhistas, retomar as negociações da Parceria Transpacífico (TPP) e se esforçar para revitalizar economias regionais. O governo anunciou um pacote de estímulos de JPY de 3,2 trihões (US$ 26 bilhões ou 0,7% do PIB), que deve proporcionar impulso moderado à economia japonesa.

Mantemos nossas projeções de crescimento do PIB em 0,2% em 2014, 1,2% em 2015 e 1,6% em 2016.

China – Esperando uma reação 

A atividade econômica perdeu fôlego, reforçando nossa avaliação que o crescimento sequencial anualizado do PIB vai desacelerar de 7,8% no 3T14 para 6,8% no 4T14. A expansão da produção industrial diminuiu para 7,7% em bases anuais em outubro e 7,2% em novembro, vindo de 8,0% em setembro. O indicador PMI da indústria caiu de uma média trimestral de 51,3 no 3T14 para 50,1 em dezembro. A suspensão das atividades em fábricas próximas de Pequim para melhorar a qualidade do ar antes da Cúpula da Cooperação Econômica Ásia-Pacífico (Apec) em novembro pode ter influenciado o indicador, mas não explica totalmente a desaceleração.

A produção industrial provavelmente mostrará melhora em dezembro, mas apenas quanto a aspectos técnicos (maior número de dias úteis e recuperação da queda causada pelo fechamento temporário de fábricas em novembro). No entanto, os dados de PMI da indústria não dão motivos para otimismo em relação à produção industrial nos próximos meses.

As autoridades também reiteraram que, após a redução recente das taxas de juros, não há necessidade de adotar estímulos adicionais significativos e que não pretendem alterar a postura prudente da política monetária.

Apesar da desaceleração econômica e da queda da inflação, não esperamos que o governo adote medidas significativas pró-crescimento no curto prazo. De fato, a última vez que o governo anunciou uma medida expansionista relevante foi em abril de 2014, após o PIB crescer de 6,1% no 1T14, resultado bem inferior aos 6,8% que projetamos para o 4T14.

De qualquer forma, a queda da inflação abre espaço para o governo estimular a economia, se for preciso. A inflação ao consumidor em 12 meses caiu de 2,5% em maio para 1,5% em dezembro, enquanto a deflação medida pelo Índice de Preços ao Produtor (IPP) foi de -1,4% para -3,3% no mesmo período. O excesso de capacidade em setores importantes e a queda dos preços das commodities tendem a manter a inflação baixa à frente. Como os fundamentos sugerem desaceleração adicional da economia, é provável que venham mais estímulos, mas isso ainda demorará alguns meses.

De todo modo, entendemos que qualquer estímulo adicional, se ocorrer, será prudente e visará apenas a estabilizar o crescimento de curto prazo. Apesar da inflação baixa, há restrições a estímulos agressivos. O crédito como percentual do PIB já é alto (206%), e o governo tenta fazer com que o crescimento do crédito (14,8% nos 12 meses até novembro) entre em convergência com o crescimento nominal do PIB (3T14: 8,5%).

O cenário no qual o governo aceita um crescimento econômico menor é consistente com nossas projeções atuais. Mantemos nossas estimativas de expansão do PIB em 7,4% em 2014 e 7,0% em 2015, com desaceleração adicional para 6,6% em 2016.

Petróleo: qual é o piso para a cotação do barril? 

O Índice de Commodities Itaú (ICI) caiu 16,2% desde o fim de novembro, refletindo a queda adicional dos preços do petróleo. A abertura por componente mostra o impacto da derrocada do barril: o ICI-Agricultura caiu 1,9%, o ICI-Metais recuou 7,6%, enquanto o ICI-Energia desabou 32,2%.

O barril do tipo Brent caiu abaixo de USD 50, ficando agora 55% abaixo do preço de equilíbrio anterior (USD 110). A oferta dos países integrantes da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) permaneceu relativamente estável, não mostrando reação aos preços baixos. De fato, estimativas indicam que outros países da Opep se esforçaram para compensar um pequeno recuo na oferta da Líbia.

O petróleo está puxando para baixo os preços de outras commodities, especialmente metais básicos. A queda dos preços de energia diminui os custos de produção e transporte das commodities em geral. Além disso, ainda que o recuo da cotação do barril aumente o crescimento do PIB global, o movimento causa perdas para importantes países produtores, para empresas de petróleo e gás e para bancos com exposição a esses agentes. Essas perdas criam riscos de consideráveis eventos de crédito e levam investidores a adotar um comportamento de aversão a risco, afetando o preço de mercado de outras commodities. Por fim, o etanol perde competitividade para a gasolina, potencialmente diminuindo a demanda de milho para produção de etanol nos EUA.

Ainda achamos que o preço do barril do tipo Brent em USD 70 é o que equilibra oferta e demanda, mas o ajuste pode demorar alguns meses. Assim, projetamos o preço médio do barril do tipo Brent no primeiro semestre em USD 52,5 (USD 70, no cenário anterior). Esperamos recuperação dos preços no segundo semestre, chegando a USD 70 no fim do ano.

Reduzimos nossas previsões para o ICI no fim do ano em 1,2 p.p., e a média para 2015 em 6,8 p.p.. Além de alterarmos o preço médio para o petróleo do tipo Brent, reduzimos nossas estimativas para os preços de açúcar e metais básicos. Incorporando esses ajustes, esperamos agora que o ICI suba 17,3% frente aos níveis atuais até o fim deste ano. Em 2016, esperamos aumento anual do ICI de 3,4%.


 

Para os demais textos, acessar o pdf em anexo.



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