Itaú BBA - Sin una recuperación total de las caídas

Revisión Mensual de Commodities

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Sin una recuperación total de las caídas

octubre 2, 2014

El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 7,8% desde fines de agosto

• Redujimos nuestras proyecciones para los precios de los principales commodities, ya que reconocemos que la caída de este año es consistente con los fundamentos (sorpresas en la oferta, la fuerza del dólar y el crecimiento global ligeramente menor).

• El escenario revisado considera menores márgenes de beneficio para los productores de commodities. Proyectamos un alza de 5,7% en relación a los niveles actuales antes del fin de 2015, lo que significa que la caída acumulada de 15,2% este año no sería totalmente revertida.

El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 7,8% desde fines de agosto, registrando, una vez más, caídas en los tres componentes durante el período. El desempeño del mes puede ser explicado por varios motivos: la fuerza del dólar en relación a las demás monedas, el aumento de las preocupaciones con la economía de China y el fracaso de los productores agrícolas a la hora de impedir nuevas caídas de los precios.

El ICI ya acumula una caída de 15,5% en el año, luego de retroceder 6,1% en 2013. El desglose por componente muestra pérdidas en los tres subíndices: agrícolas (-18,7%), metales (-22,4%) y energía (-10,0%).

La caída registrada este año es consistente con la combinación de sorpresas en la oferta global, un dólar fuerte y un crecimiento global ligeramente menor. Nuestros modelos top-down sugieren que las sorpresas en la oferta están detrás de aproximadamente el 50% de la caída, seguido por el ambiente macroeconómico de un dólar fuerte (40%) y por el crecimiento global un poco por debajo de lo esperado (10%).

Los tres principales shocks de oferta este año son:

  • Súper cosecha en los EUA.
  • Lenta reacción de los productores de mineral de hierro de alto costo a la caída de los precios.
  • Fuerte aumento de la producción de petróleo ex-OPEP, sin que la producción de la OPEP se haya visto afectada por conflictos.

Reevaluamos nuestras proyecciones de precios sostenibles, reduciendo las proyecciones de precios. El resultado es una reducción de 5,9 puntos porcentuales del ICI a fines de 2015. El nuevo escenario es de un alza de apenas 6,0% en relación a los niveles actuales. Es decir, la caída de los dos últimos años no será revertida, con los márgenes de beneficio de los productores quedando en niveles más bajos.

La reevaluación ocurre por la incorporación de una trayectoria más rápida de los precios en dirección a los costos de producción (más detalles en la sección específica).

Panorama general: moviéndose hacia menores márgenes de beneficio para los productores

La década pasada trajo un aumento de los márgenes de producción como consecuencia del crecimiento de la demanda. El alza de los márgenes de beneficio de los productores se produjo a lo largo de la década pasada, a medida que la demanda global por cada commodity crecía más que la oferta (en gran parte, debido a la fuerte expansión de China), aumentando los precios. Los consiguientes precios más elevados viabilizaron proyectos/tecnologías que aumentaban la producción. El costo de producción marginal se incrementaba gradualmente, pero menos que los precios.

La partir de 2011, la demanda se desaceleró, mientras que los elevados márgenes incentivaban el aumento de la oferta. Los mercados del petróleo, mineral de hierro y soja ilustran este ambiente de márgenes de producción elevados:

  • El petróleo del tipo Brent permaneció por encima de 100,0 dólares por barril, viabilizando las técnicas no convencionales de producción, con costos totales por debajo de 80,0 dólares por barril.
  • El precio medio del mineral de hierro se mantuvo por encima de 140,0 dólares por tonelada entre 2011 y 2013, mientras que se desarrollaban proyectos para el aumento de la producción en Brasil y Australia con costos totales (incluyendo el transporte para China) inferiores a 90,0 dólares por tonelada.
  • El precio medio de la soja permaneció por encima de 13,00 dólares por bushel entre 2011 y 2013, mientras que los costos marginales de producción se encontraban cerca de 10,00 dólares por bushel (bajo condiciones climáticas normales).

Resumiendo, una parte relevante de la caída de los precios y del desempeño de los commodities en los últimos años representa la reacción de la producción a los precios elevados registrados en el pasado.

No esperamos una re-aceleración del crecimiento de la demanda por commodities, de modo que no vemos fundamentos para un sólido repunte de los precios a futuro. 

Al mismo tiempo, los elevados costos de producción y el continuo aumento de la demanda sugieren dificultades para caídas bruscas adicionales.

Granos: los productores no consiguen sostener los precios

Caídas en los precios de maíz, soja y trigo en septiembre. Los precios del maíz y del trigo retomaron la trayectoria de declive en el mes, cayendo 10,6% y 13,2%, respectivamente. Los precios de la soja continuaron la caída iniciada en junio y perdieron 16,2% en el mismo período.

Consolidación del escenario de excedentes. La incertidumbre climática disminuyó con el avance de la cosecha en Europa y el inicio de la cosecha en América del Norte. La evolución consolida el escenario de excedentes en los balances para el maíz, la soja y el trigo.

Redujimos las proyecciones de precios para el fin de 2014 (en dólares por bushel): soja, de 10,0 a 9,2; maíz, de 4,0 a 3,4; y trigo, de 5,5 a 4,0.

La revisión tiene en cuenta que los productores no consiguieron sostener los precios. Ahora hay una combinación de atrasos en la comercialización, exceso de oferta y poco espacio para que la demanda aumente en respuesta a los bajos precios.

La reacción de los productores ocurriría apenas en la próxima cosecha de los EUA. No esperamos una reacción en el Hemisferio Sur en la cosecha de verano que comenzó a ser sembrada. Por lo tanto, los precios seguirían bajos en el primer  semestre de 2015.

Azúcar: los precios se separan de los fundamentos a corto plazo

Los contratos futuros de azúcar retrocedieron a lo largo de septiembre, alcanzando el menor nivel de los últimos tres años.

El desempeño en el mes podría verse explicado por la combinación de existencias elevadas de los compradores con el exceso de oferta de Tailandia. Esta evaluación es reforzada por la pérdida de correlación de los precios internacionales de azúcar con el etanol hidratado (véase gráfico abajo), unida al ritmo débil de las exportaciones de Brasil en septiembre.

Redujimos las proyecciones de los precios para el azúcar, incorporando una transición más suave de superávit a déficit en el balance global. Proyectamos los precios internacionales en 0,168 dólares por libra a fin de 2014 (anterior: 0,188 dólares) y en 0,18 dólares a fin de 2015 (antes: 0,206 dólares).

Petróleo: reducción en las proyecciones

Los precios del petróleo permanecieron bajos en septiembre. El petróleo de tipo Brent quedó por debajo de 100,0 dólares por barril, bastante por  debajo de la media de 2013 (108,1 dólares). El petróleo de tipo WTI se mantuvo próximo a 94,0 dólares por barril (promedio 2013: 98,0 dólares).

El año 2014 sería el segundo año consecutivo en que la producción de petróleo ex-OPEP crece más que la demanda global. 

En 2013, los precios permanecieron altos, debido a que los conflictos redujeron la producción en países clave de la OPEP, facilitando la coordinación del cártel. 

A pesar de los conflictos, la producción no está viéndose afectada en 2014. Los conflictos en Iraq, en Ucrania y en Libia afectan a productores relevantes de petróleo (en el caso de Ucrania, afecta a Rusia), pero la producción permanece relativamente estable.

Sin la “ayuda” de shocks negativos en la producción, los países más ricos del cártel deberían tomar la iniciativa de reducir la oferta global, compensando el aumento de la producción ex-OPEP liderado por América del Norte.

Incluso si se produce alguna reducción de la producción de la OPEP, proyectamos precios más bajos para el petróleo. Revisamos la proyección de precios del Brent de 105,0 dólares a 100,0 dólares por barril a fin de 2014, permaneciendo en ese nivel en 2015. Redujimos la proyección de WTI de 101,0 dólares a 93,0 dólares por barril a fin de 2014.


 

Artur Manoel Passos



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