Itaú BBA - Argentina: La hora de la consolidación fiscal

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Argentina: La hora de la consolidación fiscal

agosto 30, 2017

No creemos que la administración alcance la meta fiscal de 2018 sin una reforma fiscal significativa.

La coalición gobernante en Argentina (Cambiemos) obtuvo una importante victoria en las elecciones primarias al Congreso. El apoyo popular a la administración (si se confirma en las elecciones de octubre) le otorga el capital político para continuar con los ajustes fiscales necesarios y para aprobar reformas. 

El déficit fiscal es amplio y el objetivo del gobierno es una consolidación fiscal gradual. Si bien el gobierno está en buen camino para alcanzar la meta de déficit de este año, no creemos que la administración logre la meta de 2018 sin una reforma fiscal significativa. La rigidez nominal de los salarios y los gastos de pensiones juegan contra una reducción del déficit fiscal. 

Una consolidación fiscal gradual significa una ratio deuda/PIB cada vez mayor en los próximos años, aunque en niveles aún moderados. Sin embargo, dada la elevada proporción de deuda en moneda extranjera, el desajuste cambiario es un riesgo.

En agosto, la coalición gobernante en Argentina (Cambiemos) obtuvo una importante victoria en las elecciones primarias al Congreso. Los resultados indican que la presencia del partido del presidente Macri en la cámara baja se vería incrementada a 105 escaños (o 40,9% del total), desde 87 actualmente, mientras que en el Senado los escaños de la coalición Cambiemos se situarían en 25 (34,7% del total) desde 16 ahora. Si estos resultados se confirman en las próximas elecciones intermedias (a celebrarse el 22 de octubre), Cambiemos continuará siendo el partido más representado en la Cámara Baja, mientras que en el Senado, se acercaría al bloque Peronista (con 26 escaños).

Aunque el gobierno no podrá obtener la mayoría en ninguna de las dos cámaras del Congreso, el apoyo popular a la administración le concede el capital político para continuar con los ajustes fiscales necesarios y para aprobar reformas. 

Pero el reto fiscal es considerable. En 2016, el déficit primario del gobierno federal se situó en 4,3% del PIB, mientras que el déficit nominal alcanzó 5,9%. Si no fuera por unos ingresos extraordinarios, equivalentes a 1,7% del PIB, relacionados con la amnistía para los activos no declarados (de los cuales 1,3% fueron registraron el año pasado y 0,4% este año), el déficit habría sido aún mayor. Además, observamos que las provincias registraron un déficit nominal de 0,9% del PIB el año pasado. 

El gobierno tiene como objetivo una consolidación fiscal gradual. A principios de este año, el Tesoro anunció una meta de déficit primario de 4,2% del PIB en 2017, bajando ésta a 3,2% en 2018 y a 2,2% en 2019. En nuestra opinión, tres factores deberían hacer sostenible el gradualismo: el todavía bajo nivel de deuda pública con los mercados (23,7% del PIB en 2016) y con los organismos multilaterales (5,5% del PIB), las condiciones financieras externas benignas para los mercados emergentes y la percepción (reforzada por los resultados de las elecciones primarias) de que los cambios en las políticas en la Argentina no serían revertidos en el corto plazo.

El gobierno está en buen camino para alcanzar la meta de déficit para este año, pero sin reformas significativas, no esperamos que el ejecutivo cumpla la meta de 2018. Un déficit primario del 4,2% del PIB este año parece alcanzable. De hecho, el déficit primario acumulado en 12 meses no se encuentra muy lejos de este nivel. Si excluimos los ingresos relacionados con el programa de amnistía fiscal registrados el año pasado y también algunos gastos extraordinarios a fines de 2016, el déficit primario acumulado en 12 meses se situó en 4,4% del PIB en junio. Pero dado que el gobierno no contará con recursos vinculados a la amnistía fiscal en 2018, la meta de 3,2% del PIB parece demasiado ambiciosa, ya que significa una consolidación fiscal del 1,4% del PIB.    

Una pieza importante en la estrategia de reducción del déficit consiste en seguir recortando los subsidios a los servicios públicos. El año pasado, el gobierno redujo la cuantía total de subsidios al 3,6% del PIB (desde 4,5% en 2015), principalmente mediante el aumento de las tarifas de electricidad. Este año, los gastos con subsidios caerían a 2,7% del PIB y el gobierno pretende reducirlos por debajo de 1% del PIB en 2019. No existe la necesidad de que el Congreso apruebe la reducción de subsidios, pero eso no significa que no acarree un costo en términos de capital político (dado que una reacción popular sería algo probable, particularmente en el caso de las tarifas de transporte). Además, el recorte de los subsidios ejerce presión sobre los precios al consumidor, lo que complica aún más el desafío que la desinflación representa para el banco central.

Pero otros componentes de los gastos tienen un fuerte comportamiento inercial y es poco probable que caigan como porcentaje del PIB, especialmente si se materializa la desinflación. Las pensiones (y otros beneficios sociales) representan actualmente alrededor del 48% del gasto primario, mientras que los salarios representan el 14% del total. No existe una fórmula para determinar el aumento de los salarios del sector público, pero los trabajadores (a través de los sindicatos) y el gobierno negocian los aumentos salariales una vez al año, y la inflación pasada juega históricamente un papel importante en los resultados de la negociación (aunque este año fue una excepción). El ajuste de las pensiones sucede dos veces al año, siguiendo una fórmula que utiliza el crecimiento nominal de los salarios (estimado por el INDEC para los trabajadores formales e informales) y los ingresos recaudados por el sistema de seguridad social en los seis meses anteriores. Como resultado, las pensiones también están fuertemente vinculadas a la inflación pasada. Destacamos que, para lograr la desinflación y la sostenibilidad fiscal al mismo tiempo, es fundamental adoptar medidas de inflación más orientadas al largo plazo a la hora de ajustar las pensiones y los salarios: desvincular los pagos de la inflación pasada permite reducir la inflación y también evitar que los gastos fiscales aumenten (como porcentaje del PIB) cuando el crecimiento del PIB nominal se está desacelerando. Sería necesaria una reforma para cambiar la fórmula que dicta los ajustes en las pensiones (establecidos por Ley). Por otra parte, el aumento de los salarios del sector público en línea con la inflación esperada no necesita un cambio en la legislación, aunque también tiene un costo en términos de capital político.

En conjunto, esperamos que el déficit fiscal para el próximo año si sitúe en 3,8% del PIB (por encima de la meta oficial establecida en 3,2%). Mientras que los ingresos fiscales suelen aumentar al mismo ritmo que el PIB nominal, en 2018 caerían como porcentaje del PIB (desde 18,3% en 2017 a 17,9% en 2018) ya que no habrá ingresos relacionados con la amnistía fiscal. Por lo tanto, la consolidación fiscal vendría del lado del gasto. Proyectamos una caída del 0,9% del PIB en los gastos primarios, a 22,8% debido a los menores subsidios (2,4% del PIB, desde 2,7% en 2017), una reducción de los gastos de capital (a 2,2%, desde 2,4% este año) y una contracción en otros gastos discrecionales de 0,5%, hasta 4,5% del PIB en 2018). Por otro lado, los gastos salariales sólo disminuirían ligeramente (0,1% del PIB), mientras que el gasto en seguridad social aumentaría 0,3% (a 10,6% del PIB), aunque el aumento se debe a ajustes adicionales adeudados a algunos jubilados. Una hipótesis clave detrás de nuestra proyección es que el gobierno conseguirá ofrecer aumentos salariales el próximo año que están en línea con la inflación esperada (usamos nuestra proyección actual de inflación en 2018, 16%), con cláusulas gatillo si la inflación sube por sobre el nivel esperado.

 

Para 2019, estimamos una reducción del déficit primario a 3,0% del PIB, una vez más por sobre la meta oficial de 2,2%, en base a una nueva reducción de subsidios y gastos de capital. Sin embargo, el riesgo es de un mayor déficit, dado que 2019 es un año electoral. 

Para reducir la incertidumbre en relación a la trayectoria de la consolidación fiscal, el gobierno indicó que enviará al Congreso una Ley de responsabilidad fiscal. El proyecto de ley congelaría (en términos reales) los gastos corrientes del gobierno federal y de las provincias. En una provincia con un déficit nominal, el límite se aplicaría a los gastos totales. Además, el proyecto de ley establecería un techo al crecimiento del empleo en el sector público. 

Una consolidación fiscal gradual significa una ratio deuda/PIB creciente en los próximos años, aunque hasta niveles aún moderados. Teniendo en cuenta nuestras previsiones de crecimiento y déficit primario, la hipótesis de una tasa de interés real del 4% (aproximadamente el rendimiento nominal de un bono argentino en dólares a 10 años descontada la inflación de los EUA) y un tipo de cambio real estable, la deuda neta (es decir, la deuda con el sector privado y las instituciones multilaterales) aumentaría hasta 38% del PIB a fines del próximo año (desde 33,8% a fines de 2017) y hasta 41,4% a fines de 2019. Cabe destacar que el 87% de la deuda neta argentina se encuentra en moneda extranjera; si bien esto reduce la carga de interés sobre la deuda pública, deja la ratio deuda pública/PIB muy sensible a las fluctuaciones del tipo de cambio. Si el tipo de cambio real regresa a su promedio de 20 años (lo cual no es nuestro caso base, ya que esperamos que el gobierno de Argentina continúe teniendo más acceso al financiamiento externo que en el pasado), la deuda neta/PIB aumentaría hasta 49,4% a fines de 2019.

Conservar la confianza de los inversores extranjeros y de las agencias de calificación es, por lo tanto, clave para la estrategia gradualista del gobierno. Pero para eso la administración necesita seguir adelante con las reformas fiscales, aunque sean impopulares a corto plazo. Por consiguiente, los mercados deben monitorear cuidadosamente las prioridades legislativas del gobierno en lo referente a la reforma, así como su recepción en el Congreso. 

 

João Pedro Resende
Juan Carlos Barboza
Diego Ciongo



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