Itaú BBA - Escenario macroeconómico desfavorable para los precios

Revisión Mensual de Commodities

< Volver

Escenario macroeconómico desfavorable para los precios

julio 4, 2013

Las preocupaciones con China y el alza de la curva de tipo de interés en los EUA empujan hacia abajo los precios de las commodities.

•    Los precios cayeron en junio, debido a las  preocupaciones con la economía de China y el alza de las tasas de interés en los EUA.

•    Los metales básicos y preciosos son los más afectados por el escenario de política monetaria menos expansiva en los EUA y la desaceleración por encima de lo esperado, en China.

•    Agrícolas: la estimación del área sembrada de maíz por encima de lo esperado añade un sesgo bajista a nuestras proyecciones de fin de año.

 Las preocupaciones con China y el alza de la curva de tipo de interés en los EUA empujan hacia abajo los precios de las commodities. Hasta el 17 de junio, los precios de las commodities se vieron poco afectados por el alza del interés de los títulos del gobierno americano y por su impacto sobre los activos ligados a países emergentes. Sin embargo, la combinación de un fortalecimiento del alza de la curva de tipo de interés en los EUA, luego de la reunión del FOMC, con las nuevas preocupaciones en relación a la economía china, creó una presión de venta en las commodities, especialmente para el oro y otros metales preciosos.

La caída en los precios está concentrada en los  metales básicos y preciosos. El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 1,3% en relación al fin de mayo, marcado por una caída de 7,3% del sub-índice de metales básicos (afectados por las preocupaciones con China). La cotización del oro cayó 11,0% en relación al fin del mes anterior, afectada por el alza de los intereses reales a largo plazo en los EUA. Por último, los sub-índices  agrícola y  de energía del ICI cerraron el mes de junio en el mismo nivel de fines del mes pasado.

Con la perspectiva de crecimiento menor de la economía china y con el dólar más fuerte, revisamos a la baja la previsión del ICI en 2014. Ahora esperamos el estancamiento del ICI en el próximo año, comparado a nuestra anterior previsión de suba de 1,4% en la comparación anual. El principal cambio se produce en los metales básicos (de 2,4% a -2,0%), seguido por la energía (de 0,7% a -1,3%). Las caídas serían compensadas por la proyección de suba de 1,3% de las commodities agrícolas.

Para el fin de 2013: mantemos la proyección del ICI, aunque con una revisión a la baja para el cobre y un sesgo bajista para los granos. La proyección para el ICI es de una caída de 3,9% en la comparación anual, con la incorporación hecha en los meses anteriores de un escenario menos favorable para los precios. El cambio más relevante afectó al cobre: la dinámica reciente de los precios y la evolución menos favorable de China nos lleva a revisar la proyección de precios para fin de 2013 a 6.800 dólares/tonelada, de 7.100,00 dólares anteriormente.  El principal riesgo está en la proyección de las commodities agrícolas. La estimación de área sembrada de maíz en los EUA fue muy superior a las expectativas. Si esta se confirma, los precios de las principales commodities agrícolas quedarían por debajo de nuestras proyecciones actuales. Sin embargo, el retraso en la siembra podrían haber  afectado los resultados del informe, de manera que estamos a la espera de más informaciones.

Commodities vs fundamentos macro: los metales (básicos y preciosos) son los más afectados

Las commodities reaccionan de forma distinta al cambio de postura del FED y al desempeño de la economía china:

  1. La postura menos expansiva del FED provoca la caída en los precios de las commodities (por la apreciación del dólar), especialmente la de los metales preciosos (por el aumento de la tasa de interés). La postura menos expansiva lleva a una apertura de la curva de tipo interés y a la apreciación del dólar frente a otras monedas. El aumento del interés nominal está produciéndose sin un aumento de las expectativas inflacionarias, elevando por tanto los intereses reales, lo que reduce el atractivo de los metales preciosos como mecanismo de protección contra la inflación. La apreciación del dólar lleva a precios más bajos de las commodities, tanto debido a la demanda (los precios más altos en las demás monedas provocan una caída en el consumo) como a la oferta (a través de la caída de los costos en dólares de los productores). Por último, el impacto sobre la demanda agregada es ambiguo: el alza en las tasas de interés americanas (y globales), que produce una contracción en la economía mundial fue motivada por las mejores perspectivas de desempeño de la economía americana, en una situación que es expansiva por naturaleza. Si el cambio de postura de la FED hubiese sido causado por un deterioro de las expectativas inflacionarias, la desaceleración de la demanda agregada global ejercería una presión bajista sobre los precios de las commodities.
  2. El crecimiento menor de China lleva a precios más bajos de las commodities cíclicas, principalmente los metales básicos. El crecimiento menor de China causa una desaceleración de la demanda por commodities. La fuerte participación de China en la demanda global por metales básicos hace que este grupo sea el más afectado, seguido por el petróleo y otras commodities relacionadas con la energía. La demanda por granos se ve menos afectada: parte de la desaceleración es consecuencia del rebalanceo de la economía, que implica el crecimiento de la renta disponible  de las familias. En caso de una caída brusca  de la economía, los granos también se verían afectados, pero este no es el escenario más probable.

Granos: en vez de respuestas, nuevas dudas

El mes de junio (excepto el 28 de junio) estuvo marcado por la ausencia de novedades en relación a los fundamentos. El Ministerio de Agricultura de los EUA (USDA) realizó pocos ajustes en los balances en su informe sobre las estimaciones de oferta y demanda de los granos (WASDE, en la sigla en inglés), divulgado el 12 de junio. Además, las condiciones climáticas fueron consistentes con el mantenimiento de las perspectivas favorables para la próxima cosecha en el hemisferio norte.

Aumentó en junio la prima de los contratos de maíz y soja para entrega antes de la próxima cosecha. Con pocos ajustes en los fundamentos hasta el 27 de junio, los contratos de maíz y soja para entrega en julio mantuvieron la tendencia alcista de los últimos meses, reflejando las bajas existencias actuales, mientras que los contratos más largos cayeron ante la expectativa de exceso de oferta luego de la cosecha en los EUA.

Los datos divulgados por el USDA el 28 de junio intensificaron el movimiento del resto del mes, con las existencias actuales por debajo de las expectativas y el área sembrada de maíz muy por encima de lo esperado:

•    Fueron divulgadas revisiones de las estimaciones para el área sembrada de maíz, soja y trigo, así como una estimación para las existencias de las tres commodities en 1 de junio (todas relativas a los EUA).

•    La gran sorpresa fue el área sembrada de maíz: se esperaba una caída de 2 millones de acres del área sembrada, pero el informe destacó un aumento de 100 mil acres. Con esta revisión, la cosecha proyectada es ahora de 9 a 10 millones de toneladas mayor que en el escenario que consideraba una reducción de área.

•    Las estimaciones de las áreas sembradas de soja y trigo quedaron próximas a las estimaciones de mercado, con un ligero aumento en relación al escenario anterior del USDA.

•    Las existencias de las tres commodities fueron menores que en el escenario anterior del USDA y también quedaron por debajo de las expectativas de mercado. De manera que las existencias iniciales para la cosecha 13/14 deben ser revisadas a la baja: -3 mi t (maíz) y -1 mi t (soja y trigo).

•    La consecuencia fue una fuerte caída en los precios de maíz para entrega después de la cosecha de los EUA, llevando a una caída de los precios de soja y trigo. Con las existencias actuales más bajas, los contratos para entrega en julio registraron una suba luego de la  divulgación. De este modo, el movimiento de los precios observado a lo largo del mes se vio intensificado en el último día de junio.

•    Es posible que el retraso en la siembra haya perjudicado la estimación de área sembrada de maíz (el estudio ocurre en las dos primeras semanas de junio), de modo que el impacto real de las condiciones climáticas sobre el área sembrada y la productividad (área cosechada / área plantada) sea conocido sólo a futuro.

Nuestras proyecciones para el fin de año se mantienen, pero la nueva estimación de área plantada en los EUA introduce un sesgo bajista. Proyectamos los precios de maíz, soja y trigo en 6,0 dólares, 13,0 dólares y 7,3 dólares por bushel, respectivamente. Esas proyecciones se basan en la expectativa de que las condiciones climáticas (y los incentivos para los productores) redujeron el área sembrada de los EUA y que el retraso en la siembra hizo que esta reducción  todavía no esté reflejada en el informe del USDA. Si se confirma el área proyectada por el USDA, el fuerte superávit en el balance de maíz causará unos precios de equilibrio más bajos (cerca de 5,0 dólares por bushel), afectando también a la soja y al trigo.

Ganado vivo: precios elevados a futuro

El primer semestre estuvo marcado por la caída de los precios en los EUA y por el aumento en Brasil. Los precios del ganado vacuno en la Bolsa de Chicago (CME) cerraron el mes de junio en 118,2 céntimos de dólar por libra, registrando una caída de 9% en la primera mitad del año. Esta caída fue resultado de los costos de confinamiento más elevados y las peores condiciones de pasturaje, derivadas de la fuerte sequía sufrida a fin del año pasado. En Brasil, el precio del ganado vacuno en la BM&F cerró el mes en 99,8 reales por arroba (15 kg), una suba de 4% en el semestre. Este aumento de precios en el mercado nacional fue debido, entre otros factores, a la fuerte demanda de los frigoríficos registrada en el país durante los últimos meses.

Nuestra proyección para el fin de año es de 130 centavos de dólar por libra en la CME y 102 reales por arroba en la BM&F. Mirando a futuro, creemos que los fundamentos son consistentes con un alza en los precios de ganado vacuno tanto en el mercado internacional, como en el nacional.

Las condiciones de las pasturas se recuperan en los EUA. Luego de un fin de año afectado por la fuerte sequía en el país, la cual perjudicó la calidad de los pastizales y aumentó los costos de confinamiento, las perspectivas parecen estar en línea con un escenario de menor oferta de ganado vacuno en los EUA. A corto plazo, la recuperación en la calidad de las pasturas americanas  favorecería el mantenimiento del ganado en los pastizales por un período mayor. Además, la expectativa de precios más bajos de los granos también beneficiará el confinamiento de novillos, ya que los costos de producción serán  menores. Pensando en un período más largo, el alto volumen de faena de hembras registrado este año reduciría la oferta de ganado vacuno en 2014.

Record de exportaciones en Australia.  Australia, otro gran productor de carne bovina, ha enfrentado en los últimos meses problemas derivados de las condiciones climáticas. Debido a la intensa sequía sufrida en algunas regiones del país, las condiciones para mantener el ganado en los pastizales se agravaron y obligaron a  los  productores a anticipar el período de faena del rebaño. Según datos del Departamento de Agricultura, Pesca y Silvicultura (DAFF en su sigla en inglés), la media semanal de sacrificios en mayo aumentó 18% en relación al mismo período del año anterior. El mayor número de faenamientos y la consecuente caída en los precios del ganado vacuno permitió que el país aumentase su cuota de mercado en algunos mercados, incluido el mercado chino, registrando un record de exportaciones para el período. Sin embargo, creemos que este aumento de competitividad observado será temporario, ya que, con el adelanto de la faena, la oferta de ganado australiano disminuiría en los próximos meses.

 La fuerte demanda de los frigoríficos impulsa los precios en Brasil. En el mercado doméstico,  tradicionalmente, el mes de mayo está marcado por la caída del precio del ganado vacuno, ya que, con el inicio de la estación seca, las condiciones para pastaje son peores y la oferta de animales para faena aumenta. Sin embargo, este año, no sólo la caída en mayo fue menor de lo esperado, sino que la recuperación de los precios se produjo más rápidamente. Este comportamiento de los precios fue consecuencia de la fuerte demanda de los frigoríficos y plantas procesadoras, sustentada por un consumo doméstico más alto y por el ritmo acelerado de las exportaciones de carne bovina. Para los próximos meses, incluso en un escenario de estabilización de la faena brasileña, prevemos un aumento de los precios en el mercado doméstico. Del lado de la demanda, las exportaciones  continuarían siendo impulsadas por una demanda externa robusta y por la depreciación del real. Del lado de la oferta, el clima más lluvioso de lo normal favorecería el mantenimiento de los animales en las pasturas. Pensando en un horizonte un poco más a largo plazo, creemos que  el volumen record de faena de becerros registrado al inicio de este año llevaría a una reducción de la oferta de ganado vacuno brasileño el próximo año. Los riesgos a nuestro escenario de corto plazo giran en torno a los precios más bajos de la carne avícola, impulsados por la caída del precio de los granos.

Creemos que los precios del ganado vacuno se mantendrán en niveles elevados en 2014. Con el alto volumen de faena registrado en los EUA, Brasil y Australia, y la expectativa de precios de granos más bajos, creemos que la perspectiva para el próximo año es de reducción de la oferta mundial de reses, permitiendo el mantenimiento de los precios en niveles altos.

Petróleo: la debilidad en las economías emergentes desafía a los precios altos

La suba de los precios es interrumpida por la reunión del FED y las preocupaciones con China. Luego de subir casi 6% en el mes, los precios del petróleo del tipo Brent (1º vencimiento) anularon toda el alza a partir del día 19 de junio, afectados por la combinación de unas señales menos expansivas del FED, con las nuevas preocupaciones en relación a la economía de China. Los precios medios en el mes quedaron en 103,3 dólares por barril, el mismo nivel medio de mayo. La cotización cerró el mes de junio en 102,0 dólares por barril.

Nuestra proyección para los precios a fin de año es  de 110,0 dólares por barril, pero existe un sesgo bajista. Continuamos proyectando los precios en 110,0 dólares por barril a fin de 2013, con la vuelta de la capacidad operacional de refinación (lo que incrementa la demanda por petróleo crudo) y con caídas en la producción causadas por los conflictos en diversos países productores. Sin embargo, la desaceleración observada en las economías emergentes (principalmente China) o la reducción de las sanciones a Irán podrían llevar al mantenimiento de los precios en un nivel más bajo en el 2º semestre (105,0 dólares).

Riesgos geopolíticos simétricos: Los conflictos podrían afectar la producción en varios países, pero las elecciones en Irán aumentan la probabilidad de menos sanciones al país. Los conflictos internos en Irak y en Nigeria continúan representando un riesgo para la oferta global. Los conflictos en el norte de África podrían volver a afectar a la producción en Argelia y Libia. Por otro lado, la elección de un candidato de perfil moderado en Irán podría dar un nuevo aire a las negociaciones entre los países y el P5+1 [1], de modo que podríamos observar una reducción de las sanciones en el 2º semestre. La reducción de las sanciones aumentaría las exportaciones del país, llevando a un balance global más holgado.

El estancamiento de la producción en los EUA y las sorpresas en la economía ayudan a mantener bajos los descuentos de WTI en relación al Brent. Luego de  avanzar  1,2 millones de barriles por día (mbd) en 2012, la producción de petróleo en los EUA perdió fuerza. En 2013, el crecimiento en la producción de petróleo hasta el día 21 de junio fue de 3,7%, ritmo muy inferior al 11,8% observado en el 2º semestre de 2012. El estancamiento de la producción, unido al crecimiento económico por encima de lo esperado en los EUA, está llevando al petróleo WTI a ser negociado con un descuento menor que el del año pasado. Para que el descuento vuelva a subir, es necesario que la producción vuelva a crecer o que los indicadores de actividad del país muestren alguna señal de deterioro.

Artur Manoel Passos

Verena Paiva

[1] El término se refiere a los cinco integrantes permanentes del Consejo de Seguridad de la ONU, más  Alemania.


 

Proyecciones

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidos en dólares y negociadas en las bolsas internacionales que son relevantes para la inflación al consumidor en Brasil. El índice está formado por los sub-índices de Metales, Energía y Agrícolas.


 



< Volver