Itaú BBA - Estimando tipos de cambio sostenibles en América Latina

Macro Vision

< Volver

Estimando tipos de cambio sostenibles en América Latina

noviembre 29, 2016

Hemos estimado los tipos de cambio consistentes con déficits de cuenta corriente sostenibles a largo plazo en América Latina.

 Hemos estimado los tipos de cambio de equilibrio para los principales países de América Latina,  es decir, los niveles del tipo de cambio que son consistentes con déficits de cuenta corriente sostenibles a largo plazo.

 Para cada país, utilizamos el promedio de los últimos 20 años como nuestra hipótesis para un déficit de cuenta corriente sostenible. Por esta métrica, a lo largo de noviembre de 2016, el real brasileño y el sol peruano están, próximos a sus respectivos niveles sostenibles. Por otro lado, el peso colombiano, el chileno y el argentino se encuentran más fuertes que sus respectivos niveles de equilibrio. Y por último, el peso mexicano parece estar sustancialmente depreciado. 

El tipo de cambio de un determinado país depende de la cantidad de recursos disponibles para financiar su déficit de cuenta corriente. Una disminución (o un aumento) en la disponibilidad de financiamiento externo (debido a cambios en el escenario internacional o doméstico) requiere una disminución (o un aumento) del déficit de cuenta corriente. Por lo tanto, el tipo de cambio se debilita (se fortalece), con el fin de producir un balance de cuenta corriente que sea consistente con las nuevas condiciones de financiamiento externo.

Definimos el tipo de cambio de equilibrio como el nivel que genera un déficit de cuenta corriente que es compatible con un volumen sostenible de financiamiento externo a largo plazo (es decir, no genera pasivos externos excesivos o ahorros externos insuficientes). Es importante destacar que como la mayoría de los países de América Latina son históricamente importadores netos de capital, no consideramos un equilibrio estricto en la cuenta corriente (es decir, la necesidad de generar superávit futuros para amortizar los pasivos externos netos) como un criterio relevante para evaluar el nivel de los tipos de cambio.

Metodología

Con el fin de determinar los tipos de cambio de equilibrio para los diferentes países de la región, comenzamos por estimar el balance de la cuenta corriente anual como función del tipo de cambio real, los términos de intercambio y los niveles de actividad económica.[1],[2] 

Cuanto más débil sea el tipo de cambio, mayor será el saldo de la cuenta corriente. Lo mismo ocurre con los términos de intercambio: cuanto mayor sea la relación entre los precios de exportación y de importación, mayor será el saldo de la cuenta corriente. Por otro lado, cuanto más acelerada es la economía, mayor es la demanda de bienes y servicios importados y, por lo tanto, menor es el balance de la cuenta corriente.

Los gráficos a continuación comparan los balances de las cuentas corrientes reales y previstos para cada país. A excepción de México, el poder explicativo de las regresiones (medido por el R2 ajustado para cada ecuación estimada) es elevado, es decir, estas variables captan de hecho una parte significativa de la dinámica de la cuenta corriente.

Utilizando los coeficientes estimados, generados por la Ecuación 1, obtenemos la Ecuación 2, que muestra el tipo de cambio como función del déficit de cuenta corriente, los términos de intercambio y el nivel de actividad económica. 

Para un determinado nivel de los términos de intercambio, decimos que el tipo de cambio está en equilibrio cuando el déficit de cuenta corriente y la economía también están en equilibrio (es decir, cuando el déficit de cuenta corriente es consistente con un financiamiento externo sostenible y la economía no está operando ni con exceso de capacidad, ni está sobrecalentada).

Determinación del tipo de cambio de equilibrio

Un desafío en nuestro enfoque para determinar el tipo de cambio de equilibrio es cómo definir el déficit de cuenta corriente sostenible. En aras de la simplicidad, suponemos que el tipo de cambio de equilibrio es aquel que lleva el déficit de cuenta corriente a su nivel promedio de los últimos 20 años (un período suficientemente largo para incluir tanto las fases de recesión como de crecimiento y tanto las máximas como las mínimas en los términos de intercambio). Los resultados de este enfoque para cada país figuran en el siguiente cuadro. 

Es importante destacar que el tipo de cambio de equilibrio para cada país se basó en el nivel actual de los términos de intercambio. En el caso de un choque positivo (negativo) en los términos de intercambio, el tipo de cambio de equilibrio será más fuerte (más débil).

Bajo esta metodología, el real brasileño y el sol peruano están, a lo largo de noviembre de 2016, próximos a sus respectivos niveles sostenibles. Por otro lado, los pesos colombiano, chileno y argentino están más apreciados que sus respectivos niveles de equilibrio. Por último, el peso mexicano aparece sustancialmente depreciado.

Los resultados para el peso mexicano (significativamente subvaluado) y el peso colombiano (sobrevaluado) son consistentes con las otras metodologías para calcular los tipos de cambio de equilibrio que hemos presentado en publicaciones anteriores[3] .El peso mexicano se vio penalizado por la incertidumbre que rodea a la política económica en los EUA. A medida que el riesgo de proteccionismo disminuye, esperamos que la moneda se aprecie. En Colombia, el déficit de cuenta corriente sigue siendo muy elevado (5,8% del PIB para los cuatro trimestres terminados en el 2T16) y representa una importante vulnerabilidad de la economía.

En lo que respecta a los pesos argentino y chileno, destacamos que los déficits promedio de la cuenta corriente de los últimos 20 años pueden no ser buenos indicadores de niveles sostenibles a largo plazo, dadas las condiciones presentes y las recientes rupturas en los patrones históricos.

De hecho, durante gran parte de la década anterior, Argentina tuvo poco acceso a los mercados de capital internacionales y experimentó la fuga de capitales de residentes. Dadas las políticas favorables al mercado de la administración actual, el país ya está recobrando el acceso al financiamiento externo. Para que Argentina pueda sostener un déficit de cuenta corriente en torno a 2% del PIB (el nivel de déficit promedio de los otros cinco países en los últimos 20 años), el tipo de cambio sería de 13,75 pesos por dólar (con precios de octubre de 2016) . En pocas palabras, si el patrón histórico sirve de orientación, el peso argentino está actualmente sobrevaluado. Pero si se mantiene la ruptura de Argentina con las políticas del pasado, hay margen para un nuevo fortalecimiento del tipo de cambio.

Chile aumentó sustancialmente sus ahorros durante el periodo de auge de los commodities, debido en gran parte a un marco fiscal anti-cíclico (en 2006, el superávit nominal del gobierno central alcanzó el 7,1% del PIB y la tasa de ahorro interno llegó a 35%). Con la caída de los precios del cobre en los últimos años, los ahorros son ahora mucho menores. Durante los últimos 30 años (un período más largo), el balance promedio de la cuenta corriente fue de -1,6% del PIB, lo que es consistente con el déficit generado por el nivel actual del peso chileno.

Por lo tanto, creemos que Chile enfrentará mayores déficits de cuenta corriente que en los últimos 20 años. En cuanto a Argentina, el tipo de cambio sostenible parece estar estrechamente relacionado a si las próximas administraciones seguirán el actual conjunto de políticas económicas favorables al mercado.

Julia Gottlieb
João Pedro Bumachar


 


[1] Utilizamos las siguientes variables de actividad económica: en Brasil, utilización de capacidad (NUCI, publicada por FGV); en Colombia y Chile, la tasa de desempleo; y en México, Perú y Argentina, la brecha de demanda interna (calculada con un filtro HP).

[2] Para Argentina, los términos de intercambio no son significativos en la regresión estimada.

[3] Véase (Itaú Macro Visión: Assessing the undervaluation of the Mexican Peso-27 de septiembre, 2016) e (Itaú Macro Visión: COLOMBIA - How much depreciation is necessary for a faster current-account deficit adjustment?  - 24 de agosto, 2016) 



 



< Volver