Itaú BBA - Ata do Copom: em modo de espera, porém dividido

Macro Brasil

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Ata do Copom: em modo de espera, porém dividido

Fevereiro 11, 2020

O texto aponta que, pelo menos por enquanto, a taxa de juros deve permanecer estável – esperamos que a Selic encerre o ano em 4,25%.

A ata da reunião do Copom indica que as autoridades estão em modo de espera, pelo menos por enquanto, mas também sugere que há divisão entre os membros do comitê sobre uma questão chave, que é a magnitude do nível de ociosidade da economia. Os parágrafos 10 e 11 levantam a questão de que a lentidão da produção industrial e do investimento, mesmo enquanto o mercado de trabalho se recupera, pode ser um sinal de que existem restrições de oferta. Essa opinião não parece ser um consenso dentro do comitê, mas, como o Copom não menciona restrições de oferta há vários anos, essa parte do texto pode dominar as atenções do mercado, pelo menos inicialmente. O texto também aborda, no parágrafo 15, os riscos decorrentes do surto de coronavírus, que pode impactar negativamente a atividade econômica, mas também exerce pressão sobre os preços de ativos (leia-se, enfraquece a taxa de câmbio), com efeitos ambíguos sobre a inflação.

• Em suma, o texto aponta que, pelo menos por enquanto, a taxa de juros deve permanecer estável – esperamos que a taxa Selic encerre o ano no patamar atual de 4,25%. No entanto, se a visão de que existem restrições de oferta passar a predominar dentro do comitê, como ainda há efeitos defasados por vir dos cortes de juros mais recentes, o próximo passo da política monetária seria para cima, e não para baixo – mas esse tipo de movimento pode levar vários trimestres para ocorrer.

Atualização da conjuntura e cenário-base

Em relação à atividade econômica, o Copom avalia que dados divulgados desde a última reunião indicam continuidade do processo de recuperação gradual da economia brasileira.

Sobre o cenário externo, o comitê declarou que, apesar do recente aumento de incerteza, o caráter acomodatício da política monetária nas principais economias ainda tem sido capaz de produzir ambiente relativamente favorável para economias emergentes.

O Copom avalia que diversas medidas de inflação subjacente encontram-se em níveis compatíveis com o cumprimento da meta no horizonte relevante para a política monetária (na ata anterior, as autoridades avaliavam que as medidas de inflação encontravam-se em níveis confortáveis).

Em seguida, o documento descreve as principais premissas e projeções do comitê. No cenário híbrido 1, com taxa de câmbio constante a R$4,25/US$ e trajetória de juros da pesquisa Focus, as projeções de inflação se situam em torno de 3,5% para 2020 (ante 3,7% no último Relatório Trimestral de Inflação – RTI) e 3,7% para 2021 (constante em relação ao RTI). Esse cenário supõe trajetória de juros que encerra 2020 em 4,25% a.a. e se eleva até 6,00% a.a. em 2021. Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados são de 3,7% para 2020 (ante 3,9%) e 4,1% para 2021 (ante 4,0%).

No cenário com taxa de juros constante em 4,50% a.a. e taxa de câmbio constante em R$4,25/US$, as projeções situam-se em torno de 3,5% para 2020 (comparado com 3,6% divulgado no último RTI) e 3,8% para 2021 (de 3,7%). Nesse cenário, as projeções para a inflação de preços administrados também são de 3,7% para 2020 (ante 3,9%) e 4,1% para 2021 (de 4,0%).

Assim como no comunicado, a ata do Copom não apresentou as projeções para o cenário de mercado (com trajetórias para as taxas de juros e câmbio extraídas da pesquisa Focus), que se situavam em 3,5% para 2020 e 3,4% para 2021 no último RTI.

Riscos

No que diz respeito ao balanço de riscos para a inflação, o Copom continuou destacando que, em seu cenário básico, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Por um lado, o nível de ociosidade elevado pode continuar produzindo trajetória de inflação aquém do esperado. Por outro lado, o atual grau de estímulo monetário, que atua com defasagens sobre a economia, pode elevar a trajetória da inflação acima do esperado no horizonte relevante para a política monetária. O comitê também continuou avaliando que esse risco se intensifica no caso de uma deterioração do cenário externo para economias emergentes ou uma eventual frustração em relação à continuidade das reformas e ajustes necessários na economia, e também destacou, como no comunicado, o risco advindo do aumento da potência da política monetária decorrente das transformações na intermediação financeira e no mercado de crédito e capitais. 

Discussão de política monetária 

No parágrafo 10, o Copom discutiu a evolução da atividade econômica e avaliou que os dados divulgados desde sua reunião anterior indicam que há uma dicotomia entre a evolução do mercado de trabalho e o crescimento da produção de bens e serviços. Enquanto o mercado de trabalho segue em recuperação gradual, indicadores recentes de produção industrial e investimento tiveram desempenho abaixo do esperado.  

Nesse contexto, o parágrafo 11 revela que os membros do Copom refletiram sobre o nível de ociosidade da economia. Alguns membros avaliaram que pode haver restrições de oferta, possivelmente decorrentes do esgotamento do modelo de alocação centralizada de capital e da longa duração da recessão, de modo que a dicotomia dos últimos dados sugere que a possibilidade de que haja menos ociosidade do que a mensurada por métodos tradicionais. No parágrafo 12, no entanto, fica clara a divisão no comitê, já que outros membros ressaltaram que a dinâmica dos núcleos de inflação sinaliza que a ociosidade na economia ainda é elevada.  

Ao abordar as condições financeiras no parágrafo 13, os membros do comitê concluíram que estas se encontram em níveis favoráveis, apesar da volatilidade inerente a tais medidas. Este ambiente benigno decorre, segundo as autoridades, da ampliação do grau de estímulo monetário, do ambiente externo relativamente favorável para economias emergentes e da expectativa de melhoria dos fundamentos da economia brasileira. 

O parágrafo 14 da ata menciona que o comitê discutiu as características do atual ciclo, em que há menor participação do Estado na economia, e suas implicações para a política monetária. Alguns membros destacaram que mudanças no mercado de crédito e na intermediação financeira, com maior papel para o crédito livre e o mercado de capitais, devem (ao invés de “podem”, como na ata anterior) impactar a transmissão da política monetária e, pela falta de comparativos históricos, tendem a aumentar a incerteza sobre seus canais de transmissão. O texto novamente inclui menção ao fato que o Copom julga que as transformações do mercado de crédito e de capitais tendem a aumentar a potência da política monetária. 

Quanto à conjuntura internacional, no parágrafo 15, o comitê avalia que o cenário segue relativamente favorável para economias emergentes. O parágrafo também revela a discussão do comitê quanto aos efeitos do coronavírus sobre a economia global. A visão do Copom é que o eventual prolongamento ou intensificação do surto implicaria uma desaceleração adicional do crescimento global, com impactos sobre preços de commodities e ativos financeiros importantes. O comitê conclui que a consequência desses efeitos para a política monetária dependerá da magnitude relativa da desaceleração da economia global versus a reação dos ativos financeiros (leia-se, taxa de câmbio).  

No parágrafo 16, o Copom discute suas projeções recentes de inflação. No horizonte relevante para a política monetária, o cenário com taxa Selic extraída da pesquisa Focus e taxa de câmbio constante produz inflação abaixo (não mais “ligeiramente abaixo”, como na ata anterior) da meta para 2020 e ao redor da meta para 2021. O comitê destaca que as projeções de curto prazo foram particularmente afetadas pelos efeitos do choque de preços de proteínas, que, após se manifestarem de forma mais intensa do que a esperada no final de 2019, mostram reversão parcial neste início de ano. Sobre os preços administrados, o Copom menciona que se mantêm condições benignas para a ocorrência de reajustes menores nas tarifas de energia elétrica. 

No parágrafo 17, o Copom avalia que o cenário com expectativas de inflação ancoradas, medidas de inflação subjacente compatíveis com o cumprimento da meta, projeções de inflação abaixo ou ao redor da meta para o horizonte relevante de política monetária e com elevado grau de ociosidade na economia prescreve política monetária estimulativa (isto é, taxas de juros abaixo da taxa estrutural). 

Dito isto, o parágrafo 18 mostra que, diante das múltiplas incertezas quanto ao atual grau de ociosidade, à velocidade de recuperação da economia e ao aumento da potência da política monetária, que atua com defasagens, o Copom considera que é importante observar os efeitos do ciclo de estímulo monetário iniciado em 2019. O Comitê entende que é essencial compreender esses efeitos para definir os próximos passos da política monetária. 

Este último ponto é reforçado no parágrafo 19, em que o comitê, após mencionar que o choque de preços de proteínas antecipou inflação de 2020 para 2019, novamente reforça que as incertezas sobre a defasagem e a magnitude dos efeitos do estímulo já concedido tornam fundamental observar a evolução da atividade econômica e das projeções e expectativas de inflação ao longo dos próximos meses, com peso crescente para 2021. 

Decisão de política monetária 

Considerando o cenário básico, o balanço de riscos para a inflação e o conjunto de informações disponíveis, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic em 0,25 p.p., para 4,25% a.a. e afirmou que vê como adequada a interrupção do processo de flexibilização monetária, levando em consideração os efeitos defasados do ciclo de afrouxamento que se iniciou em julho de 2019, e que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução da política monetária. Como de costume, as autoridades reafirmaram que seus próximos passos seguirão dependendo da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação (com peso crescente para 2021).

Interpretação

A ata da reunião do Copom indica que as autoridades estão em modo de espera, pelo menos por enquanto, mas também sugere que há divisão entre os membros do comitê sobre uma questão chave, que é a magnitude do nível de ociosidade da economia. Os parágrafos 10 e 11 levantam a questão de que a lentidão da produção industrial e do investimento, mesmo enquanto o mercado de trabalho se recupera, pode ser um sinal de que existem restrições de oferta. Essa opinião não parece ser um consenso dentro do comitê, mas, como o Copom não menciona restrições de oferta há vários anos, essa parte do texto pode dominar as atenções do mercado, pelo menos inicialmente. O texto também aborda, no parágrafo 15, os riscos decorrentes do surto de coronavírus, que pode impactar negativamente a atividade econômica, mas também exerce pressão sobre os preços de ativos (leia-se, enfraquece a taxa de câmbio), com efeitos ambíguos sobre a inflação.

Em suma, o texto aponta que, pelo menos por enquanto, a taxa de juros deve permanecer estável – esperamos que a taxa Selic encerre o ano no patamar atual de 4,25%. No entanto, se a visão de que existem restrições de oferta passar a predominar dentro do comitê, como ainda há efeitos defasados por vir dos cortes de juros mais recentes, o próximo passo da política monetária seria para cima, e não para baixo – mas esse tipo de movimento pode levar vários trimestres para ocorrer.



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