Itaú BBA - Ata do Copom: provável flexibilização à frente

Macro Brasil

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Ata do Copom: provável flexibilização à frente

Junho 25, 2019

A ata reforça a expectativa de que o Copom reiniciará o ciclo de flexibilização com corte em julho, condicional ao progresso da reforma.

• A ata do Copom traz uma clara indicação verbal de que, condicional a avanços concretos na agenda de reformas, o Copom retomará a flexibilização monetária em breve. Esse ponto é colocado no parágrafo 17, no qual as autoridades afirmam que o cenário prospectivo que incorpora cortes de juros produz inflação em torno da meta em 2020. O texto também atualiza a avaliação da atividade econômica, com a concessão explícita de que a recuperação foi interrompida. Ao mesmo tempo em que expressa uma visão mais benigna sobre o ambiente externo, o Copom apresenta uma avaliação ambígua sobre o impacto do ajuste fiscal na economia. De forma geral, acreditamos que o texto reforça nossa expectativa de que o Copom reiniciará o ciclo de flexibilização com um corte de 0,25 p.p. na reunião dos dias 30 e 31 de julho, condicionado ao progresso concreto no fronte da reforma. Cabe destacar que a decisão do Copom ocorrerá algumas horas após a divulgação da decisão do FOMC nos EUA, algo que pode ter algum peso sobre as deliberações locais.

Atualização da conjuntura e cenário-base

Seguindo a mudança implementada no comunicado pós reunião, o Copom revisou sua avaliação sobre a situação atual da atividade econômica, ao afirmar que indicadores recentes sugerem que a recuperação da economia brasileira foi interrompida nos últimos trimestres (na reunião de maio, o processo de recuperação era descrito como em arrefecimento; na de março, o processo era gradual). Ainda assim, o comitê manteve a mensagem que, a despeito desta interrupção, o seu cenário base contempla um processo de retomada gradual à frente.

Com relação ao ambiente externo, o Copom agora avalia que o cenário mostra-se menos adverso (antes, o ambiente internacional era descrito como desafiador), em decorrência das mudanças de perspectivas para a política monetária nas principais economias. Entretanto, os riscos associados a uma desaceleração global permanecem como fonte de pressão.

O comitê avalia que medidas de inflação subjacente estão em níveis apropriados, inclusive os componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária.

O texto em seguida descreve as principais premissas e projeções do Copom. Considerando as expectativas extraídas da pesquisa Focus para câmbio e juros, a projeção de inflação do Copom para 2019 recuou para 3,6% (de 4,1%) e aumentou em 3,9% para 2020 (de 3,8%). Esse cenário supõe trajetória de juros que encerra 2019 em 5,75% a.a. e atinge 6,50% em 2020, além de uma taxa de câmbio que termina 2019 e 2020 em R$/US$ 3,80. As projeções para a inflação de preços administrados diminuíram para 3,9% em 2019 e 4,6% em 2020 (ante 5,3% e 5,0%, respectivamente). No cenário de referência, com juros constantes a 6,50% a.a. e taxa de câmbio constante em R$/US$ 3,85, a projeção de inflação recuou para 3,6% em 2019 (de 4,3%) e 3,7% em 2020 (de 4,0%). Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados estão em 3,9% para 2019 (ante 5,6%) e 4,6% para 2020 (de 5,1%). 

Riscos

O comitê continua descrevendo o balanço de riscos como simétrico, mas, como no comunicado, afirmou que o mesmo tem evoluído de maneira favorável. No que diz respeito aos fatores que tem sido comumente discutidos em sua comunicação, o comitê não alterou sua avaliação sobre os riscos de baixa advindos da ociosidade da economia ou aos riscos de alta relacionados a uma possível deterioração do cenário externo para economias emergentes. Ganhou destaque o risco doméstico associado a uma eventual frustração das expectativas sobre a continuidade das reformas e ajustes necessários na economia brasileira, uma vez que o Copom afirma que, nesse momento, esse é o fator preponderante em sua avaliação.

Discussão de política monetária 

No parágrafo 12, o Copom avaliou a evolução recente da atividade econômica e concluiu, como já havia feito no comunicado após a reunião, que houve interrupção do processo de recuperação da economia brasileira. Segundo o comitê, essa interrupção fica nítida quando se observa um período um pouco mais longo, algo que sugere uma mudança de dinâmica após o segundo trimestre de 2018, com a recuperação gradual que vinha ocorrendo até então perdendo ímpeto. O Copom também prevê que o PIB do segundo trimestre de 2019 deve ficar próximo da estabilidade, depois de recuar no primeiro trimestre. 

Ainda sobre a atividade econômica, no parágrafo 13, os membros do comitê avaliaram que os efeitos dos choques sofridos pela economia brasileira em 2018 se dissiparam, em grande medida, e que as condições financeiras voltaram para patamar mais estimulativo, após a contração ocorrida em 2018. Com isso, o cenário base do Copom contempla retomada gradual da recuperação econômica adiante.

No parágrafo 14, o texto menciona o debate entre membros do Copom sobre os fatores que poderiam restringir o crescimento econômico, em um contexto de ajustes profundos e necessários, especialmente de natureza fiscal. O comitê reitera a visão de que a manutenção de incertezas quanto à sustentabilidade fiscal tende a ser contracionista, em particular pelo impacto sobre decisões de investimento. Com limitado espaço para investimentos públicos, o Copom enfatizou a importância de reformas que gerem sustentabilidade da trajetória fiscal. Ao reduzirem incertezas, essas reformas tendem a estimular o investimento privado e a contrabalançar, em algum grau, os impactos fiscais de curto prazo sobre a atividade econômica.   

Quanto à conjuntura internacional, o parágrafo 16 mostra que o comitê vê um cenário menos adverso, com sinais de maior disposição dos bancos centrais das principais economias em proverem estímulos monetários adicionais, se necessário, contribuindo assim para o afrouxamento das condições financeiras globais. Apesar disto, o Copom avalia que permanecem os riscos associados a uma desaceleração da economia global e que incertezas sobre políticas econômicas e de natureza geopolítica podem contribuir para um crescimento global ainda menor. Diante de evidências de desaceleração econômica em vários países, alguns membros do comitê ponderaram que o ambiente global pode ser um fator mais relevante do que o antevisto para a atividade econômica brasileira.  

No parágrafo 17, o Copom discute as projeções recentes de inflação e as medidas de inflação subjacente. Estas últimas encontram-se em níveis apropriados, segundo o comitê. Sobre as projeções de curto prazo, o Copom pontuou que o recuo da inflação de alimentos e oscilações recentes em preços de combustíveis e de energia elétrica tendem a produzir inflação mais baixa do que previsto anteriormente, explicando parte substantiva da queda nas projeções condicionais para o IPCA em 2019. 

Ainda no parágrafo 17, em um trecho que consideramos um dos mais importantes da ata, destaca-se que, no horizonte relevante para a política monetária, os cenários com taxas de juros constantes produzem inflação um pouco abaixo da meta para 2020, enquanto os cenários com trajetória de juros extraída da pesquisa Focus, que embutem cortes de juros adicionais, produzem inflação em torno da meta. 

O parágrafo 18 menciona o debate entre membros do comitê sobre a evolução, desde a reunião anterior, dos fatores destacados em seu balanço de riscos em torno do cenário básico para inflação. Todos concordaram que o balanço de riscos evoluiu de maneira favorável, mas ressaltaram que a consolidação do cenário benigno refletido nas expectativas de inflação e nas projeções condicionais do banco central depende do andamento das reformas e ajustes necessários, que são fundamentais para manter o ambiente de expectativas de inflação ancoradas. Uma eventual frustração dessas expectativas pode afetar prêmios de risco e elevar a trajetória da inflação no horizonte relevante para a política monetária, sendo o fator preponderante em seu balanço de riscos, neste momento.  

No parágrafo 19, o Copom introduz uma discussão mais significativa sobre a taxa de juros estrutural, destacando que esta não é observável e suas estimativas envolvem alto grau de incerteza. Dito isto, o comitê entende que as atuais taxas de juros reais ex-ante têm efeito estimulativo na economia, como deveriam neste momento, e que esta avaliação não é inconsistente com o desempenho da economia aquém do esperado, já que diversos outros fatores influenciam a atividade econômica. 

No parágrafo 22, o Copom reafirma que julga importante observar o comportamento da economia brasileira ao longo do tempo, com redução do grau de incerteza a que continua exposta. 

Finalmente, no parágrafo 24, o comitê reitera sua visão de que a continuidade do processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é essencial para a queda da taxa de juros estrutural, para o funcionamento pleno da política monetária e para a recuperação sustentável da economia. Em particular, o Copom julga que avanços concretos na agenda de reformas são fundamentais para consolidação do cenário benigno para a inflação prospectiva. 

Decisão de política monetária 

O Copom voltou a afirmar que a conjuntura econômica prescreve postura estimulativa (juros abaixo da taxa de equilíbrio). O comitê também afirmou que é importante observar o comportamento da economia brasileira ao longo do tempo, com redução do grau de incerteza a que a economia ainda está exposta. No entanto, entendemos que o Copom abriu o caminho para se movimentar já na próxima reunião – caso as condições permitam – ao retirar a afirmação, presente nos documentos anteriores, de que esta avaliação demanda tempo e não deverá ser concluída no curto prazo. Além disso, o comitê destacou novamente que avanços concretos na agenda de reformas são fundamentais para a consolidação do cenário benigno para a inflação prospectiva.

Interpretação

Dessa forma, a ata do Copom traz uma clara indicação verbal de que, condicional a avanços concretos na agenda de reformas, o Copom retomará a flexibilização monetária em breve. Esse ponto é colocado no parágrafo 17, no qual as autoridades afirmam que o cenário prospectivo que incorpora cortes de juros produz inflação em torno da meta em 2020. O texto também atualiza a avaliação da atividade econômica, com a concessão explícita de que a recuperação foi interrompida. Ao mesmo tempo em que expressa uma visão mais benigna sobre o ambiente externo, o Copom apresenta uma avaliação ambígua sobre o impacto do ajuste fiscal na economia. De forma geral, acreditamos que o texto reforça nossa expectativa de que o Copom reiniciará o ciclo de flexibilização com um corte de 0,25 p.p. na reunião dos dias 30 e 31 de julho, condicionado ao progresso concreto no fronte da reforma. Cabe destacar que a decisão do Copom ocorrerá algumas horas após a divulgação da decisão do FOMC nos EUA, algo que pode ter algum peso sobre as deliberações locais.



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