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Argentina enfrentando el desafío de reducir la inflación moderada

noviembre 27, 2017

El banco central hizo progresos en la pelea contra la inflación, pero los precios al consumidor siguen creciendo bien por encima de la meta.

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Si bien el Banco Central de Argentina ha avanzado en la lucha contra la inflación desde 2016, los precios al consumidor continúan aumentando a un ritmo muy por sobre la meta, a pesar de las tasas de interés reales más elevadas (y en aumento).

La experiencia internacional muestra que los países que acabaron con la inflación moderada (definida como inflación que se mantiene durante al menos tres años dentro del intervalo entre 15% y 30%) utilizaron una combinación de políticas y que no existe un costo evidente para el crecimiento durante el proceso de desinflación. El tipo de cambio nominal casi siempre ha sido utilizado como ancla.

Sin embargo, como los programas de estabilización basados en el tipo de cambio a menudo conducen a la apreciación del tipo de cambio real, en Argentina no existen las condiciones para adoptar un ancla cambiaria: el elevado déficit de cuenta corriente indica que no hay mucho espacio para ganancias de tipo de cambio real. Además, las reservas netas parecen ser demasiado bajas para defender al tipo de cambio, en caso sea necesario. 

Ante la falta de ayuda del tipo de cambio, Argentina podría añadir un ajuste más rápido de la política fiscal a su conjunto de instrumentos antiinflacionarios. Las políticas de ingresos, como las que guían los acuerdos salariales, también podrían ayudar, pero no son un sustituto de políticas macroeconómicas creíbles. Además, las autoridades deberían utilizar los potenciales shocks exógenos como una oportunidad para reducir la inflación más rápidamente, como hicieron muchos países que terminaron con una inflación moderada.

¿Cómo llegamos hasta aquí?

La inflación en Argentina fluctuó entre 15% y 38% en el período 2007-2015, y la inflación promedio se situó en 25%. La inflación habría sido incluso mayor si no fuera por el congelamiento de los precios regulados y otros controles de precios implementados durante el segundo mandato de Cristina Kirchner. Las políticas fiscales y monetarias persistentemente laxas fueron los factores responsables de la elevada inflación. De hecho, los gastos del gobierno general como porcentaje del PIB aumentaron desde 22,7% en 2003 a 41,7% en 2015, con un cambio de rumbo en el saldo fiscal, pasando de un superávit de 1,2% del PIB a un déficit de 5,9%. Las tasas de interés reales fueron negativas a lo largo de este período. De hecho, la tasa Badlar (una tasa de depósito mayorista a 1 mes pagada por bancos privados) registró un promedio de -4,6% en términos reales entre 2003 y 2015.

Una administración nueva y reformista asumió el poder en diciembre de 2015 e hizo de la inflación de "un dígito" uno de sus objetivos. Los controles del tipo de cambio fueron eliminados rápidamente y el banco central adoptó un marco de metas de inflación con un tipo de cambio flotante, un régimen de política que ha sido probado y validado en toda la región. Se eligió una tasa de referencia de política monetaria (inicialmente el rendimiento de la letra de esterilización a corto plazo, la tasa Lebac a 30 días y luego la tasa de repo de 7 días). La meta de inflación para 2017 se fijó en el rango 12% -17%, en 10% +/- 2% en 2018 y en 5% +/- 1,5% en 2019. Con la liberalización del tipo de cambio y el descongelamiento de los precios de los servicios públicos, la inflación se disparó, alcanzando un nivel máximo de 47,2% (anual) en julio de 2016. La política monetaria fue ajustada de manera sustancial, y la tasa de política real ex ante se encuentra ahora en 13,6% (utilizando las expectativas anualizadas de inflación subyacente para los próximos tres meses). Sin embargo, como el gobierno también trató de reducir la presión fiscal sobre la economía (en particular sobre los exportadores), la política fiscal no fue ajustada: los déficits fiscales primarios y nominales permanecieron prácticamente inalterados entre 2015 y 2016 (a pesar de las fuertes reducciones en la cuenta de subsidios), mientras que en 2017 un impulso excepcional derivado de los ingresos de la ley de amnistía fiscal está contribuyendo a reducir el déficit fiscal.

Sin duda, Argentina ha avanzado en la lucha contra la inflación desde que la nueva administración tomo el timón. La inflación general en el Gran Buenos Aires se sitúa actualmente en 22,7% anual, mientras que la inflación subyacente anualizada en tres meses, una medida que excluye los precios que presentan estacionalidad y los artículos regulados, se encuentra en 19%. Por lo tanto, la inflación está actualmente por debajo del nivel promedio observado durante el segundo gobierno de Cristina Kirchner (29,2%) a pesar de la rápida liberalización de los precios. Las expectativas de inflación y el tipo de cambio ayudaron en este proceso. El tipo de cambio bilateral real se encuentra significativamente más fuerte si lo comparamos al momento inmediatamente después a la decisión del nuevo gobierno de dejar flotar el peso, y las expectativas de inflación a 12 meses han permanecido por debajo de la inflación actual desde que el banco central comenzó a publicar encuestas con analistas de mercado a mediados de 2016.

Aun así, estos niveles de inflación permanecen muy por sobre las ambiciosas metas trazadas por el banco central. Una política monetaria restrictiva no ha sido capaz, o no ha podido aún, traer la inflación por debajo de 20%. Al mismo tiempo, a pesar de las elevadas tasas de interés reales, el crecimiento económico y crediticio ha sido robusto, ya que la confianza mejora con la consolidación de una administración favorable al mercado.   

Además, la inflación de Argentina se destaca en un mundo de presiones de precios contenidas, incluso en América Latina, una región que sufre desde hace tiempo con problemas inflacionarios e inestabilidad monetaria. Las presiones actuales sobre los precios en Argentina son un claro valor atípico y reducen su competitividad global. 

Instrumentos anti-inflación 

Según el análisis clásico de Dornbusch y Fischer (1993), la inflación moderada se caracteriza como un proceso inflacionario que persiste durante al menos tres años en el intervalo anualizado entre 15% y 30%. Como lo expresan Burton y Fischer (1998), "la inflación moderada puede ser vencida, pero no existe una única fórmula mágica". Los países que superaron la inflación moderada utilizaron una combinación de políticas fiscales, monetarias, cambiarias y de ingresos, y muchos aprovecharon las oportunidades brindadas por shocks exógenos para reducir la inflación. 

Las políticas fiscales y monetarias afectan la inflación no sólo por su impacto en la demanda agregada. Tanto las políticas fiscales como las monetarias también tienen un efecto sobre los precios internos al influir en las expectativas de tipo de cambio e inflación, aunque en el caso de la política fiscal, el impacto podría ser no lineal (es decir, sólo cuando el saldo fiscal o la deuda pública alcanzan niveles preocupantes, la política fiscal tiene la capacidad de alterar la trayectoria del tipo de cambio y las expectativas de inflación).

Las anclas cambiarias también han sido utilizadas en muchos casos como herramientas para reducir la inflación a partir de niveles altos o moderados. Uno de los problemas de este enfoque es que, a menudo, las anclas cambiarias no son totalmente creíbles al principio, lo que significa que los bancos centrales que las adoptan enfrentan una inflación más alta (al menos en las etapas iniciales de estabilización) que la que justificaría la inflación en el extranjero y el diferencial de productividad de crecimiento. Esta "inflación residual" conduce a una apreciación del tipo de cambio real y a un aumento del déficit de cuenta corriente. Este es el motivo por el que las paridades de tipo de cambio generalmente funcionan si se establecen cuando el tipo de cambio real está infravalorado; en estos casos, la apreciación real no conduce a un problema en la balanza de pagos. 

Los formuladores de políticas también pueden utilizar los shocks exógenos como una oportunidad para anclar la inflación en niveles más bajos. Este es el llamado "enfoque oportunista" para la desinflación. Un auge en las entradas de capital, recesiones imprevistas, shocks positivos en la oferta o en los términos de intercambio y las reformas (como la liberalización del comercio) son todos ejemplos de acontecimientos que los responsables de las políticas pueden utilizar para reducir la inflación de manera permanente. Por supuesto, esta estrategia priva a las autoridades de un gran control en relación al momento del proceso de desinflación. 

Es poco probable que las políticas de ingresos, como los acuerdos salariales y las congelaciones transitorias de precios, funcionen por sí solas, pero la experiencia muestra que pueden ser parte de una estrategia de estabilización. Un problema con el congelamiento de precios es que puede fomentar la opinión de que la desinflación es temporal y sólo durará mientras la congelación en el sector esté en vigor. Además, la dependencia de la administración anterior en los controles de precios podría exacerbar este déficit de credibilidad.

Cómo terminó la inflación moderada en otros países

Burton y Fischer (1998) examinan cinco ejemplos de países que pusieron fin a una inflación moderada entre fines de los 80 y principios de los 90 (Chile, Egipto, Islandia, Kenia y Paraguay). Con excepción de Kenia, los países en este estudio recurrieron a anclas cambiarias (aunque en el caso chileno la efectividad del anclaje no queda clara, ya que apuntaba al tipo de cambio real, no al tipo nominal). En muchos casos, la política monetaria tenía una función de apoyo, a menudo subordinada a la gestión del tipo de cambio. En Kenia, no hubo una paridad de tipo de cambio, pero la moneda parece haber ayudado en el proceso de desinflación de todos modos, ya que el ajuste de la política monetaria contribuyó a atraer las entradas de capital y el tipo de cambio real se fortaleció. En Egipto y Kenia, la caída de la inflación estuvo acompañada de un ajuste fiscal significativo, mientras que en Paraguay y Chile ya existía una política fiscal prudente (superávit de los gobiernos generales) antes de que comenzara el proceso de desinflación. En Islandia, Chile y Paraguay, los factores exógenos jugaron un papel importante en el proceso de desinflación. Una aguda depresión en la industria pesquera islandesa redujo drásticamente el crecimiento, ayudando a enfriar las presiones inflacionarias. En Paraguay, una cosecha abundante redujo drásticamente la inflación de los alimentos. En Chile, contribuyeron las reformas que aumentaron la productividad y una mejora en los términos de intercambio. El final de la inflación moderada en Islandia también recibió ayuda de las políticas de ingresos (acuerdos salariales). Es importante destacar que las experiencias de estos cinco países indican que no existe un costo de crecimiento posterior obvio a raíz de la desinflación, ya que en muchos países el crecimiento se mantuvo sólido durante todo el período en el que la inflación estaba cayendo a niveles inferiores a los moderados.

Desde entonces, han surgido otros ejemplos de países que lograron terminar con una inflación moderada.   

Colombia, por ejemplo, acabó con la inflación moderada en dos etapas. En la primera etapa, la desinflación parece haber sido el resultado de un auge en la entrada de flujos de capital (en parte relacionado con la liberalización financiera, la exploración de nuevos yacimientos de petróleo y las privatizaciones). La inflación cayó desde 32,4% a 19,5% entre 1990 y 1995, mientras que el tipo de cambio efectivo real se apreció alrededor de 25% y la cuenta corriente pasó de registrar un superávit de 4% a tener un déficit de 4%. Durante este período, el crecimiento permaneció sólido. En la segunda etapa, cuando los flujos de capital se revertieron a fines de la década de los 90, Colombia experimentó una crisis financiera y el PIB se contrajo 4,2% en 1999. La inflación cayó a un solo dígito (desde 16,7% en 1998 a 9,2% en 1999) y no supera el 10% desde entonces. Nuestra interpretación es que el proceso de desinflación en Colombia siguió el enfoque oportunista: en la primera etapa, la oportunidad derivó de un boom en las entradas de capital, que eran al menos en parte exógenas a las políticas macroeconómicas. En la segunda etapa, una recesión no provocada por las políticas brindó la oportunidad de reducir la inflación. Durante el período de desinflación, la política fiscal no fue un factor relevante para la desinflación. El banco central había establecido metas de inflación desde comienzos de los años 90. El tipo de cambio fue gestionado, pero el régimen sufrió muchos cambios hasta que finalmente se adoptó un tipo de cambio flotante a fines de los años noventa. Curiosamente, la desaceleración económica en Colombia luego de la crisis financiera global de 2008 le proporcionó al país otra oportunidad de consolidar la inflación en un nivel más cercano a la meta a largo plazo de 3% establecida en 2001: la inflación entre 2009 y 2016 promedió 3,7%, en comparación a 6,2 % entre 2001 y 2008.

Israel también logró poner fin a la inflación moderada durante los años 90. A principios de la década de los 90, el banco central adoptó una paridad móvil "prospectiva", basada en el diferencial de inflación proyectado. Sólo gradualmente, los límites de fluctuación del intervalo se ampliaron y la política de la tasa de interés comenzó a centrarse en los objetivos de inflación, en lugar de apoyar el régimen de tipo de cambio. La inflación también se benefició de un shock exógeno: un auge de la inmigración luego del fin de la Unión Soviética, que creó una capacidad ociosa en el mercado laboral y ejerció una presión bajista sobre los salarios. De hecho, durante los años 90, la población de Israel aumentó en 27% (en comparación a 18% en la década anterior), por lo que el enfoque oportunista jugo un papel clave en la estrategia de desinflación en Israel. La inflación había caído a niveles ligeramente superiores al 10% (por sobre la meta de inflación de 7% -10%) ya en 1992, pero sólo en 1997 la inflación alcanzó un dígito.  

¿Cómo acabar con la inflación moderada en Argentina?

Acabar con la inflación moderada no sería una tarea fácil: la brecha entre la inflación actual y la meta de 2018 es de alrededor diez puntos porcentuales. Los responsables políticos han de estar dispuestos a ajustar las macro políticas hasta el punto de desacelerar significativamente la demanda agregada, incluso a costa de arriesgarse a una recesión, para alcanzar las metas establecidas por el banco central, más aún si las expectativas inflacionarias permanecen elevadas. Mantener las tasas de interés reales en niveles positivos (y altos) puede ayudar a reducir sin duda las expectativas de inflación, pero no está funcionando tan rápido como desearían las autoridades argentinas, y tendría costos para la actividad si las autoridades optan por una combinación de políticas que sobrecargue la política monetaria. Sin embargo, la flexibilización prematura de la política monetaria sería perjudicial para la credibilidad del esfuerzo de desinflación. Por lo tanto, aunque el margen para un mayor ajuste puede ser limitado (sin disposición de enfrentar una desaceleración), tampoco hay mucho espacio para una flexibilización monetaria más temprana.

Una forma de reducir más rápidamente las expectativas de inflación es utilizar la credibilidad de otro banco central, a través de paridades cambiarias, como sugirieron algunos prominentes economistas argentinos. Como se mencionó anteriormente, los países que pusieron fin a una inflación moderada adoptaron a menudo anclas cambiarias en sus programas de estabilización. El problema de esta estrategia en el caso de Argentina es que la valoración del tipo de cambio ya parece estar estirada (proyectamos un déficit de cuenta corriente de 4,5% del PIB este año) y las reservas internacionales se encuentran demasiado bajas para defender una paridad (los pasivos netos a corto plazo en moneda extranjera del banco central representan aproximadamente 5% del PIB, o el 9% en términos brutos). Entonces, lo más probable es que una paridad cambiaria no sea completamente creíble: una vez que se adopte el tipo de cambio, la inflación sería más alta de lo que justificaría la inflación en el exterior y el diferencial de crecimiento de la productividad, al menos por un tiempo, fortaleciendo aún más la tasa de interés real y deteriorando más todavía la balanza de pagos. Además de la capacidad para implementar una paridad creíble, es ampliamente sabido que la experiencia de Argentina con un régimen de tipo de cambio fijo durante los años 90 no tuvo un buen final, lo que hizo que los responsables de políticas y la sociedad sean adversos a la estabilización basada en el tipo de cambio.    

Por lo tanto, sin las condiciones necesarias para adoptar un ancla cambiaria, los formuladores de políticas podrían añadir un ajuste de la política fiscal para reducir la inflación más rápidamente. De hecho, la consolidación fiscal es una característica clave en muchos ejemplos de países que redujeron la inflación a un solo dígito. Un ajuste fiscal agresivo no ayudaría desacelerando la demanda (o al menos no solo): la consolidación fiscal reduce la probabilidad de que el gobierno dependa de financiamiento monetario a futuro, lo que contribuye a reducir las expectativas de inflación. Desde que se inició la nueva administración de Argentina, los responsables políticos han enfatizado que tendrían como meta una reducción gradual del déficit fiscal. Con una amplia disponibilidad de fondos y un crecimiento débil, el gradualismo fue la estrategia para mantener el apoyo político y garantizar la gobernabilidad. En particular, el gobierno tiene como metas unos déficits primarios de 4,2%, 3,2% y 2,2% del PIB en 2017, 2018 y 2019, respectivamente. Actualmente, el déficit primario se sitúa en torno a 4,9% del PIB una vez que se excluyen los ingresos extraordinarios relacionados con la amnistía fiscal. 

Un enfoque gradual para la reducción del déficit fiscal puede ser bueno para proteger el crecimiento a corto plazo, pero a costa de la credibilidad. Es decir, con una reducción fiscal más lenta, la sociedad tiende a dudar si los gobiernos futuros alcanzarán metas fiscales a mediano y largo plazo. Entonces, las expectativas de inflación caen sólo de manera gradual, a medida que los objetivos son efectivamente alcanzados. Además, una fuente clave para el ajuste fiscal en Argentina es la todavía considerable factura de subsidios (estimada en 2,5% del PIB este año, si bien el gobierno planea llevarla a 1% en 2019); reducir los subsidios crea una presión alcista puntual sobre los precios al consumidor que podría dificultar la gestión de las expectativas de inflación. Finalmente, la propuesta de reforma tributaria presentada recientemente por el gobierno acarreará costos fiscales (estimados en 1,5% del PIB en cinco años), a pesar de que tendrá un impacto positivo en el ambiente para la inversión. Por lo tanto, la propuesta de impuestos podría jugar en contra de la reducción del déficit fiscal.   

Si tenemos en cuenta el capital político que obtuvo el gobierno a raíz del resultado de las elecciones de mitad de período y las sólidas cifras de expansión de la actividad, el gobierno podría acelerar el ritmo del ajuste fiscal para ayudar a contener las expectativas de inflación y apoyar al banco central en su lucha contra la inflación. En este contexto, hay algunas iniciativas bienvenidas. Recientemente, el gobierno acordó con todos los gobiernos provinciales con la excepción de uno, el apoyo a un proyecto de ley de responsabilidad fiscal en el Congreso que limitaría a cero, en términos reales, el crecimiento de los gastos primarios (de las provincias y del gobierno federal). Si se aprueba, cualquier sorpresa en los ingresos impulsaría el resultado fiscal primario (al menos cuando el límite de gasto sea vinculante), por lo que las autoridades pueden potencialmente implementar un ajuste fiscal más rápido que la actual meta. Los gobernadores de las provincias también llegaron a un acuerdo para apoyar modificaciones en la forma en que se reajustan las pensiones, lo que también podría contribuir a reducir los gastos fiscales como porcentaje del PIB.
 

Las políticas de ingresos pueden ayudar, si las expectativas de inflación se comportan bien. Los acuerdos salariales en Argentina son posiblemente un impulsor inmediato clave de la inflación. Aunque los acuerdos salariales generalmente se basan en la inflación pasada, no existe un mecanismo formal de indexación en Argentina. En este contexto, el gobierno intentará coordinar las próximas negociaciones salariales de forma que los acuerdos se basen en la inflación esperada en 2018 y no en la inflación pasada. Aunque la sólida economía y una cierta reticencia sindical dificultarían dicho acuerdo, se pueden ofrecer clausulas gatillo (como en 2017): si la inflación real sorprende al alza, los salarios serían reajustados. 

Finalmente, está el enfoque oportunista. Por ejemplo, una vez que el gobierno termine de reducir los subsidios, la inflación para los bienes regulados caería sustancialmente (en 2017 debería contribuir en tres puntos porcentuales a la inflación general), brindando la oportunidad de anclar la inflación en niveles más bajos. Los impactos negativos en la actividad también podrían ser una oportunidad. Las reformas (como la reforma laboral que el gobierno está tratando de aprobar) y la liberalización del comercio también pueden proporcionar una presión bajista sobre los precios y aumentos de productividad que podrían ayudar a reducir la inflación de forma permanente, al tiempo que aumentan el crecimiento.

En general, la experiencia internacional muestra que es posible terminar con una inflación moderada relativamente rápido sin un costo posterior significativo en términos de crecimiento. Si bien en estos casos, los paquetes de estabilización generalmente implican la adopción de un ancla cambiaria, en Argentina no parecen existir las condiciones para una paridad; la tentación de depender de una paridad cambiaria sería realmente arriesgada, desde un punto de vista del equilibrio macroeconómico, dado el punto de partida desde un, ya de por sí, amplio déficit de cuenta corriente. En este contexto, podría utilizarse una combinación de otras estrategias.
Además de la política monetaria ya ajustada (y no vemos espacio para una flexibilización a corto plazo), es especialmente importante buscar una consolidación fiscal creíble y más rápida para reducir las expectativas de inflación. Una política fiscal estricta también contribuiría a reducir la carga sobre la política monetaria y, en consecuencia, permitiría un déficit de cuenta corriente más bajo, el cual ya se encuentra próximo a niveles preocupantes. Las políticas de ingresos podrían apoyar el proceso de desinflación, pero evidentemente sólo funcionarían, si es que funcionan, si existe una combinación creíble de políticas macroeconómicas. Durante el proceso de desinflación, las autoridades deben utilizar las oportunidades creadas por factores exógenos (como recesiones imprevistas o
shocks de productividad positiva y de términos de intercambio) para anclar la inflación en niveles más bajos. 


 

João Pedro Resende
Juan Carlos Barboza


 

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